Đề tài Phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá tới giá cổ phiếu thông qua các mô hình định giá

MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG GIÁ CP VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CP .................. 1 1.1 PHÂN LOẠI RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN ........... 1 1.1.1 Rủi ro không hệ thống ....................................................................... 1 1.1.1.1 Rủi ro kinh doanh ...................................................................... 1 1.1.1.2 Rủi ro tài chính .......................................................................... 2 1.1.2) Rủi ro hệ thống.................................................................................. 2 1.1.2.1 Rủi ro thị trường .................................................................... 3 1.1.2.2 Rủi ro lãi suất.............................................................................. 3 1.1.2.3 Rủi ro sức mua ........................................................................... 4 1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN ......... 4 1.2.1 Nhóm nhân tố cơ bản ......................................................................... 5 1.2.2 Nhóm nhân tố vĩ mô ........................................................................... 5 1.3 TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ, LÃI SUẤT TỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN.. 8 1.3.1 Tác động của nhân tố tỷ giá ............................................................... 8 1.3.1.1 Đối với các nhà đầu tư nước ngoài ........................................... 8 1.3.1.2 Đối với các doanh nghiệp có hoạt động Xuất Nhập Khẩu ........ 9 1.3.1.3 Đối với doanh nghiệp hoạt động thuần trong nước ................. 10 1.3.1.4 Nhà đầu tư nước ngoài mua CK bằng đồng ngoại tệ ............. 10 1.3.2 Tác động của rủi ro lãi suất ............................................................ 11 1.4 CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN .............................. 12 1.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM .............................................. 12 1.4.1.1 Tổng quan về mô hình CAPM ................................................. 12 1.4.1.2 Các giả định của mô hình ........................................................ 13 1.4.1.3 Nội dung của mô hình ............................................................. 13 1.4.2 Tổng quan lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá ............................ 17 1.4.2.1 Tổng quan về mô hình APT ..................................................... 17 1.4.2.2 Các giả định của mô hình ........................................................ 18 1.4.2.3 Nội dung của mô hình ............................................................. 18 1.4.2.4 Mô hình nhân tố ...................................................................... 19 CHƯƠNG 2 : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ TỚI GIÁ CP THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ............ 22 2.1 CAPM VÀ TÍNH ỨNG DỤNG CHO TTCK VIỆT NAM .................. 22 2.1.1 Các giả định của mô hình ................................................................ 22 2.1.2 Các quy tắc chung để kiểm định mô hình ....................................... 23 2.1.3 Kiểm định mô hình CAPM ............................................................. 23 2.1.4 Các lý do khiến mô hình CAPM không đúng ở Việt Nam ............. 26 2.2 CÁC NHÂN TỐ CÓ TÁC ĐỘNG MẠNH ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................ 27 2.2.1 Tâm lý của nhà đầu tư ..................................................................... 27 2.2.2 Hiện tượng làm giá chứng khoán ..................................................... 30 2.3 TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................. 31 2.3.1 Tác động của lãi suất ........................................................................ 31 2.3.2 Tác động của tỷ giá .......................................................................... 35 2.4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ TỚI GIÁ CP THÔNG QUA MÔ HÌNH APT ............................................................ 39 2.4.1 Các giả định của mô hình ................................................................ 39 2.4.2 Chọn nhân tố cho mô hình ............................................................... 40 2.4.3 Xem xét ma trận hệ số tương quan ................................................. 41 2.4.4 Xây dựng mô hình ............................................................................ 44 2.4.5 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình tuyến tính ....................... 45 2.4.6 Kiểm định độ phù hợp của mô hình ............................................... 47 2.4.7 Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mô hình .................... 48 2.4.8 Xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình ........ 50 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ........................................ 55 3.1 Cách thức thực hiện chính sách tiền tệ nên uyển chuyển và mềm mại hơn để tránh gây sốc cho thị trường ............................................................. 57 3.2 Nên có chế độ lãi suất phù hợp, thực hiện tăng lãi suất có kiểm soát ... 59 3.3 Thực hiện biện pháp tăng tỷ giá, giảm giá nội tệ để ổn định TTCK ...... 60 3.4 Cho phép các doanh nghiệp được phát hành CP bằng ngoại tệ ............. 60 3.5 Tiến hành mua ngoại tệ có mục tiêu và bước đi phù hợp ....................... 61 3.6 Tăng cường sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và ngân sách .............. 61 3.7 Hạn chế những bất cập trong việc điều hành chính sách và tăng cường năng lực điều hành của các cơ quan chức năng .................................... 62 3.8 Xây dựng một cơ quan hoạch định chính sách kinh tế cao cấp............. 63 3.9 Kiểm soát đầu tư công .............................................................................. 64 KẾT LUẬN DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT CAPM : Capital Asset Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn). APT : Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá). TSSL : Tỷ suất sinh lợi. TTCK : Thị trường chứng khoán TGHD : Tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái.  : Độ lệch chuẩn. 2 : Phương sai. CovAB : Hiệp phương sai. rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. CML : Capital Market Line (Đường thị trường vốn). SML : Security Market Line (Đường thị trường chứng khoán). NHTM : Ngân hàng thương mại NHNN : Ngân hàng nhà nước DTBB : Dự trữ bắt buộc CP : Cổ phiếu CK : Chứng khoán BTC : Bộ tài chính KHĐT : Kế hoạch đầu tư BĐS : Bất động sản DANH MỤC BẢNG CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG GIÁ CP VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CP ..................... 1 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ TỚI GIÁ CP THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ 22 Bảng 2.1: TSSL trung bình và beta của các cổ phiếu .......................... 24 Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa TSSL của các CP và các nhân tố ... 42 Bảng 2.3: Kết quả R2, kiểm định F ....................................................... 46 Bảng 2.4: Các thông số thống kê của từng biến trong phương trình .. 49 Bảng 2.5: Hệ số tương quan của 9 CP đối với các nhân tố ................. 50 Bảng 2.6: Hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần .... 52 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ............................................................................................... 55 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN ......................................................................................................................... 1 Hình 1.1: Kết hợp rủi ro - tỷ suất sinh lợi ............................................... 14 Hình 1.2: Đường thị trường vốn .............................................................. 15 Hình 1.3: Đường thị trường CK SML (Security Market Line) ............. 16 Hình 1.4: Beta của cổ phiếu ..................................................................... 17 CHƯƠNG 2: : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ TỚI GIÁ CP THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ ................. 22 Hình 2.1: Biến động của các loại lãi suất từ 06/1998 – 08/2002............... 32 Hình 2.2 : Biến động của lãi suất bình quân liên NH 06/05-10/06 ......... 33 Hình 2.3 : Đồ thị lãi suất và VN_index..................................................... 34 Hình 2.4: % thay đổi tỷ giá hạch toán qua các tháng từ 9/04-12/07 ....... 36 Hình 2.5: Diễn biến tỷ giá USD/VND ....................................................... 38 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ............................................................................................... 55 LỜI MỞ ĐẦU Tầm quan trọng, ý nghĩa của đề tài Một năm sau khi gia nhập tổ chức kinh tế thế giới WTO, kinh tế Việt Nam đã có những bước phát triển đáng kể song đồng thời cũng bộc lộ những khiếm khuyết của nền kinh tế nông nghiệp lạc hậu. Thế nhưng không thể phủ nhận một điều kinh tế Việt Nam đang hòa nhập ngày càng sâu hơn và rộng hơn với thế giới. Thị trường chứng khoán, một kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp cũng đang từng ngày phát triển theo xu hướng chung của nền kinh tế. Với lich sử 8 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đang dần thể hiện vai trò điều phối vốn cho nền kinh tế, các đối tượng tham gia vào thị trường đang ngày càng trưởng thành hơn trong hoạt động. Để tham gia vào thị trường có hiệu quả hơn, các nhà đầu tư cần trang bị cho mình nhiều hơn các kiến thức về tài chính, đặc biệt là quản trị tài chính. Về đề tài quản trị tài chính và thực tiễn ứng dụng vào TTCK Việt Nam đã có rất nhiều bài viết được đăng tải trên các phương tiện truyền thông báo chí. Vì vậy với bài luận này, nhóm không đi sâu vào phân tích tính hiệu quả của lý thuyết quản tri, đầu tư tài chính trong thực tiễn. Mà chỉ nhằm ứng dụng lý thuyết về đầu tư tài chính để thấy được mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và giá cả chứng khoán trên thị trường Việt Nam hiện nay. Với bối cảnh nền kinh tế thế giới đang có nhiều biến động. Sự sụt giảm của nền kinh tế Mỹ, FED liên tục cắt giảm lãi suất để cứu nền kinh tế lớn nhất thế giới này. Chính sách đồng Đôla yếu đã làm cho tỷ giá giữa Đôla và các đồng tiền khác liên tục thay đổi. Tình hình kinh tế trong nước cũng có nhiều mảng tối. Lạm phát tăng cao từ cuối năm 2007 đến quý I/2008. Chính phủ đang phải thắt chặt chính sách tiền tệ để kìm hãm sự gia tăng không được mong đợi này. Trong khi đó, TTCK sau khoảng thời gian tăng trưởng vào cuối năm 2006, đầu năm 2007 đã có sự sụt giảm mạnh. Chỉ số VN-Index hiện nay chỉ xoay quanh mức 500 điểm. Giá cả của nhiều loại chứng khoán đã sụt giảm hơn 50% so với đỉnh điểm vào tháng 3/2007. Liệu những biến động của lãi suất, tỷ giá (VND/USD) trong thời gian qua có tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, giá cả các chứng khoán nói riêng? Mức độ tác động như thế nào và có một số đề xuất về chính sách điều hành tỷ giá và lãi suất sao cho không gây tác động bất lợi trên TTCK. Nội dung bài luận sẽ phần nào giải thích được điều đó Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu là ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại gồm lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn (CAPM- Capital Asset Pricing Model) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT- Arbitrage Pricing Theory) đối với cổ phiếu của các công ty niêm yết chính thức trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 8 năm 2004 đến tháng 12 năm 2007. Phương pháp nghiên cứu Bằng cách thu thập giá của các CP trên TTCK Việt Nam thời kỳ 8/2004 đến 12/2007, và tỷ giá – lãi suất theo công bố từ phương tiện thông tin đại chúng, các nguồn số liệu được công bố từ chính phủ kết hợp với các phương pháp thống kê, so sánh, phân tích đưa vào các mô hình để đưa ra các nhận xét về tính thực tiễn của các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại khi được ứng dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam Với những phương pháp và phân tích đã nêu trên, chúng tôi muốn thông qua bài luận để có thể giải thích thêm những tác động của tỷ giá và lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến giá của CP, và TTCK Việt Nam có thể thích hợp được với mô hình nào mà chúng tôi đã đưa ra nhằm giúp cho những nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn hơn đối với TSSL của CP Nội dung của đề tài Chương 1: Lý thuyết về rủi ro, các nhân tố ảnh hưởng tới giá CP và các mô hình định giá cổ phiếu Chương 2: Phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá tới giá CP thông qua các mô hình định giá Chương 3: Một số kiến nghị trong việc điều hành chính sách lãi suất và tỷ giá CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO, CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG GIÁ CỔ PHIẾU VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1.1) PHÂN LOẠI RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Rủi ro là những yếu tố không chắc chắn tồn tại trong công việc mà chúng ta tiến hành. Dù muốn hay không, hầu hết những điều chúng ta làm đều chứa đựng rủi ro. Hoạt động đầu tư cũng không thể tránh khỏi. Đó là lý do tại sao chúng ta cần phải tìm hiểu các loại rủi ro, bản chất và đặc điểm của mỗi loại để có thể xác định được mức độ rủi ro của công cụ mà chúng ta muốn đầu tư, từ đó quyết định có nên chấp nhận hay không và tổ chức các phương thức quản lý thích hợp. Sau đây là những rủi ro thường gặp trong đầu tư CK. 1.1.1 Rủi ro không hệ thống Rủi ro không hệ thống là rủi ro chỉ tác động đến một loại tài sản hoặc một nhóm tài sản, nghĩa là rủi ro này chỉ liên quan đến một loại CK cụ thể nào đó. Là rủi ro có thể loại bỏ được bằng cách đa dạng hóa. Loại rủi ro này là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát đựơc chỉ ảnh hưởng đến một tổ chức hoặc một ngành nghề nào đó. Các yếu tố này có thể là những biến động về lực lượng lao động, năng lực quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của chính phủ. Rủi ro phi hệ thống được chia ra làm hai loại: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. 1.1.1.1 Rủi ro kinh doanh Trong quá trình kinh doanh định mức kinh doanh không đạt mức thực tế không đạt được như theo kế hoạch gọi là rủi ro kinh doanh, chẳng hạn lợi nhuận trong năm tài chính thấp hơn mức dự kiến Rủi ro kinh doanh chia làm 2 loại: rủi ro từ bên trong công ty (chính sách quản trị công ty) và rủi ro từ bên ngoài công ty( môi trường kinh doanh) Rủi ro kinh doanh bên trong gắn liền với hiệu quả của hoạt động kinh doanh mà công ty đang tiến hành. Mỗi công ty có một hệ thống các rủi ro kinh doanh với các mức độ rủi ro khác nhau riêng của mình. Một sự thay đổi lãnh đạo không đúng lúc đúng người,chính sách marketing không hiệu quả…có thể làm giảm đáng kể lợi nhuận. Rủi ro kinh doanh bên ngoài là kết quả của những ảnh hưởng môi trường kinh doanh đến lợi nhuận của công ty. Mỗi công ty phải đối mặt với một hệ thống các yếu tố rủi ro bên ngoài khá riêng biệt phụ thuộc vào môi trường hoạt động riêng biệt của chính họ. đó có thể là do sự xuất hiện một đối thủ cạnh tranh quốc tế trên thị trường làm công ty mất thị phần ở mức đáng kể…. Rủi ro kinh doanh thường được tính bằng độ biến động của thu nhập phát sinh từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. Sự biến động của thu nhập lại được đo bằng độ lệch chuẩn của chuỗi thu nhập hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp. 1.1.1.2 Rủi ro tài chính Rủi ro tài chính liên quan đến đòn bẩy tài chính, hay nói cách khác liên quan đến cơ cấu nợ của công ty. Sự xuất hiện các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ tạo ra nghĩa vụ trả nợ, trả lãi của công ty. Công ty phải thực hiện nghĩa vụ trả nợ( gồm trả nợ ngân hàng và trả nợ trái phiếu) trước việc thanh toán cổ tức cho cổ đông. Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến giá cả CP công ty. Rủi ro tài chính có thể tránh được nếu công ty không vay nợ. 1.1.2 Rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các CK. Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi…là những chứng minh cho rủi ro hệ thống, những biến đổi này tác động đến sự dao động giá cả của các CK trên thị trường 1.1.2.1 Rủi ro thị trường Giá CP có thể dao động mạnh trong một khoảng thời gian ngắn mặc dù thu nhập của công ty vẫn không thay đổi. Nguyên nhân của nó có thể rất khác nhau nhưng phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của nhà đầu tư về các loại cổ nói chung hay về một nhóm các CP nói riêng. Những thay đổi trong mức sinh lời đối với phần lớn các loại CP thường chủ yếu là do sự hy vọng của các nhà đầu tư vào nó thay đổi và gọi là rủi ro thị trường Rủi ro thị trường xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các hiện tượng trên thị trường. Những sự sụt giảm đầu tiên trên thị trường là nguyên nhân gây sợ hãi đối với các nhà đầu tư và họ sẽ cố gắng rút vốn. Phản ứng dây chuyền này làm tăng số lượng bán, giá cả CK sẽ rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở 1.1.2.2 Rủi ro lãi suất Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là dao động trong mức lãi suất chung. Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống là sự lên xuống của lãi suất trái phiếu chính phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của các loại CK khác, đó là các loại CP và trái phiếu của công ty. Giá cả CK thay đổi do lãi suất thị trường dao động thất thường gọi là rủi ro lãi suất. Giữa lãi suất thị trường và giá cả CK có mối quan hệ tỷ lệ nghịch. Khi lãi suất thị trường tăng, người đầu tư có xu hướng bán CK để lấy tiền gửi vào ngân hàng dẫn đến giá CK giảm và ngược lại. Ngoài hệ quả trực tiếp đối với giá CK, lãi suất còn ảnh hưởng gián tiếp đến giá CP thường. Khi lãi suất tăng làm giá CP giảm vì các nhà đầu cơ vay mua ký quỹ sẽ bị ảnh hưởng. nhiều công ty kinh doanh CK hoạt động chủ yếu bằng vốn đi vay thì với mức lãi suất tăng cũng làm cho chi phí vốn tăng. Nhiều công ty khác, ví dụ các tổ chức tài chính, tham gia vào các hoạt động cho vay khi lãi suất tăng, các công ty vay nợ nhiều sẽ phải trích từ thu nhập của mình nhiều hơn để trã lãi, dẫn đến sự sụt giảm thu nhập, cổ tức và giá CP. Việc tăng lãi suất lại mang đến thu nhập cao hơn cho những người cho vay do nguồn thu chính của họ là lãi thu được từ các khoản cho vay. Đối với những công ty này thu nhập tăng lại làm cho cổ tức và giá CP của nó tăng. 1.1.2.3 Rủi ro sức mua Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư. Nguyên nhân chính của lạm phát là do giá thành sản phẩm và nhu cầu về hàng hóa, dịch vụ tăng so với mức cung Lợi tức thực tế mà CK đem lại là kết quả giữa lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát. Như vậy khi có tình trạng lạm phát thì lợi tức thực tế giảm. Giải thích theo lý thuyết hiện tại hóa, một đồng lợi tức của hôm nay thì trong tương lai không còn giá trị một đồng do tác động của lạm phát 1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN Rủi ro là những thiệt hại mà người đầu tư không mong muốn xảy ra trong tương lai đối với một danh mục đầu tư. Và để hình thành nên rủi ro là các nhân tố trong nền kinh tế có tác động tiêu cực đến danh mục đầu tư. Vậy những nhân tố nào ảnh hưởng đến giá chứng khoán, và ảnh hưởng như thế nào. Trong phần này, chúng tôi sẽ làm rõ điều đó Đối với CK nói chung và CP nói riêng, khi lưu thông trên thị trường đều tuân theo quy luật của thị trường. Giá cả của hàng hoá CK được hình thành dựa trên quy luật cung cầu. Sự mất cân bằng trên thị trường sẽ dẫn đến những biến động trong giá cả hàng hoá. Những nhân tố làm thay đổi lượng cung, lượng cầu của CK trên thị trường chính là nhân tố làm thay đổi giá cả CK trên thị trường. Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới giá của CK, ta có thể tạm chia thành hai nhóm nhân tố: (1) nhóm nhân tố cơ bản - những nhân tố bên trong của CK đó; (2) nhóm nhân tố vĩ mô – nhân tố bên ngoài. Khi định giá một CK để tiến hành giao dịch trên thị trường, các nhà đầu tư thường dựa trên nhân tố cơ bản lẫn nhân tố vĩ mô để đưa ra mức giá mua bán cho phù hợp. Tuỳ theo nhu cầu mà nhà đầu tư cân nhắc lựa chọn mức độ ảnh hưởng của từng nhóm nhân tố tới giá cả CK được lựa chọn 1.2.1 Nhóm nhân tố cơ bản Đối với bất cứ một nhà đầu tư nào khi mua bán một CP trên thị trường, họ đều dựa trên những nền tảng cơ bản của CP đó. Nhóm nhân tố cơ bản bao gồm - Tình hình lợi nhuận của doanh nghiệp: được phản ánh ở các chỉ tiêu như thu nhập trên mỗi CP ( EPS), cổ tức, tốc độ tăng trưởng của doanh thu … . Đây là các đối tượng được quan tâm hàng đầu khi nghiên cứu về một CP vì chúng phản ánh những gì đã, đang và sắp xảy ra trong doanh nghiệp mà bạn định đầu tư. Trong cùng một ngành nghề kinh doanh, doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt hơn các doanh nghiệp khác thì chắc chắn giá CP của doanh nghiệp đó được các nhà đầu tư đánh gía cao hơn, và họ sẵn lòng chi ra nhiều tiền hơn để sở hữu được CP đó. Bản báo cáo tài chính của doanh nghiệp sẽ cung cấp đầy đủ các số liệu nhà đầu tư cần về các đối tượng trên. - Hệ số định giá ( chỉ số P/E): chỉ số P/E cho biết mối tương quan giữa giá CP và mức độ hiệu quả hoạt động của công ty đó. Theo lẽ thông thường EPS sẽ được tính ở khoảng thời gian 12 tháng gần nhất, nhưng theo Banjamin Graham và David Dodd, 2 giáo sư của Đại học Columbia thì chỉ số P/E nên so sánh giá CP với lợi nhuận của thời gian không ít hơn 5 năm, tốt nhất là 7 – 10 năm. Theo lý giải của hai vị giáo sư trên thì những thông tin của khoảng thời gian vài tháng hay thậm chí là một năm chỉ nói lên những diễn biến tức thời, không phản ánh được xu hướng dài hạn của công ty, từ đó có thể gây hiểu lầm cho nhà đầu tư, dẫn đến những quyết định không chính xác. Nhóm nhân tố cơ bản cung cấp cho nhà đầu tư những thông tin ban đầu để đánh giá một CP là tốt hay xấu, nên mua hay nên bán. Bên cạnh đó, nhóm nhân tố vĩ mô cũng có tác động đáng kể trong việc định giá một CP. 1.2.2 Nhóm nhân tố vĩ mô: Nhóm nhân tố vĩ mô bao gồm tất cả những tác động từ bên ngoài đến việc hình thành nên giá CP. Nếu nói nó bao hàm tất cả các yếu tố bên ngoài tác động đến việc định giá CP thì sẽ có rất nhiều, rất nhiều yếu tố được nhắc đến vì trong TTCK có nhiều mối liên hệ giữa các yếu tố với nhau. Mỗi yếu tố đều có ảnh hưởng một cách trực tiếp hay gián tiếp và ở các mức độ khác nhau. Do đó chúng ta sẽ điểm qua một vài nhân tố được cho là có tác động mạnh nhất trong thị trường. Trước hết có thể kể đến bộ ba yếu tố có tác động lớn nhất trong hoạt động kinh tế của mỗi quốc gia nói chung và TTCK nói riêng bao gồm lạm phát, tỷ giá và lãi suất. Đầu tiên ta tiến hành điểm qua tác động của lạm phát còn ảnh hưởng của lãi suất và tỷ giá sẽ được trình bày cụ thể ở phần sau. Lạm phát: lạm phát là một yếu tố định tính trong nền kinh tế, nó được thể hiện thông qua chỉ số giá cả (CPI). CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cả CK nói riêng thông qua các cơ chế sau: - Chỉ số giá cả tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều hơn cho chi phí sản xuất. Sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, tiền lương nhân công, chi phí sử dụng vốn làm tăng giá bán hàng hoá, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn, lợi nhuận kinh doanh và cổ tức CP bị sụt giảm. CP của doanh nghiệp trở nên kém hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả CP đang lưu hành. - Trong một nền kinh tế khi sức mua của đồng tiền giảm, nhà đầu tư sẽ tiến hành tái cơ cấu danh mục để bảo toàn vốn và lợi nhuận. Họ sẽ bán ra những CP “xấu”, mua vào những CP “tốt” làm thay đổi lượng cung cầu các loại CP trên thị trường. Qua đó giá CP cũng sẽ thay đổi. Bên cạnh đó chính sách thắt chặt tiền tệ của chính phủ để kiềm chế lạm phát như tăng lãi suất chiết khấu, hạn chế tín dụng, tăng cường thu nợ … cũng làm giảm lượng cung tiền cho CK, nhất là đối với các đối tượng đi vay để đầu tư vào CK. Lãi suất chiết khấu của ngân hàng tăng, các ngân hàng phải tăng lãi suất huy động để hút thêm tiền gửi trong dân phục vụ cho hoạt đọng kinh doanh của mình. Lãi suất ngân hàng hấp dẫn hơn tỷ suất sinh lợi của CK sẽ hút một lượng vốn từ CK sang, các nhà đầu tư sẽ bán ra một số CK để chuyển sang tiền gửi. Các biến động trên đều có tác động làm thay đổi lượng cung– cầu về CK trên thị trường, qua đó giá cả của các loại CK có sự biến động lớn Như vậy yếu tố lạm phát tác động trực tiếp vào doanh nghiệp, làm thay đổi các yếu tố cơ bản của CP, từ đó điều chỉnh giá cả của CP. Ngoài ra lạm phát cao còn gây ra những ảnh hưởng gián tiếp đến TTCK, làm thay đổi mức giá cả của hàng hoá CK trên thị trường. Ngoài 3 yếu tố lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá cả của hàng hoá CP còn chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố sau: - Triển vọng chung của nền kinh tế và của ngành. Có một số nghiên cứu cho rằng không phải kết quả riêng lẻ của một công ty mà là sự kết hợp giữa tình trạng chung của nền kinh tế và triển vọng của một ngành là yếu tố chính quyết định mức giá CP của một công ty trong ngành đó. - Các giao dịch bất thường: Việc mua bán xuất phát từ những lý do khác, không dựa trên cơ sở giá trị nội tại của CP làm thay đổi một cách đáng kể cung – cầu CP trên thị trường nên cũng làm ảnh hưởng đến giá của CP đó. Những giao dịch này bao gồm giao dịch của các cổ đông nội bộ trong công ty hay giao dịch CP quỹ, thường theo kế hoạch được công bố trước. Trong một chừng mực nào đó, các giao dich này cũng có tác động đến cầu CP trên thị trường, tuy nhiên giá trị thực của CP lại không được xác định dựa trên các giao dịch bất thường này. - Tính thanh khoản của CP là cơ sở để nhà đàu tư lựa chọn CP, từ đó tác động đến cầu của CP đó. Tính thanh khoản của CP phản ứng mức độ quan tâm của công chúng đầu tư. Khối lượng giao dịch thường là một thước đo của tính thanh khoản. - Trạng thái của thị trường có tác động mạnh đến tạm trạng nhà đầu tư đây là yếu tố phức tạp khó nắm bắt nhất trên thị trường vì nó liên quan đến tâm lý của các cá nhân, tổ chức tham gia vào thị trường. Tóm lại, giá CP chịu ảnh hưởng của hai nhóm nhân tố. Nhóm nhân tố cơ bản và nhóm nhân tố vĩ mô. Để thấy rõ hơn tác động của nhóm nhân tố vĩ mô tới giá CK, chúng tôi đã dành hẳn một phần để phân tích tác động của tỷ giá và lãi suất. Phần này sẽ được trình bày ngay sau đây. 1.3 TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ, LÃI SUẤT TỚI GIÁ CHỨNG KHOÁN Trong đầu tư CK, rủi ro không hệ thống có thể được triệt tiêu bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, thế nhưng rủi ro hệ thống lại không có biện pháp nào để giảm thiểu. Rủi ro hệ thống là bao hàm các yếu tố vĩ mô: lãi suất, tỷ giá, thị trường, sức mua, lạm phát….. Là những yếu tố mà nhà đầu tư không thể kiểm soát được. Vậy những nhân tố đó có ảnh hưởng như thế nào đến giá của CK. Trong phần sau đây, chúng tôi sẽ đi sâu giải thích rõ hơn cơ chế tác động của tỷ giá và lãi suất tới giá CK 1.3.1 Tác động của nhân tố tỷ giá Tính hay thay đổi của tỷ giá trong chế độ tỷ giá linh hoạt gia tăng đã tạo ra thêm những nguồn gốc của sự không chắc chắn và rủi ro cho hoạt động của các công ty trong môi trường quốc tế. Những dao động của tỷ giá có thế có những tác động đáng kể đến lợi ích và giá trị của cả những công ty nội địa tham gia vào mậu dịch quốc tế và những công ty đa quốc gia. Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có thể: 1) Tác động đến dòng tiền tương lai bằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện cạnh tranh của công ty trong thị trường sản phẩm và thị trường nhân tố. 2) Làm thay đổi giá trị tiền tệ nội tệ của dòng tiền từ hoạt động nước ngoài 3) Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các tài sản và nợ ngắn hạn của các công ty con ở nước ngoài được chuyển đổi sang đồng tiền nội tệ 1.3.1.1 Đối với các nhà đầu tư nước ngoài - Thông thường, dòng vốn nước ngoài chảy vào thị trường tài chính rất mạnh đặc biệt là TTCK nơi có TSSL cao. Nhà đầu tư nước ngoài chỉ mua CK khi đồng nội tệ quốc gia đó yếu và bán ra khi đồng nội tệ của quốc gia đó mạnh lên. - Nếu đồng nội tệ yếu thì chi phí để mua CK sẽ ít hơn, hay nói cách khác với cùng một khối lượng ngoại tệ nhưng có thể mua được nhiều CK hơn so với khi đồng nội tệ lên giá. Điều này thu hút nhà đầu tư nước ngoài nhiều hơn và sau một thời gian đầu tư, họ sẽ bán CK khi đồng tiền nội tệ tăng giá - Khi đồng nôi tệ yếu nhà đầu tư ngoại đa phần là các tổ chức nên có rất nhiều kinh nghiệm về đầu tư tài chính, cộng thêm nguồn vốn dồi dào và có chiến lược đầu tư trung, dài hạn nên ít chịu tác động của biến động giá CP. Với nguồn lực tài chính mạnh, nhà đầu tư nước ngoài sẽ chi phối TTCK và sẽ có những hoạt động “làm giá” CP. Vì vậy giá CP sẽ được định giá không đúng với bản chất của nó, sẽ được định giá cao hơn giá trị thật. Và nếu, đồng nội tệ được định giá cao sẽ làm cho TTCK bớt sôi động hơn và do đó giá của CP sẽ giảm xuống Tuy nhiên, nếu trên TTCK không có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài thì dòng tiền chảy vào TTCK không bị chi phối bởi các nhà đầu tư nước ngoài. Đồng thời thì giá CK cũng không bị ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá. 1.3.1.2 Đối với các doanh nghiệp có hoạt động Xuất Nhập Khẩu: - Giá CP của một công ty cũng có thể chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái nếu những người tham gia TTCK đánh giá thành quả công ty qua thu nhập được báo cáo. * Đối với các doanh nghiệp xuất khẩu: - Chính sách tỷ giá cũng ảnh hưởng rất nhiều đến giá CP. Nếu đồng nội tệ giảm giá, xuất khẩu sẽ có lợi hơn, đồng thời doanh nghiệp có được lợi nhuận cao từ hoạt động kinh doanh, TSSL trên CP cũng sẽ tăng, nhà đầu tư sẽ mua CP nhiều hơn và làm cho giá CP sẽ cao hơn. - Khi đồng nội tệ tăng giá, hoạt động xuất khẩu của doanh nghiệp bất lợi hơn. Lợi nhuận của doanh nghiệp giảm đi vì lúc này dòng tiền ngoại tệ thu vào khi chuyển sang nội tệ bị giảm đi rất nhiều, thậm chí có khi không bù được chi phí đã bỏ ra. Điều này làm cho TSSL CP của những doanh nghiệp này giảm đi, đồng thời giá CP cũng sẽ giảm xuống. - Đối với những công ty đa quốc gia thì dòng tiền hợp nhất trong báo cáo thu nhập cũng bị ảnh hưởng bởi các dao động tỷ giá, làm cho người đầu tư có thể có những đánh giá bất lợi đến giá CP * Đối với các doanh nghiệp nhập khẩu: - Nếu như đối với các doanh nghiệp xuất khẩu thì chính sách tỷ giá tăng rất được hoan nghênh thì ngược lại các doanh nghiệp nhập khẩu rất ưa chuộng đồng nội tệ tăng giá. Vì khi đó họ được nhập khẩu máy móc, nguyên vật liệu với giá rẻ, chi phí sản xuất vì thế cũng giảm đi rất nhiều và lợi nhuận tăng lên. Điều này cũng đồng nghĩa với việc giá CP tăng lên rất nhiều 1.3.1.3 Đối với doanh nghiệp hoạt động thuần trong nước. - Đối với những doanh nghiệp mà hoạt động kinh doanh, sản xuất không liên quan đến tỷ giá thì khó có thể nhận thấy được tác động một cách trực tiếp nhưng vẫn có độ nhạy cảm kinh tế, khi mà có nhiều doanh nghiệp cùng ngành đang cạnh tranh khá gay gắt. - Nếu tỷ giá giảm, đồng nội tệ tăng giá, hoạt động xuất khẩu gặp khó khăn và trong khi đó thì nhập khẩu thuận lợi hơn. Hàng ngoại tràn vào thị trường trong nước, nhu cầu dùng đồ ngoại tăng lên. Điều này làm cho lợi nhuận của các doanh nghiệp trong nước bị giảm đi, tỷ suất sinh lợi CP giảm xuống, không thu hút được nhiều nhà đầu tư và do đó giá CP cũng sẽ giảm đi. - Trong tình huống ngược lại, khi tỷ giá tăng. Đồng nội tệ giảm giá, đây là tình huống thuận lợi cho tình hình xuất khẩu và kinh doanh trong nước. Hàng hóa nội sẽ rẻ hơn, nhu cầu sử dụng hàng sản xuất trong nước cũng cao lên. Lợi nhuận của những doanh nghiệp sản xuất trong nước cũng vì thế mà tăng lên và giá CP cũng sẽ được định giá cao hơn. 1.3.1.4 Nhà đầu tư nước ngoài mua CK bằng đồng ngoại tệ: - Khi chính phủ cho phép doanh nghiệp bán CP bằng đồng ngoại tệ, có thể tạo điều kiện cho doanh nghiệp không phải tốn chi phí đối với việc huy động và mua bán ngoại tệ. Khi doanh nghiệp cần ngoại tệ để nhập khẩu máy móc, nguyên vật liệu thì cũng đã có nguồn ngoại tệ, khi xuất khẩu và thu về ngoại tệ thì dùng để chi trả cổ tức. Quy định này của chính phủ cũng làm cho các công ty giảm được rủi ro về tỷ giá, nâng mức lợi nhuận trong báo cáo thu nhập, và nhà đầu tư sẽ có cái nhìn thiện cảm hơn đối với CP của công ty. - Đối với các công ty đa quốc gia, việc chuyển tiền của công ty con ở ngoại quốc về cho công ty mẹ dễ dàng hơn bằng cách mua cổ phần của công ty mẹ Tuy nhiên, với quy định này có thể làm cho các công ty chịu sự chi phối của các nhà đầu tư nước ngoài. Các nhà đầu tư nước ngoài dễ thâu tóm các doanh nghiệp trong nước rất nhiều 1.3.2 Tác động của rủi ro lãi suất - Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống, hay còn gọi là rủi ro không phân tán được khi đầu tư vào TTCK. Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là dao động trong mức lãi suất chung. - Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất Trái phiếu Chính phủ. Các nhà đầu tư thường coi trái phiếu Chính phủ là không rủi ro. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ được coi là lãi suất chuẩn, là mức phí vay vốn không rủi ro. Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính phủ sẽ làm ảnh hưởng tới toàn bộ hệ thống CK, từ trái phiếu cho đến các loại CP rủi ro nhất. - Lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng thay đổi theo cung cầu trên thị trường. Ví dụ, khi ngân sách thâm hụt thì Chính phủ sẽ phát hành thêm CK đế bù đắp, như vậy sẽ làm tăng mức cung CK trên thị trường. Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua các trái phiếu này nếu lãi suất cao hơn lãi suất các loại CK khác đang được lưu hành. Do lãi suất trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các loại CK khác sẽ bị kém hấp dẫn đi. Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu Chính phủ thay vì trái phiếu công ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty cũng phải tăng lên. Lãi suất trái phiếu công ty tăng sẽ dẫn đến giá của các loại CP thường và CP ưu đãi giảm xuống như một phản ứng dây chuyền. - Lãi suất chuẩn không chỉ tác động trực tiếp đến giá trái phiếu mà còn có ảnh hưởng gián tiếp đến giá CP thường. Thứ nhất, lãi suất chuẩn tăng hay giảm sẽ làm cho các giao dịch ký quỹ kém hấp dẫn đi hay hấp dẫn hơn. Thứ hai, rất nhiều công ty kinh doanh chủ yếu bằng vốn đi vay. Nhiều công ty khác, ví dụ các tổ chức tài chính, tham gia vào các hoạt động cho vay khi lãi suất tăng, các công ty vay nợ nhiều sẽ phải trích từ thu nhập của mình nhiều hơn để trả lãi, dẫn đến sự sút giảm thu nhập, cổ tức và giá CP. Việc tăng lãi suất lại mang đến thu nhập cao hơn cho những người cho vay do nguồn thu chính của họ là lãi thu được từ các khoản cho vay. Đối với những công ty này thu nhập tăng lại làm cho cổ tức và giá CP của nó tăng. 1.4 CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN Phần trên là những phân tích mang tính định tính mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro hệ thống( lãi suất, tỷ giá) và giá CP. Để có cái nhìn rõ hơn và định lượng về mức độ ảnh hưởng của những nhân tố này đến giá CP, thì chúng ta thường sử dụng các mô hình định giá. Trong các mô hình thường là mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nếu nhà đầu tư đòi hỏi một TSSL trên CP cao thì cũng đồng nghĩa với việc chịu một rủi ro cao. Thông qua 2 mô hình(CAPM, APT) sẽ giúp cho nhà đầu tư đánh giá đúng đắn về giá CP tương ứng với rủi ro mà họ phải gánh chịu. 1.4.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) 1.4.1.1 Tổng quan về mô hình CAPM CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, được sử dụng để định giá các chứng khóan có mức độ rủi ro cao. Mô hình này do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại CK hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các CK phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường SML của TTCK sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (β). 1.4.1.2 Các giả định của mô hình iffiff 2 i 2 f 2 f 2 f 2 P )w1(w2)w1(w  2 i 2 f 2 P )w1(  if 2 i 2 fp )w1()w1(  + Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục CK đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng CK chứ không phải rủi ro của tổng thể. + Các CK được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tư. + Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian. + Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán CK + Không có thuế + Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn CK có TSSL cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước. + Tất cả các nhà đầu tư có kì vọng thuần nhất liên quan đến TSSL kì vọng, phương sai và hiệp phương sai. 1.4.1.3 Nội dung của mô hình * Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro: CovAB = Giá trị kỳ vọng {[RiA- E(RA)]x[Rif - E(Rf)]} = 0 vì [Rif - E(Rf)] = 0. Tỷ suất sinh lợi mong đợi: E(Rp) = wf.rf + (1 - wf).E(Ri) Độ lệch chuẩn: Vì f = 0; fi = 0  Độ lệch chuẩn Tỷ s uấ t s in h lợ i m on g đợ i A rf B C M D Hình 1.1: Kết hợp rủi ro- tỷ suất sinh lợi Vì cả TSSL và độ lệch chuẩn TSSL của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro là các kết hợp tuyến tính, nên đồ thị TSSL và rủi ro có thể có của danh mục sẽ có dạng đường thẳng. * Sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh hưởng gì lên rủi ro và tỉ suất sinh lợi của danh mục Một nhà đầu tư có thể muốn đạt được một TSSL cao hơn tại điểm M nhưng phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Nhà đầu tư sẽ sử dụng đòn bẩy tài chính bằng các đi vay ở lãi suất phi rủi ro và đầu tư số tiền này vào danh mục tài sản rủi ro M. TSSL và rủi ro đều tăng theo đường thẳng tuyến tính rfM và mở rộng về bên phải. Các điểm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn mọi điểm trên đường hiệu quả Markowitz. Đường thẳng từ rf đi qua điểm M (điểm mà đường thẳng tiếp tuyến với đường biên hiệu quả) được gọi là đường thị trường vốn CML (Capital Market Line). Hình 1.2: Đường thị trường vốn. * Danh mục thị trường Danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro được gọi là danh mục thị trường. Nó không chỉ bao gồm các cổ phần thường của Mỹ mà chứa tất cả các tài sản rủi ro, chẳng hạn các CP không phải CP của Mỹ, các trái phiếu, quyền chọn, bất động sản…. Danh mục thị trường bao gồm các tài sản rủi ro nên nó là danh mục đa dạng hóa hoàn toàn có nghĩa là tất cả các rủi ro riêng của mỗi tài sản trong danh mục đều được đa dạng hóa * Đường thị trường CK SML (Security Market Line) Như chúng ta đã biết, thước đo thích hợp của một tài sản riêng lẻ chính là hiệp phương sai của nó với danh mục thị trường Ta có: hiệp phương sai của thị trường với chính nó là phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường COVM,M = σ2M Như vậy, phương sai của đường rủi ro – tỷ suất sinh lợi ở hình trên là: Độ lệch chuẩn Tỷ s uấ t s in h lợ i m on g đợ i rf M Cho vay Đi vay CML )( cov 2 , ,2 fM M Mi f Mi M fM fi rR COV r rR rr      R E(Ri ) 0 CoviM SM 2 M rf Chúng ta định nghĩa βi = 2 , M MiCOV  Phương trình trên sẽ trở thành: R = rf +  x (rM - rf) Trong đó: Ri: tỷ suất sinh lợi của CK i RM: tỉ suất sinh lợi thị trường Rf: lãi suất phi rủi ro : hệ số đo lường rủi ro của CK Hình 1.3: Đường thị trường CK SML (Security Market Line). Đường thị trường CK là biểu thị bằng đồ thị của mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Công thức trên được gọi là mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Vì TSSL trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung bình trong một thời kỳ dài nên rM – rf xem như là dương. Vì thế công thức trên hàm ý rằng TSSL của một CK có mối tương quan xác định với beta của nó. Hình 1.4: Beta của CP Beta của một CK là thước đo thích hợp của rủi ro trong một danh mục đầu tư lớn đã được đa dạng hóa. Hầu hết các nhà đầu tư đều đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình cho nên TSSL của một CK sẽ có mối tương quan xác định với beta của CK Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào để đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư. Những cuộc kiểm tra trên thực tiễn cũng đã ủng hộ mô hình CAPM, tuy nhiên CAPM không thực hiện một cách chính xác như người ta mong muốn. 1.4.2 Tổng quan lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá( APT: Arbitrage Pricing Theory) 1.4.2.1 Tổng quan về mô hình APT Có một số hạn chế về mặt kỹ thuật đối với mô hình CAPM như mô hình này dựa trên ý tưởng danh mục thị trường là danh mục không chỉ có giá trị trung bình/ phương sai hiệu quả mà còn là một danh mục được đầu tư hoàn toàn với tỷ số của TSSL vượt trội mong đợi so với độ lệch chuẩn là lớn nhất Beta âm R E(Ri ) 0 1,0 SM )/( 2, MMiCovBeta  Bên cạnh đó mô hình CAPM yêu cầu nhà đầu tư trên thị trường đều biết TSSL vượt trội mong đợi của mọi CP. Đây là yêu cầu không dễ dàng và vì vậy mô hình CAPM không phù hợp với thực tiễn thị trường. Với những khiếm khuyết trên thì các nhà khoa học kinh tế và các nhà đầu tư trên thị trường cần một mô hình thích hợp hơn. Vì thế, vào thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai mô hình APT( Arbitrage pricing theory) trong việc mua bán CK hàng hóa khối lượng lớn, ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá. Trong khi mô hình CAPM cho rằng hệ số beta là công cụ đo lường rủi ro chủ yếu của CK thì theo APT, beta chỉ là điểm khởi đầu và TSSL của CK có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô. Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với TSSL của CK mà còn đưa ra các dự báo về TSSL mong đợi của việc đầu tư. 1.4.2.2 Các giả định của mô hình + Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố + Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá + Tồn tại một số lượng lớn các CK sao cho có thể thiết lập các danh mục đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại CP riêng lẻ 1.4.2.3 Nội dung của mô hình Lý thuyết APT cho rằng TSSL của các CK là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến TSSL của CK. Ri = αi +βi1F1 + βi2F2 + βi3F3 +...... + βikFk + εi αi: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Fk: nhân tố Fk (hay còn gọi là nhân tố phổ biến) βi: mức độ nhạy cảm của CK i đối với nhân tố F εi :nhân tố đặc trưng riêng có của CK i( có thể đa dạng hóa đươc) CAPM được phát triển trong đầu thập kỷ 60. Thay thế cho CAPM, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá đã được phát triển trong thời gian gần đây. Vì mục đích của nhà đầu tư, những khác nhau giữa 2 mô hình xuất phát từ cách xử lý của APT đối với sự phụ thuộc giữa TSSL của các CK. APT cho rằng TSSL của CK được tạo bởi một số các nhân tố của toàn ngành và toàn thị trường. Mối tương quan giữa một cặp CK xảy ra khi 2 CK này bị ảnh hưởng bởi cùng một hay nhiều nhân tố Cả APT và CAPM hàm ý mối quan hệ thuận chiều giữa TSSL kỳ vọng và rủi ro. Tuy nhiên, APT cho phép mối quan hệ này được phát triển theo một cách thức trực quan riêng biệt. Ngoài ra, APT nhìn nhận rủi ro một cách khái quát chứ không thuần túy là độ lệch chuẩn hay beta của CK tương ứng với danh mục thị trường. APT là một mô hình của TSSL mong đợi, việc ứng dụng mô hình này là một nghệ thuật do mô hình này mang tính chất tùy hứng của mỗi cá nhân. Những nỗ lực ứng dụng khác nhau của mỗi cá nhân sẽ dẫn đến các hình thức khác nhau. Tính linh hoạt của APT làm cho mô hình này không thích hợp đối với TSSL thuần nhất, nó thích hợp đối với một nhà quản trị năng động, nếu các nhà quản trị năng động có thông tin như nhau thì APT không còn giá trị. 1.4.2.4 Mô hình nhân tố Tìm mô hình đủ điều kiện: bất kỳ mô hình nhân tố nào giải thích tốt cho rủi ro của danh mục đa dạng hóa sẽ đủ điều kiện là một mô hình APT Các giá trị dự báo nhân tố: cấu trúc của mô hình APT rất hữu dụng trong các dự báo. Mô hình APT mang tính thống kê đơn thuần hoặc mang tính cấu trúc. Việc tốt nhất là sử dụng các nhân tố mà có khả năng dự báo và khai thác các điểm mạnh xây dựng một mô hình APT dựa trên các nhân tố đó, sau đó mở rộng mô hình với vài nhân tố khác để nắm bắt được phần lớn rủi ro, nhưng không thể xây dựng một mô hình APT đủ điều kiện nhất giải thích được toàn bộ các nhân tố * Chọn lựa nhân tố Phát triển mô hình là cả một nghệ thuật và khoa học. Nghệ thuật chính là sự chọn lựa những nhân tố chung mà sẽ trình bày một cách rõ ràng những biểu hiện của rủi ro trong danh mục. Quá trình chọn lựa này phải kết hợp cả kinh nghiệm và phán đoán cùng với việc kiểm tra định lượng. Còn tính khoa học của việc phát triển mô hình chính là quá trình tính toán những TSSL nhân tố Nghệ thuật xây dựng những mô hình rủi ro đa nhân tố liên quan đến việc lựa chọn nhân tố phù hợp. Việc tìm hiểu nhân tố này bị giới hạn bởi một ràng buộc chính: tất cả các nhân tố phải là các nhân tố biết trước. Tức là ngay cả TSSL nhân tố không chắc chắn, độ nhạy cảm nhân tố phải được biết trước ở thời điểm đầu giai đoạn Có rất nhiều nhân tố được coi là cần phải biết trước nên chúng ta có thế chia nhỏ các nhân tố thành 3 nhóm như sau: + Phản ứng với các nhân tố bên ngoài: Các nhân tố phản ứng là một nổ lực để bắt kịp sự liên kết giữa các tác nhân kinh tế bên ngoài – những tác nhân kinh tế vĩ mô- và thị trường CP. Những nhân tố này bao gồm những phản ứng lên TSSL trên thị trường trái phiếu, những thay đổi lạm phát ngoài mong đợi( đột biến lạm phát), sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái, sự thay đổi trong sản lượng công nghiệp... + So sánh các thuộc tính tiêu biểu của tài sản Các thuộc tính cơ bản của thị trường này bao gồm: nhóm cơ bản và nhóm thị trường. Nhóm cơ bản gồm những chỉ số như tỷ suất cổ tức, tỷ suất thu nhập và dự báo thu nhập trên mỗi cổ phần trong tương lai của nhà phân tích Nhóm thị trường bao gồm tính biến động của cả một thời kỳ đã qua, TSSL trước đây, doanh thu cổ phần.. + Nhân tố thống kê Là những nhân tố tạo ra bởi quá trình xử lý dữ liệu thống kê thõa mãn 3 tiêu chí: sát sao, trực giác và lợi ích. Những nhân tố sâu sắc phân biệt những TSSL. Ví dụ chúng ta xem xét trục độ lệch chuẩn thì chúng ta sẽ thấy những CP có độ lệch chuẩn thấp sẽ thực hiện khác hẳn với những CP có độ lệch chuẩn cao ít nhất 3 lần trong năm. Nếu chúng ta quan sát toàn bộ độ lệch chuẩn thì TSSL của chúng ta có thể bị đảo lộn so với bình thường CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ TỚI GIÁ CỔ PHIẾU THÔNG QUA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ Lãi suất, tỷ giá và giá CP có mối quan hệ mật thiết với nhau, tác động qua lại lẫn nhau. Với những phân tích ở phần trên, chúng ta đã phần nào hình dung được tác động qua lại này cả về phần định tính và cách định lượng. Phần sau này chúng ta sẽ đi sâu phân tích kỹ hơn về mặt định lượng mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và giá CP thông qua 2 mô hình đã đề cập ở trên. Nhưng với số liệu là TTCK Việt Nam, và phân tích mối quan hệ này trong môi trường của TTCK Việt Nam. Trước khi đi vào kiểm định mức độ tác động của 2 nhân tố lãi suất và tỷ giá thông qua mô hình đa nhân tố (APT), chúng ta sẽ kiểm định thực tế ứng dụng mô hình CAPM để có thể thấy được rằng: giá CP có phải chỉ chịu tác động của nhân tố thị trường và liệu mô hình CAPM có đúng ở TTCK Việt Nam hay không. Nếu mô hình này trong thực tế không đúng, vậy thì nguyên nhân nào đã khiến cho mô hình này không áp dụng được ở TTCK Việt Nam. 2.1 CAPM VÀ TÍNH ỨNG DỤNG CHO TTCK VIỆT NAM 2.1.1 Các giả định của mô hình + Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục CK đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng CK chứ không phải rủi ro của tổng thể. + Các CK được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tư. + Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian. + Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán CK + Không có thuế + Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn CK có TSSL cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước. + Tất cả các nhà đầu tư có kì vọng thuần nhất liên quan đến TSSL kì vọng, phương sai và hiệp phương sai. 2.1.2 Các quy tắc chung để kiểm định mô hình Kiểm định CAPM bắt đầu bằng việc thiết lập các giá trị TSSL từ một tập hợp các CP. Các bước thực hiện trong quá trình kiểm định như sau: + Xác định một ứng viên đại diện cho danh mục thị trường M Trong bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ sử dụng chỉ số VN-Index như là một thông số đại diện cho thị trường M + Với mỗi CP chúng ta sẽ xác định hệ số beta tương ứng của CP này + Hồi quy các giá trị TSSL trung bình của các CP theo hệ số beta của chúng. Sau đó xác định phương trình của đường SML 2.1.3 Kiểm định mô hình CAPM Trong quá trình phát triển thị trường qua các thời kỳ cho thấy chỉ có 25 CP (xem phụ lục số 2_1) có lịch sử biến động qua 40 tháng từ tháng 08 năm 2004 đến tháng 12 năm 2007 (kỳ thời gian đề tài chọn nghiên cứu). Dữ liệu của chúng ta bao gồm: TSSL của 25 CP và danh mục thị trường VN-Index qua 40 tháng quan sát (xem phụ lục số 2_2) Từ TSSL của các CP, sử dụng hàm Average và Slope trong Excel, chúng ta tính được TSSL trung bình, beta của các CP và danh mục thị trường CP TSSL trung bình Beta AGF 0.0280 0.9052 BBC 0.0591 0.8966 BBT 0.0235 0.6899 BPC 0.0300 0.8250 BT6 0.0249 0.7104 BTC 0.0683 0.5438 CAN 0.0262 0.7095 DPC 0.0618 1.4334 DHA 0.0292 0.8238 GIL 0.0237 0.9608 GMD 0.0318 0.7441 HAS 0.0312 0.9067 HAP 0.0430 1.3143 KHA 0.0214 0.9117 LAF 0.0462 0.5328 PMS 0.0382 0.9007 REE 0.0605 1.3348 SAV 0.0191 0.7727 SAM 0.0445 1.1426 SGH 0.0818 1.1440 SFC 0.0390 0.8689 TRI 0.0271 0.6868 TMS 0.0285 0.5962 TS4 0.0389 0.9709 VTC 0.0236 1.0803 VNINDEX 0.0417 1 Bảng 2.1: TSSL trung bình và beta của các CP Đường SML của mô hình CAPM được phát biểu dưới dạng định đề rằng giá trị trung bình TSSL của mỗi CP sẽ có mối quan hệ tuyến tính với hệ số beta của chính nó Giả định các số liệu về TSSL trong quá khứ sẽ giúp mô tả chính xác quy luật phân phối các giá trị TSSL trong tương lai, nên chúng ta có: E(Ri) = α + βi Π + εi Sử dụng công cụ Tool/ Data Analysis/ Regression trong Excel để thực hiện hồi quy, chúng ta sẽ có được kết quả sau: SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0.387499454 R Square 0.150155827 Adjusted R Square 0.11320608 Standard Error 0.015605521 Observations 25 ANOVA df SS MS F Significance F Regression 1 0.000989663 0.0009897 4.06379 0.055639872 Residual 23 0.005601242 0.0002435 Total 24 0.006590905 Coefficients Standard Error t Stat P-value Intercept 0.013909448 0.012335653 1.1275811 0.27112 X Variable 1 0.026843557 0.013316028 2.0158832 0.05564 Đường SML được cho bởi công thức: E(Ri) = 0.014 + 0.027 Π Ta thấy hệ số R2 của hồi quy bằng 15% cho thấy mức độ phù hợp của mô hình rất thấp. Cả 2 chỉ số hoặc R2 hoặc t-statistic đã không cho thấy có mối tương quan giữa TSSL mong đợi và hệ số beta của danh mục. 2.1.4 Các lý do khiến mô hình CAPM không đúng ở Việt Nam Mô hình CAPM được thiết lập dựa trên nền tảng nhiều giả định rất nghiêm ngặt. Do đó, trong thực tế CAPM có rất ít hiệu quả và nhất là đối với một thị trường mới so với thế giới như Việt Nam. Các lý do khiến cho kết quả kiểm định của mô hình không đúng là: + Mô hình CAPM dựa trên 2 ý tưởng, thứ nhất là ý tưởng về danh mục thị trường M và thứ 2 là khái niệm về beta. Danh mục thị trường mà chúng ta chọn (chỉ số VN-Index) có lẽ là “ danh mục thị trường” không hiệu quả. Một danh mục thị trường phải là danh mục bao gồm rất nhiều sự kết hợp các tài sản có rủi ro khác như: bất động sản, xe cộ…nên danh mục thị trường của chúng ta không đủ bao quát để đại diện cho cả một thị trường. Điều này cũng hợp lý vì TTCK ở Việt Nam vừa mới hình thành, vẫn còn non yếu. + Về phần beta, có rất nhiều quy trình để dự báo beta nhưng thông thường là sử dụng các dữ liệu trong quá khứ. Thị trường Việt Nam ra đời chưa đầy 10 năm, tuy số lượng CP tham gia vào thị trường ngày càng nhiều nhưng do TTCK Việt Nam có những thời điểm quá nóng, có xảy ra hiện tượng giá ảo, nên TSSL không ổn định và chính xác + Không phải các nhà đầu tư đều có thông tin như nhau và kỳ vọng thuần nhất liên quan đến giá trị TSSL, phương sai và hiệp phương sai của các CP. Điều này là dễ hiểu trong thực tế, đặc biệt là đối với thị trường Việt Nam vì những nhà đầu tư tham gia vào thị trường thường dựa vào những mối quan hệ, một lợi thế nào đó để có những thông tin không giống nhau, tạo nên những kỳ vọng khác nhau + Một giả định khác của CAPM cho rằng các nhà đầu tư nắm giữ danh mục CP đa dạng hóa hoàn toàn. Do đó, những đòi hỏi về TSSL của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng CP chứ không phải rủi ro của tổng thể. Trong khi các nhà đầu tư ở Việt Nam, không phải ai cũng có kiến thức và nghiên cứu CP, đa phần dựa vào thông tin để đánh giá CP. + CAPM được xây dựng trong một thị trường không có chi phí môi giới cho việc mua và bán CP. Điều này thực tế không xảy ra, vì ở Việt Nam các nhà đầu tư vẫn phải chịu các loại chi phí giao dịch. Với những lý do trên, mô hình CAPM đã không giải thích được TSSL của các CP. Như chúng ta biết, TSSL của CP không chỉ ảnh hưởng bởi nhân tố thị trường mà nó còn chịu tác động của nhiều nhân tố khác. Ở phần sau, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu xem, giá của CP chịu ảnh hưởng của những nhân tố nào. Từ những phân tích đó, chúng ta sẽ chọn lựa nhân tố để đưa vào mô hình APT. 2.2 CÁC NHÂN TỐ CÓ TÁC ĐỘNG MẠNH ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TTCK Việt Nam cũng là một thị trường tuân theo quy luật chung của bất kỳ TTCK nào trên thế giới. Giá của CP cũng bị chi phối bởi nhóm nhân tố cơ bản: tình hình lợi nhuận của doanh nghiệp( EPS, cổ tức, tốc độ tăng trưởng của doanh thu …), hệ số định giá ( chỉ số P/E), và nhóm nhân tố vĩ mô: lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá cả của hàng hoá, triển vọng chung của nền kinh tế và của ngành, các giao dịch bất thường, tính thanh khoản của CP, trạng thái của thị trường. Tuy nhiên, đối với những thị trường phát triển lâu đời những nhà đầu tư trên thị trường đó có kiến thức chuyên môn cao thì dường như những nhân tố này đóng góp rất nhiều đến giá CP. Còn đối với TTCK Việt Nam, một thị trường mới nổi thì dường như những nhân tố này ảnh hưởng không nhiều. Cần phải nhấn mạnh rằng trên TTCK Việt Nam có 2 đặc điểm ảnh hưởng rất lớn tới giá CP, và phần này chúng tôi chỉ tập trung phân tích 2 đặc điểm riêng, nổi bật của TTCK Việt Nam 2.2.1 Tâm lý của nhà đầu tư TTCK Việt Nam đã từng chứng kiến cảnh người người chơi CK, nhà nhà chơi CK. Từ các bà nội trợ, cô hàng nước đến các sinh viên chưa hề có tí kiến thức nào về CK, tài chính đều có thể tham gia vào thị trường và kiếm lời từ nó. Mọi người đổ xô vào kinh doanh CK làm tăng lượng cầu, đẩy giá của nhiều loại CK lên cao một cách phi lý. Theo báo cáo của IMF, tỷ số P/E trung bình của các CP trên thị trường vào tháng 03/2007 lên tới 40, trong khi đó giai đoạn bong bóng của các thị trường nổi tiếng như Mỹ và châu Âu, mức trung bình của chỉ số này ở mức 30. Các nhà đầu tư dựa trên cơ sở nào để đầu tư vào mức giá cao như vậy, trong khi quy mô, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp có niêm yết không thể mở rộng ra tương ứng? Tương tự như vậy, khi thị trường có điều chỉnh, các nhà đầu tư theo kiểu “mua dựa” là những người góp phần đẩy nhanh quá trình sa sút của thị trường. Cảm giác sợ bị bỏ rơi đã thúc đẩy họ bán ra, nhanh chân thoát khỏi thị trường. Sau những bước điều chỉnh, chỉ số VN-Index hiện nay chỉ xoay quanh ở mức 500 điểm, giá của nhiều loại CP đã ở mức chấp nhận được, chỉ số P/E trung bình của toàn thị trường ở mức 13,2. Bất chấp kết quả hoạt động kinh doanh ăn nên làm ra của các công ty niêm yết, các nhà đầu tư vẫn không mua vào, mà còn tiếp tục bán ra. Tại sao lại như vậy? Một nguyên nhân chung để giải thích cho hiện tượng trên của TTCK Việt Nam là do yếu tố tâm lý của các nhà đầu tư. Như đã nói ở phần trên, tâm lý của nhà đầu tư là yếu tố phức tạp nhất, khó kiểm soát nhất và có ảnh hưởng rất lớn đến giá cả CK giao dịch trên thị trường. Tâm lý của các nhà đầu tư đang ở trạng thái hứng khởi có thể đẩy giá CK lên cao không tưởng. Khi nhà đầu tư hoảng sợ, họ có thể tạo ra những cuộc tháo chạy, đưa giá CK rớt sàn. Biểu hiện của yếu tố tâm lý trong thị trường có thể thấy được là hiện tượng đầu tư theo “ tâm lý đám đông”. Hiện tượng này không chỉ xảy ra ở TTCK Việt Nam mà hầu như đều tồn tại ở tất cả các TTCK ở giai đoạn mới nổi. Nguyên nhân lý giải cho hiện tượng này có thể được hiểu là do một số lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ lẻ bước chân vào thị trường khi chưa trang bị cho mình các kiến thức tài chính một cách đầy đủ. Họ mua bán giao dịch dựa trên xu hướng của đám đông, theo dõi các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức đầu tư lớn để ra quyết định. Một điều đang nói ở TTCK Việt Nam hiện nay là không chỉ nhà đầu tư cá nhân “mua dựa” mà ngay cả các nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng đầu tư theo đám đông. Rất nhiều ngân hàng của Việt Nam hiện đang mắc kẹt với các khoản cho vay, cầm cố CK. Trong giai đoạn tăng truởng nóng của thị trường, các ngân hàng đã tạm quên đi bài học về quản lý rủi ro tín dụng để cuốn theo những khoản cho vay đầu tư CK, đẩy tốc độ tăng truởng tín dụng năm 2007 vượt qua mức mong đợi của NHNN ở mức 50%. Để giảm rủi ro chi hệ thống ngân hàng, chỉ thị 03 của NHNN ra đời nhằm làm giảm nhiệt tình của các NH với TTCK. Khi các biện pháp thắt chặt tiền tệ nhằm kìm hãm lạm phát của NHNN tác động tiệu cực đến TTCK, thị truờng chao đảo, giá cả của CK bắt đầu sụt giảm, các nhà đầu tư cá nhân nhanh chóng đẩy CK ra để không phải trắng tay thì các ngân hàng cũng đẩy nhanh quá trình giải chấp CP, góp phần làm cho thị truờng suy sụp nhanh hơn. UBCK nhà nuớc đã sử dụng biện pháp giảm biên độ giao dịch của CP và chứng chỉ quỹ từ +/-5% xuống còn 1% ở sàn Tp Hồ Chí Minh, +/-10% xuống còn +/-2% ở sàn Hà Nội, giảm đuợc luợng bán ra của các nhà đầu tư trên hai sàn thì hoạt động giải chấp của các ngân hàng cũng đuợc kìm bớt mặc dù truớc đó đã có thông tin ngưng giải chấp CP từ NHNN hỗ trợ thị truờng lại không đuợc các ngân hàng, các công ty CK hưởng ứng. Như vậy, bản lĩnh, vai trò điều tiết định hướng thị truờng của các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp chưa đuợc thể hiện. Tất nhiên trong bất kỳ thị trường nào, yếu tố tâm lý cũng là yếu tố quan trọng để các nhà đầu tư đưa ra quyết định. Nhà đầu tư có vững vàng trước các biến động của thị trường hay không, tiến hành những bước đi phù hợp với thị trường hay không lại phụ thuộc vào kiến thức của họ về CK, về tài chính. Một hiện tượng khác cũng làm ảnh hưởng tới giá của các loại CK trên thị truờng hiện nay là các chiêu thức “ làm giá” của “đại gia” và liên minh CK 2.2.2 Hiện tượng làm giá chứng khoán Theo cách hiểu thông thuờng, “làm giá” là tạo ra mức cung – cầu giả trên thị truờng về một loại CP nào đó nhằm điều khiển giá cả của CP đó trên thị trường theo huớng có lợi cho người làm giá. Các “ đại gia” và các liên minh làm thế nào có thể tác động đến mức giá CK trên thị truờng? Có thể thấy đuợc hai cách làm giá phổ biến trên TTCK Việt Nam hiện nay. + Cách thứ nhất được coi là cách cổ điển, sử dụng ở giai đoạn đầu, khi TTCK có dấu hiệu khởi sắc. Khi muốn bán CP ở mức giá trần, nhà đầu tư đặt lệnh mua với khối lượng lớn CP ở mức giá trần, sau đó hủy lệnh nhằm tạo ra một mức cầu ảo về loại CP đó. Các nhà đầu tư khác trên thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư theo kiểu “mua dựa” sẽ dễ dàng bị sập bẫy khi đặt lệnh mua với mức giá tương tự. Ngay lúc đó, nhà đầu tư làm giá sử dụng một tài khoản khác bán ra cũng chính loại CP đó. Chiêu thức cũng đuợc sử dụng tuơng tự khi nhà đầu tư đó muốn mua một CP ở mức giá sàn. Một lệnh bán CP ở mức già sàn với khối lượng lớn đuợc đưa ra nhằm tạo cung giả cho thị trường, tạo tâm lý muốn bán ra cho các nhà đầu tư khác. Đồng thời ngay lúc đó, một lệnh mua với mức giá sàn cũng được đưa ra để mua đuợc CP của mức giá sàn. Như đã nói ở trên cách thức này chỉ có thể áp dụng khi các TTCK còn ở thưở sơ khai, mới thành lập, hoạt động kiểm soát của các cơ quan quản lý còn yếu kém. Hạn chế của nó là khi áp dụng rất dễ bị phát hiện vì đặt lệnh và hủy lệnh trong cùng một phiên. Vì vậy, trong thời gian gần đây, sau khi VN-Index có cú rơi tự do xuống mức 496 điểm và xoay quanh mức 500 điểm trong khoảng thời gian sau đó, thị trường lại có dấu hiệu của một cách làm giá mới. + Trong cách thức này, các nhà đầu tư lớn thu gom dần một lượng lớn CP của các công ty nhỏ, vốn ít, tính thanh khoản thấp ở các phiên giảm điểm. Sau đó, ở các phiên phục hồi nhờ sự tiếp tay của các công ty CK bằng cách đưa vào hệ thống các lệnh mua ảo, các CP này trở nên khan hiếm khi số dư mua luôn ở mức cao, trong khi số dư bán lại bằng không. Khi thị truờng có dấu hiệu đảo chiều, các CP này lại được đẩy ra ào ạt. Đây là cách thức khó bị phát hiện vì UBCK NN chỉ tiến hành kiểm tra trên các giao dịch đã đuợc khớp, còn các lệnh giao dịch không được khớp thường đuợc bỏ qua. Vì vậy các lệnh ảo được đưa vào hệ thống rất ít khi bị phát hiện. Như vậy, giá cả giao dịch của các loại CK trên thị trường không đuợc xác định dựa trên giá trị thực của CP mà đuợc hình thành dựa trên ý muốn chủ quan của một hoặc một vài nhà đầu tư lớn nào đó muốn thao túng. Để làm đuợc chiêu thức làm giá này, các “đại gia” CK, các liên minh làm giá phải sở hữu một lượng lớn CP đủ sức chi phối thị trường hoặc mạnh về vốn cộng với sự tiếp tay của nhân viên công ty CK. Sỡ dĩ có hiện tượng “ làm giá”, đầu tư theo lối bầy đàn như hiện nay, một phần cũng do cách điều hành quản lý của Bộ tài chính, Ủy ban chứng khóan Nhà nuớc đối với thị trường. Như vậy những chính sách, cơ chế của Nhà nuớc cũng góp phần vào những biến động giá trên TTCK Việt Nam hiện nay. 2.3 TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Trong thời gian vừa qua, ngoài hai hiện tượng trên thì lãi suất và tỷ giá cũng là những nhân tố có những tác động lớn đến TTCK, đặc biệt là trong giai đoạn lạm phát tăng cao, lãi suất và tỷ giá được coi là 2 công cụ quan trọng để kiềm chế lạm phát. Vậy chúng ta sẽ cùng xem việc điều hành lãi suất và tỷ giá đã tác động như thế nào tới giá CP. 2.3.1 Tác động của lãi suất Lãi suất không chỉ ảnh hưởng đến nguồn tiền đổ vào TTCK mà còn ảnh hưởng đến lợi nhuận của các doanh nghiệp: ngân hàng( liên quan đến nghiệp vụ vay và cho vay), các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh có nguồn vốn là vốn vay. Khiến cho CP các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng mạnh bởi yếu tố lãi suất, và giá CP sẽ giảm khi lãi suất tăng Thị trường tín dụng năm 2007 có ba mốc đáng nhớ mà lãi suất có liên quan chặt chẽ tới TTCK + Tháng hai, các ngân hàng đồng loạt tăng lãi suất VND do thị trường CK “bốc hỏa”. Khi đó, nhiều người dân rút tiền tiết kiệm để đổ vào CK, buộc các ngân hàng phải tăng lãi suất để giữ chân khách hàng và cạnh tranh với kênh đầu tư CK. + Tháng tám, thị trường chuyển biến theo hướng ngược lại khi TTCK trở nên trầm lắng. Các công ty CK, các công ty niêm yết và những nhà đầu tư cá nhân chùn chân, “hè nhau” đem gửi tiền ngân hàng. Nhiều đơn vị dư vốn đành phải hạ lãi suất để từ chối bớt tiền gửi. + Đến tháng mười một, lãi suất nhích lên trở lại khi các ngân hàng cần vốn ngắn hạn để cho doanh nghiệp vay vốn lưu động cho hoạt động sản xuất kinh doanh vào cuối năm. Thay vì tăng lãi suất liên tục sẽ phá vỡ cam kết thực hiện lãi suất thỏa thuận trong Hiệp hội ngân hàng Việt Nam, các ngân hàng tung ra nhiều chiêu khuyến mãi để tăng nhanh vốn huy động. Hình 2.1 : Biến động của các loại lãi suất từ 06/1998 – 08/2002 Nguồn: Việt Nam - Con đường đi đến tự do hóa lãi suất - Nghiên cứu tình huống của chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. Lãi suất và giá CK có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, khi lãi suất tăng thì đồng nghĩa với việc giá CK giảm vì nhà đầu tư phải chịu một mức lãi suất đi vay cao để có nguồn vốn đầu tư vào TTCK. Các doanh nghiệp cũng cần vay tiền từ NHTM để duy trì hoạt động và mở rộng sản xuất. Một khi các khoản vay từ ngân hàng trở nên đắt hơn thì các doanh nghiệp sẽ có tâm lý ngại vay tiền. Chính điều này làm cho doanh nghiệp ngại vay tiền của ngân hàng, và thực tế thì họ phải trả lãi suất cao hơn cho các khoản vay. Với một doanh nghiệp trong thời kỳ tăng trưởng thì điều này có thể tác động nghiêm trọng, doanh nghiệp phải thu hẹp phạm vi hoạt động và kết quả là lợi nhuận bị giảm sút. Hình 2.2 : Biến động của lãi suất bình quân liên ngân hàng thời kỳ 06/2005- 10/2006 Nguồn: Tính toán của một nhóm tác giả dựa trên số liệu của Reuters & Eximbank Vietnam. Số liệu ở đây là số liệu bình quân liên ngân hàng theo thu thập hàng ngày của hãng tin Reuters về thị trường Việt Nam, trích xuất từ chuỗi dữ liệu VNIBOR hàng ngày. Trong thời gian vừa qua, chính sách tiền tệ thắt chặt của chính phủ đã có những ảnh hưởng lớn tới TTCK. Nguyên nhân lớn nhất của đợt sụt giảm trên TTCK lần này đó là thị trường tiền tệ nóng lên; lãi suất của hệ thống ngân hàng -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 23/06/05 23/08/05 23/10/05 23/12/05 23/02/06 23/04/06 23/06/06 23/08/06 23/10/06 (%) tăng cao; NHNN điều hành chính sách tiền tệ thắt chặt. Do thiếu tiền đồng, các ngân hàng hiện đang đua nhau tăng lãi suất lên các mức rất hấp dẫn, khiến cho nhiều nhà đầu tư lại chuyển tiền từ CK qua gửi tiết kiệm, cũng khiến cho CK bớt hấp dẫn. Số liệu thống kê, do một thành viên của Vụ Chính sách tiền tệ (NHNN) đưa ra trên website chính thức của NHNN, cho hay thời gian qua, trước việc lạm phát tăng quá cao ảnh hưởng nghiêm trọng đến đời sống nhân dân, NHNN đã thực hiện các biện pháp thắt chặt tiền tệ với mong muốn nhanh chóng đưa chỉ số giá tiêu dùng giảm xuống, bao gồm: + Tăng Dự trữ bắt buộc (DTBB) 2 lần từ 5%-10%-11% đối với VND và từ 8%-10%-11% đối với ngoại tệ, đồng thời mở rộng kỳ hạn tiền gửi phải thực hiện DTBB từ <24 tháng thành tất cả các kỳ hạn; + Tăng tất cả các mức lãi suất cơ bản từ 8,25%-8,75%, lãi suất tái cấp vốn từ 6,5%-7,5%, lãi suất tái chiết khấu từ 4,5%-6%; liên tục hút tiền về trên thị trường mở. Hình 2.3 : Đồ thị lãi suất và VN_index Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả dựa trên số liệu lãi suất cơ bản ngắn hạn của Ngân hàng nhà nước và chỉ số VN_index thống kê theo tháng. lãi suất - VNindex 0 200 400 600 800 1000 1200 thời gian VN in de x 0.590% 0.600% 0.610% 0.620% 0.630% 0.640% 0.650% 0.660% 0.670% 0.680% 0.690% 0.700% lã i s uâ t VNINDEX Lãi suất Trong quý IV/2007, NHNN thực hiện hạn chế tối đa mua ngoại tệ trên thị trường liên ngân hàng để hạn chế tổng phương tiện thanh toán tăng cao; Thắt chặt cho vay CK ở mức 3%/tổng dư nợ, sau đó tiếp tục kiểm soát mức cho vay đầu tư CK không vượt quá 20% vốn điều lệ, đồng thời tăng hệ số rủi ro đối với cho vay đầu tư CK từ 150% lên 250% theo Quyết định 03 ngày 1/2/2008 của NHNN Cũng với phản ứng tức thì trên thị trường tiền tệ, hàng loạt NHTM hạn chế cho vay vốn nói chung, vay vốn đầu tư CK lại càng không thể. Thực tế hiện nay một số ngân hàng đã hạn chế cho vay, tập trung thu nợ. Một số NHTM chỉ cho khách hàng truyền thống, cho dự án tốt vay vốn, còn không cho vay đối với khách hàng mới. Thậm chí có trường hợp chào lãi suất cho vay lên tới 2,0%/tháng. Trong thời gian gần đây, nền kinh tế thế giới bị ảnh hưởng nhiều bởi nền kinh tế Mỹ bị suy thoái, và trong khi chính phủ Mỹ chấp nhận lạm phát để cứu TTCK bằng việc giảm thuế, cắt giảm lãi suất đồng USD thì Việt Nam lại chọn chống lạm phát làm mục tiêu. Việt Nam liên tục tăng lãi suất nhằm thu hút tiền đồng và hạn chế giao dịch tiền đồng. Chính điều này làm cho lượng tiền đổ vào TTCK giảm đi rất nhiều, chỉ số VN-Index xuống dốc rất nhanh, làm cho nhà đầu tư hoang mang tìm cách bán tháo CP, và giá CP liên tục rớt giá. 2.3.2 Tác động của tỷ giá Tỷ giá hối đoái đo lường biến động tiền tệ của hai quốc gia, công tác điều tiết và kiểm soát tỷ giá là một vấn đề hết sức khó khăn đối với nhà quản lý, nhà hoạch định chính sách bởi nó tác động mạnh đến nền kinh tế. Về cơ bản, tỷ giá hối đoái chịu sự ảnh hưởng của 5 yếu tố: lạm phát, tác động của Chính phủ, thu nhập, lãi suất và kỳ vọng của nhà đầu tư. Nếu giả định các yếu tố khác không đổi, sự biến động trong lãi suất sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Đến lượt mình, tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng thế nào? Chúng ta sẽ xem xét 2 trường hợp sau: Trường hợp 1: Đồng USD tăng giá. Giả định này đồng nghĩa với việc đồng Việt Nam (VND) mất giá. Khi đó, với 1 USD của bạn sẽ đổi được nhiều VND hơn và như vậy, bạn sẽ nhận thấy được một khoản lời từ việc gia tăng trong tỷ giá này nếu như thực hiện động tác đổi từ đồng USD sang VND, đến đây bạn đã có một khoản lời để đầu tư. Một là, bạn sẽ dùng khoản lời đó để đầu tư vào TTCK hoặc gửi tiền vào ngân hàng. Hai là, bạn sẽ đầu tư vào vàng, bất động sản. Như vậy, khi đồng USD tăng giá đã mang đến cho bạn nhiều cơ hội kinh doanh. Trường hợp 2: Đồng USD giảm giá. Lập luận ngược lại với trường hợp 1, khi đó việc chuyển đổi từ USD sang VNĐ không phải là một chọn lựa, đến đây bạn có quyết định đầu tư vào CK không? Thực tế cho thấy, bạn không thể giao dịch CK bằng ngoại tệ, như vậy phải có một công đoạn chuyển từ USD sang VNĐ nhưng đây lại là điều không mong muốn vì bạn sẽ bị mất đi một khoản tiền do sự sụt giảm USD nếu như TTCK chưa cho bạn cơ hội kiếm lời, phương án chuyển đổi này khiến việc đầu tư CK sẽ tăng thêm rủi ro cho khoản tiền của bạn, mà lợi nhuận đôi khi có thể bằng không hoặc thấp hơn mức này. Thị trường tiền tệ nước ta đang diễn biến ngược chiều, trong lúc thị trường nội tệ nóng lên, lãi suất huy động vốn Đồng Việt Nam tăng, thì thị trường ngoại tệ diễn ra ngược lại. % ΔTỷ giá -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 09 /20 04 01 /20 05 05 /20 05 09 /20 05 01 /20 06 05 /20 06 09 /20 06 01 /20 07 05 /20 07 09 /20 07 Thời gian Hình 2.4: % thay đổi của tỷ giá hạch toán qua các tháng từ 9/2004- 12/2007 Nguồn: Nhóm tác giả tự vẽ dựa trên số liệu tỷ giá hạch toán Trong thời gian gần đây, tỷ giá giữa Đồng Việt Nam và USD trên cả thị trường tiền chính thức giao dịch giữa Ngân hàng thương mại với khách hàng, cả thị trường liên ngân hàng và trên cả thị trường tự do đều xuống quá thấp. Một câu hỏi được đông đảo dư luận đặt ra là tại sao có diễn biến đó và tác động như thế nào đến nền kinh tế Việt Nam. Nguyên nhân làm cho tỷ giá giữa VND và USD liên tục giảm: + Một là: nguồn cung ngoại tệ dồi dào và tăng mạnh. Càng về cuối năm, dịp trước và sau Tết Nguyên đán Mậu Tý cung ngoại tệ càng lớn. + Hai là: cung tăng mạnh trong khi đó cầu ngoại tệ thấp. Ngân hàng Nhà nước hạn chế mua ngoại tệ vào vì mua vào nhiều tương ứng phải cung ứng một khối lượng lớn Đồng Việt Nam ra lưu thông, gây áp lực lạm phát. Bên cạnh đó số lượng ngoại tệ rất lớn mua vào năm 2007 đã làm cho quỹ dự trữ ngoại tệ "quá dồi dào" rồi! + Ba là, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) cắt giảm mạnh lãi suất chủ đạo đồng USD, từ mức 5,25%/năm thời điểm đầu năm 2007, trong tháng 2 năm 2008 FED đã thêm 2 lần thực hiện cắt giảm, đến nay lãi suất chỉ còn 3,0%. Do đó lãi suất huy động vốn USD của các ngân hàng thương mại trong nước cũng phải giảm xuống dưới mức 4%/năm, giảm gần 1%/năm so với thời điểm cao nhất. Nhiều người gửi USD cảm thấy thiệt vì tỷ giá giảm mạnh trong khi đó lãi suất gửi USD thấp chỉ bằng dưới 40% so với gửi tiết kiệm Đồng Việt Nam cùng kỳ hạn, càng làm cho cung ngoại tệ tăng mạnh. + Bốn là, USD tiếp tục suy yếu trên thị trường thế giới. Tình hình đó tác động ngay đến thị trường trong nước. Đặc biệt là một số người bán USD để mua vàng, càng tác động lên cung ngoại tệ. Hình 2.5: Diễn biến tỷ giá USD/VND Nguồn: Phòng phân tích và dự báo - Vụ Chính Sách Tiền Tệ Chính sự suy giảm của tỷ giá đã gây nên nhiều áp lực đến các nhà đầu tư nước ngoài, các doanh nghiệp có hoạt động sản xuất, kinh doanh xuất nhập khẩu. * Đối với các nhà đầu tư nước ngoài Trong thời gian qua, tỷ giá Việt nam đồng đối với USD liên tục giảm. Điều này làm giảm sức đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào TTCK Việt Nam. Khi đồng nội tệ tăng giá, điều này có nghĩa rằng bán CK thì nhà đầu tư nước ngoài mới thu được lợi nhuận. Thế nhưng, trong thời gian qua với mục tiêu chống lạm phát của chính phủ Việt Nam đã làm cho TTCK suy giảm, các nhà đầu tư nội tìm mọi cách “bán tống bán tháo” làm cho giá CK “tụt dốc không phanh”, và đây là một cơ hội tốt cho các nhà đầu tư nước ngoài mua vào tuy nhiên lại bị ảnh hưởng bởi tỷ giá nên sức mua cũng hạn chế * Đối với các doanh nghiệp có hoạt động Xuất Nhập Khẩu: Đồng USD mất giá làm ảnh hưởng lớn tới các nhà xuất nhập khẩu trong nước. Các nhà nhập khẩu đã lỡ ký hợp đồng theo USD thì đang chịu sức ép rất lớn còn các nhà xuất khẩu thì phải đau đầu vì VND tăng giá so với USD sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến sức cạnh tranh của các lô hàng của họ 16050 16100 16150 16200 16250 16300 1/10/07 5/10/07 9/10/07 13/10/07 17/10/07 21/10/07 25/10/07 29/10/07 2/11/07 6/11/07 10/11/07 14/11/07 18/11/07 22/11/07 Đồ thị 3:DIỄN BIẾN TỶ GIÁ USD/VND Biên độ giao động ±0.5% NHNT TT Tự do BQLNH Tỷ giá giảm đã ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp xuất khẩu, nhưng cũng tạo rất nhiều thuận lợi cho các doanh nghiệp nhập khẩu máy móc, nguyên vật liệu với giá rẻ và đồng thời cũng làm cho giá CP của các doanh nghiệp xuất khẩu bị giảm đi rất nhiều. Hay nói cách khác thì đối với các doanh nghiệp xuất nhập khẩu thì mức độ ảnh hưởng của tỷ giá rất cao Việc chính phủ cho phép các nhà đầu tư nước ngoài mua CK bằng ngoại tệ được coi là một biện pháp hạn chế rủi ro tỷ giá đối với nhà đầu tư nước ngoài. Khi không có chính sách này thì tỷ giá tăng giảm ảnh hưởng rất nhiều đến việc chi phí các nhà đầu tư nước ngoài dùng đồng USD đổi sang đồng Việt để đầu tư CK và lợi nhuận khi chuyển đổi VND thành USD để chuyển về nước. Với chính sách này, nhà đầu tư khi đầu tư vào TTCK được thuận lợi hơn, không bị tác động nhiều bởi yếu tố tỷ giá, sức mua nhiều hơn làm cho giá CP sẽ tăng lên. Trong thời gian qua, với việc tỷ giá liên tục giảm thì chính sách này được xem là rất tốt đối với các nhà đầu tư nước ngoài, họ không bị hạn chế trong việc đầu tư và các CP của các doanh nghiệp được bán bằng ngoại tệ sẽ hấp dẫn rất nhiều 2.4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ TỚI GIÁ CP THÔNG QUA MÔ HÌNH APT Sau khi kiểm định mô hình CAPM chúng ta biết rằng giá CP không chỉ chịu tác động của nhân tố thị trường mà còn chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố khác. Và giá CP chịu ảnh hưởng của những nhân tố nào cũng đã được phân tích kỹ ở phần trên, đặc biệt là nhân tố lãi suất và tỷ giá. Trong phần này chúng tôi sẽ đi vào kiểm định mức độ ảnh hưởng của 2 nhân tố trên thông qua mô hình APT để xem xem việc đưa thêm 2 biến trên vào mô hình APT có giải thích được TSSL của các CP hơn mô hình CAPM hay không ? 2.4.1 Các giả định của mô hình Mô hình định giá tài sản vốn CAPM cho rằng TSSL của CP chỉ bị ảnh hưởng bởi một nhân tố thị trường đã không giải thích được mối quan hệ TSSL và rủi ro trong thực tế. Các nhà nghiên cứu cần mô hình có nhiều nhân tố hơn để có thể đánh giá một cách chính xác TSSL của các CK. Trong phần này chúng ta sẽ xây dưng một mô hình APT với các biến phụ thuộc là TSSL của CP, biến độc lập là nhân tố thị trường ( TSSL của Vn-Index), lãi suất cơ bản và tỷ lệ thay đổi của tỷ giá hối đoái( tỷ lệ thay đổi của tỷ giá hạch toán qua các tháng). * Các giả định của mô hình i) Phân phối chuẩn và phương sai bằng nhau: Biến phụ thuộc có phân phối chuẩn đối với bất kỳ kết hợp nào của các biến độc lập trong mô hình. Tức là TSSL của các CP có phân phối chuẩn với bất kì kết hợp nào giữa tỷ suất sinh lợi thị trường, lãi suất và tỷ giá. Mặc dù trung bình của các phân phối này khác nhau nhưng tất cả đều có chung một phương sai. ii) Độc lập: Một giả định quan trọng của mô hình là không có biến giải thích nào có thể được biểu thị dưới dạng tổ hợp tuyến tính với những biến giải thích còn lại. Nếu tồn tại một quan hệ tuyến tính như vậy, khi đó xảy ra hiện tượng cộng tuyến. 2.4.2 Chọn nhân tố cho mô hình Nghệ thuật của mô hình ở chỗ là làm sao để có thể đưa vào mô hình các biến thích hợp có thể giải thích chính xác nhất mức độ phù hợp của mô hình. Đây cũng chính là một khó khăn để áp dụng mô hình trong thực tế. Tuy nhiên để xác định đâu là nhân tố thích hợp không phải là điều dễ dàng. Việc chọn lựa nhân tố để đưa vào mô hình sẽ phụ thuộc vào cách nhìn nhận và đánh giá mức độ quan trọng các nhân tố của mỗi cá nhân nghiên cứu. Trong phạm vi đề tài, chúng tôi chọn nhân tố lãi suất và nhân tố biến động tỷ giá là do những nguyên nhân sau: - Đây là 2 nhân tố kinh tế vĩ mô có sẵn và được công bố bởi chính phủ vì thế nó sẽ đảm bảo được tính chính xác của dữ liệu. Mặt khác, số liệu về các nhân tố ngành thì không dễ thu thập, chỉ có những doanh nghiệp hoạt động cùng ngành mới biết rõ có bao nhiêu đối thủ trong ngành, tỷ lệ vốn hóa trong ngành. Ngoài ra, số lượng các công ty niêm yết ở TTCK Việt Nam chưa nhiều, chưa đủ các ngành trong nền kinh tế tham gia, tỷ lệ vốn hóa niêm yết trên thị trường còn thấp. Vì vậy, đó là một trở ngại cho việc đưa đầy đủ các nhân tố ngành vào mô hình. - Như đã phân tích ở phần trên, tỷ giá và lãi suất là hai nhân tố có ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp tới TSSL của CK - Trong thời gian vừa qua khi mà lạm phát đang ở mức báo động, có rất nhiều công cụ được nhà nước sử dụng để kiềm chế lạm phát thì cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá được coi là những công cụ quan trọng nhất. Thực tế cũng cho thấy, những động thái của các cơ quan chức năng trong cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá có những tác động và ảnh hưởng mạnh tới hoạt động TTCK. 2.4.3 Xem xét ma trận hệ số tương quan Để xem xét việc ảnh hưởng của các nhân tố VN-Index, lãi suất và tỷ lệ thay đổi giá hối đoái đến TSSL của CP, ta phân tích hệ số tương quan tỷ suất sinh lợi của các CP và các nhân tố này. Hệ số tương quan giữa các CP (xem phụ lục 2_3) Chúng ta sẽ sử dụng phần mềm SPSS để xây dựng ma trận tương quan giữa tất cả các biến. Trên thanh menu Analyze, sử dụng lệnh Correlation > Biariate: Các CP TSSL VN- Index Lãi suất Tỷ giá AGF BBC BBT BPC BT6 BTC CAN DPC DHA GIL GMD HAS HAP KHA LAF PMS REE SAV SAM SGH SFC TRI TMS TS4 VTC 0.869 0.6903 0.5728 0.6426 0.6798 0.2311 0.5711 0.6857 0.6706 0.7611 0.6486 0.688 0.695 0.5968 0.2927 0.4867 0.851 0.8669 0.8146 0.5535 0.5992 0.6034 0.6875 0.6519 0.733 0.119 0.1559 0.176 0.1483 0.0913 0.2722 0.0744 0.1382 0.0109 0.0426 0.1053 0.1088 0.2243 0.0591 -0.049 0.0989 0.1339 0.103 0.1402 0.2041 0.1393 0.0749 0.0814 0.0895 0.0861 0.31 -0.046 -0.158 0.0083 0.0427 -0.199 -0.059 -0.038 0.1285 0.2161 0.2037 0.2509 0.041 0.1138 -0.062 -0.276 0.1654 0.1173 0.2557 0.1375 -0.199 -0.017 0.0572 -0.049 0.0711 Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa TSSL của các CP và các nhân tố Ma trận trên cho biết tương quan giữa các biến phụ thuộc ( TSSL các CP) và từng biến độc lập, cũng như tương quan giữa các biến độc lập với nhau. Từ đó ta có thể đánh giá tầm quan trọng tương đối của từng biến độc lập đối với TSSL của các CP. Thông qua ma trận hệ số tương quan, ta thấy rằng nhân tố TSSL VN-Index có hệ số tương quan dương thể hiện mối quan hệ đồng biến đối với tất cả các TSSL của CP, giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan thể hiện mức độ ảnh hưởng của nhân tố tới TSSL của CP. Nhân tố TSSL VN-Index có ảnh hưởng lớn đến hầu hết các CP, trừ BTC (23.11%) và LAF (29.27%), chứng tỏ hai CP này không bị ảnh hưởng nhiều bởi nhân tố thị trường. Nhân tố lãi suất có mối quan hệ nghịch biến đối với LAF nhưng mức độ ảnh hưởng của lãi suất đối với LAF thì không lớn. Điều này khá ngạc nhiên khi cơ cấu nguồn vốn của LAF có khoảng 50% là nợ trong một thời gian dài, vậy mà nhân tố lãi suất lại ảnh hưởng không nhiều tới CP LAF. Một số CP cũng có mức độ ảnh hưởng của lãi suất tới CP rất ít: BT6(9.13%), CAN (7.44%), DHA (1.09%), GIL (4.26%), KHA (5.91%), PMS(9.89%), TRI ( 7.49%), TMS (8.14%), TS4 (8.95%), VTC (8.61%) Thông thường nhân tố tỷ giá ảnh hưởng nhiều đến các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh liên quan tới xuất nhập khẩu. Khi tỷ giá tăng hay giảm thì cũng đều ảnh hưởng đến chi phí cũng như lợi nhuận của các doanh nghiệp này, tỷ giá cũng có mối quan hệ nghịch biến đối với các doanh nghiệp nhập khẩu. Từ bảng ma trận hệ số trên, ta nhận thấy rằng nhân tố tỷ giá nghịch biến với TSSL của BBC : Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa Vn-index Lãi suất Tỷ giá 1 0.1535 0.2565 0.1535 1 0.0267 0.2565 0.0267 1 BBT : Công ty cổ phần bông Bạch Tuyết BTC : Công ty cổ phần cơ khí và xây dựng Bình Triệu CAN : Công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long DPC : Công ty cổ phần nhựa Đà Nẵng LAF : Công ty cổ phần chế biến hàng Xuất khẩu Long An PMS : Công ty cổ phần cơ khí xăng dầu SFC : Công ty cổ phần nhiên liệu Sài gòn TRI : Công ty cổ phần nước giải khát Sài Gòn TS4 : Công ty cổ phần thủy sản số 4 Đối với nhân tố tỷ giá thì LAF cũng không phù hợp với mô hình vì LAF là một doanh nghiệp xuất khẩu nhưng lại có mối quan hệ nghịch biến với tỷ giá. Nhân tố tỷ giá tác động lớn tới một số doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh XNK: AGF (31%), PMS (27,6%), SAM (25,57%), HAS (25,09%), GIL(21,61%) Nhìn vào ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, ta nhận thấy các biến đều có mối quan hệ đồng biến với nhau. VN-Index và tỷ giá có tương quan với nhau rất lớn (25,65%), tương quan giữa lãi suất và tỷ giá thì rất nhỏ (2,67%) điều này hoàn toàn hợp lý. Khi lãi suất tăng, người dân hạn chế vay đồng Việt bên cạnh đó cũng thu hút nguồn tiền đầu tư nước ngoài. Chính những điều này làm cho tỷ giá giảm, đồng nội tệ lên giá 2.4.4 Xây dựng mô hình Mô hình của chúng ta có dạng: TSSLXi = β0 + β1* Vn-index + β2 * LS + β3 * TG Cách tính các hệ số của mô hình hồi quy ( xem phụ lục 2_4) Sử dụng lệnh Regression > Linear trong phần mềm SPSS ta có được phương trình tỷ suất sinh lợi của các CP như sau: TSSLAGF = 0.031 + 0.882 * Vn-index - 7.022 * LS + 10.850 * TG TSSLBBC = -0.17 + 0.9663 * Vn-index + 31.744 * LS - 34.59 * TG TSSLBBT = -0.331 + 0.774 * Vn-index + 52.75 * LS - 43.85* TG TSSLBPC = -0.203 + 0.870 * Vn-index + 31.814* LS - 23.992* TG TSSLBT6 = 0.060 + 0.751 * Vn-index - 8.101 * LS - 16.517* TG TSSLBTC = -1.826 + 0.622 * Vn-index + 286.277* LS - 71.981* TG TSSLCAN = 0.085 + 0.783 * Vn-index - 10.406 * LS - 30.661 * TG TSSLDPC = -0.184 + 1.546 * Vn-index + 32.753* LS - 53.582 * TG TSSLDHA = 0.396 + 0.857 * Vn-index - 59.407 * LS - 6.575 * TG TSSLGIL = 0.308 + 0.969 * Vn-index - 48.711 * LS + 3.018 * TG TSSLGMD = -0.027 + 0.731 * Vn-index + 3.742 * LS + 5.138 * TG TSSLHAS = -0.033 + 0.879 * Vn-index + 2.887 * LS + 11.762 * TG TSSLHAP = -0.757 + 1.350 * Vn-index + 114.194* LS - 30.767 * TG TSSLKHA = 0.164 + 0.936 * Vn-index - 26.346 * LS - 7.265 * TG TSSLLAF = 0.649 + 0.629 * Vn-index - 90.651 * LS - 30.204 * TG TSSLPMS = -0.066 + 1.099 * Vn-index + 18.044 * LS - 88.740 * TG TSSLREE = -0.003 + 1.357 * Vn-index + 2.096 * LS - 9.941 * TG TSSLSAV = 0.092 + 0.803 * Vn-index - 14.689 * LS - 11.262 * TG TSSLSAM = -0.085 + 1.121 * Vn-index + 11.555 * LS + 7.886 * TG TSSLSGH = -0.825 + 1.107 * Vn-index + 128.403 * LS - 0.730 * TG TSSLSFC = -0.175 + 0.999 * Vn-index + 32.186 * LS - 61.200 * TG TSSLTRI = 0.093 + 0.744 * Vn-index - 11.919 * LS - 23.526 * TG TSSLTMS = 0.089 + 0.628 * Vn-index - 11.649 * LS - 12.418 * TG TSSLTS4 = 0.092 + 1.062 * Vn-index - 10.510 * LS - 38.570 * TG TSSLVTC = 0.135 + 1.134 * Vn-index - 21.557 * LS - 20.718 * TG TSSL của các CP phản ứng khác nhau trước sự thay đổi của các nhân tố. Trong mô hình của chúng ta, 3 nhân tố được chọn để đưa vào mô hình là nhân tố thị trường, lãi suất và tỷ lệ thay đổi của tỷ giá. Tuy nhiên, đây chưa hẳn là các nhân tố tốt nhất có thể giải thích hoàn toàn sự thay đổi của TSSL, chúng ta có thể đưa vào mô hình các nhân tố khác để có thể giải thích tốt hơn. Trong thực tế không thể có một mô hình hoàn hảo với đầy đủ các nhân tố để giải thích hoàn toàn cho mô hình. 2.4.5 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình tuyến tính R2 được sử dụng làm thông số đo lường mức độ thích hợp của mô hình theo quy tắc R2 tiến đến 1 thì mô hình càng thích hợp, R2 càng gần 0 thì mô hình càng kém phù hợp. Phương pháp tính hệ số xác định R2 (xem phần phụ lục 2_5). Hệ số R2 được xác định là hàm không giảm theo số biến độc lập được đưa vào mô hình, càng đưa thêm nhiều biến độc lập vào mô hình thì hệ số R2 càng tăng Nếu tất cả các TSSL thực tế quan sát được đều trùng hợp với mô hình thì R2=1. R2=1 thể hiện mô hình mà ta xây dựng phù hợp 100% với tập dữ liệu quan sát được. Đây là trường hợp không có thực vì mô hình có tốt đến đâu nữa thì R2 cũng không bằng 1 vì còn có các nhân tố khác không thể thống kê được toàn bộ tác động đến mô hình. Sử dụng phần mềm SPSS với dữ liệu trên ta có bảng sau: R2 F Mức ý nghĩa AGF 0.7628 38.5909 0.0000 BBC 0.5320 13.6390 0.0000 BBT 0.4349 9.2351 0.0001 BPC 0.4415 9.4850 0.0001 BT6 0.4809 11.1180 0.0000 BTC 0.1806 2.6442 0.0639 CAN 0.3717 7.0994 0.0007 DPC 0.5203 13.0174 0.0000 DHA 0.4605 10.2410 0.0001 GIL 0.5853 16.9397 0.0000 GMD 0.4222 8.7677 0.0002 HAS 0.4793 11.0451 0.0000 HAP 0.5170 12.8425 0.0000 KHA 0.3589 6.7183 0.0010 LAF 0.1152 1.5621 0.2154 PMS 0.4088 8.2985 0.0003 REE 0.7272 32.1836 0.0000 SAM 0.6661 23.9442 0.0000 SAV 0.7643 38.9206 0.0000 SFC 0.4940 11.7174 0.0000 SGH 0.3209 5.6695 0.0028 TMS 0.4885 11.4622 0.0000 TRI 0.3963 7.8762 0.0004 TS4 0.4751 10.8611 0.0000 VTC 0.5527 14.8289 0.0000 Bảng 2.3: Kết quả R2, kiểm định F Đối với một số CP có R2 không cao: R2LAF(11.52%), R2BTC(18,06%). Điều này chứng tỏ những biến độc lập( VN-Index, lãi suất, tỷ giá) không ảnh hưởng nhiều đến TSSL của các CP. Như vậy cũng dễ hiểu vì trong thực tế, TSSL của CP không chỉ bị tác động bởi 3 yếu tố VN-Index, lãi suất, tỷ giá mà còn chịu nhiều tác động của các yếu tố khác: lạm phát, chỉ số giá tiêu dùng, tính thanh khoản của CP, các giao dịch bất bình thường .... Vì bài viết chỉ là thử nghiệm mô hình lý thuyết đưa vào thực tế nên việc giới hạn ở 3 biến VN-Index, lãi suất, tỷ giá cũng là phù hợp. Quan sát bảng kết quả trên, ta thấy được R2 của các CP không bằng 1. Trong đó mức cao nhất là R2SAV= 76.43% và thấp nhất là R2LAF= 11.52%. Mô hình TSSL được xây dựng phù hợp với tập hợp dữ liệu đến mức 40%, 50%, là mức độ phù hợp tương đối cao so với TTCK Việt Nam. Như vậy mô hình này có thể giải thích được trên thực tế. 2.4.6 Kiểm định độ phù hợp của mô hình Để kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính tổng thể ta sử dụng kiểm định F trong bảng phân tích phương sai. Ta có giả thuyết Ho : 02 R Nếu xác suất của F nhỏ thì giả thuyết Ho bị bác bỏ Khi giả thuyết Ho bị bác bỏ, chúng ta kết luận được rằng các biến lãi suất, phần trăm thay đổi tỷ giá và biến thị trường có thể giải thích được sự thay đổi trong TSSL của CP. Điều này cũng có nghĩa là mô hình xây dựng phù hợp với tập dữ liệu. Mức ý nghĩa dùng để kiểm định là 5%, với mức ý nghĩa nào mà ta đã quan sát nhỏ hơn 5% thì ta bác bỏ giả thuyết Ho : R2= 0. Từ bảng kết quả có được sau khi chạy SPSS, ta có thể chọn ra được các CP bác bỏ giả thuyết Ho với mức độ tin cậy cao. Công thức dùng để tính F : Tuy nhiên, khi xét đến các CP phù hợp với mô hình APT thì phải kết hợp cả R2 và kiểm định F. Hay nói cách khác đó là kết hợp giữa R2 và mức ý nghĩa của F(Sig. F Change). Căn cứ vào bảng kết quả trên, những CP có mô hình tuyến tính phù hợp nhất là: AGF ( R2 =76.28%, mức ý nghĩa: 0%) BBC ( R2 =53.2%, mức ý nghĩa : 0%) DPC ( R2 =52.03%, mức ý nghĩa : 0%) GIL ( R2 = 58.53%, mức ý nghĩa : 0%) HAP ( R2 = 51.70%, mức ý nghĩa: 0%) REE ( R2 =72.72%, mức ý nghĩa: 0%) SAM ( R2= 66.61%, mức ý nghĩa:0%) SAV ( R2 = 76.43%, mức ý nghĩa: 0%) VTC ( R2= 55.27, mức ý nghĩa 0%) 2.4.7 Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mô hình: Hệ số hồi quy riêng phần là hệ số của từng biến độc lập trong mô hình hồi quy tuyến tính. Ý nghĩa của hệ số hồi quy riêng phần là : i đo lường sự thay đổi trong giá trị trung bình của TSSL khi LS hay TG hay VN-Index thay đổi một đơn vị, và các biến độc lập còn lại không đổi. Ta thực hiện kiểm định giả thuyết Ho: i = 0 1pN YY p YY F 37 1i 2^ ii 37 1i 2 i ^                     Chúng ta kỳ vọng rằng giả thuyết này bị bác bỏ vì nếu i =0 nghĩa là TSSL CP độc lập với nhân tố i hay nhân tố i không có ảnh hưởng gì đến TSSL CP nghĩa là mối quan hệ mà chúng ta xây dựng chỉ là ngẫu nhiên chứ không phải bản chất, mô hình mà chúng ta xây dựng dựa trên mối quan hệ giả giữa các nhân tố. Ta sử dụng đại lượng t (đại lượng thống kê Student với N-2 bậc tự do) để kiểm định giả thuyết LS TG VN-Index CP t Sig. t Sig. t Sig. AGF -0.1610 0.8730 1.1075 0.2754 9.9663 0.0000 BBC 0.4158 0.6801 -2.0167 0.0512 6.2335 0.0000 DPC 0.2633 0.7938 -1.9174 0.0632 6.1225 0.0000 GIL -0.0757 - 0.6974 0.0214 0.1923 6.8297 0.0000 HAP 1.0111 0.3187 -1.2127 0.2331 5.8895 0.0000 REE -0.0299 0.9763 -0.5164 0.6088 9.5095 0.0000 SAM 0.1659 0.8692 0.5041 0.6173 7.9287 0.0000 SAV -0.3950 0.6952 -1.3482 0.1860 10.6365 0.0000 VTC -0.2545 0.8005 -1.0889 0.2834 6.5962 0.0000 Bảng 2.4: Các thông số thống kê của từng biến trong phương trình Mức ý nghĩa quan sát được nhỏ hơn mức ý nghĩa chúng ta chọn (5%) thì bác bỏ giả thuyết Ho: βk=0. Mức ý nghĩa quan sát được của mô hình TSSL AGF đối với nhân tố lãi suất là 0,8730; nhân tố phần trăm thay đổi tỷ giá là 0,2754; nhân tố VN-Index là 0,0000 chứng tỏ rằng giả thuyết Ho: βLS=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 12.7%, giả thuyết Ho: βTG=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 72.46%, giả thuyết Ho: βVN- Index=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 100%. Như vậy sau khi kiểm định độ nhạy cảm nhân tố, ta nhận thấy rằng hệ số βVN-Index khác 0 với hầu hết các CP (độ tin cậy 100%). Còn βLS và βTG khác 0 nhưng độ tin cậy không cao. Vì vậy chúng ta phải xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình. 2.4.8 Xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình, ta thấy mô hình phù hôp nhất với 9 CP đó là: AGF, BBC, DPC, GIL, HAP, REE, SAM, SAV, VTC. Từ các mô hình phù hợp này chúng ta tiến hành xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình. Ví dụ, giữa 3 nhân tố: thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái thì nhân tố nào có vai trò quan trọng hơn. Để xem xét vấn đề trên, có 2 phương pháp có thể sử dụng tùy thuộc vào 2 vấn đề: * Tầm quan trọng của từng nhân tố khi mỗi nhân tố được sử dụng riêng biệt để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP Đối với vấn đề này, tầm quan trọng của các nhân tố được xem xét bằng cách nhìn vào các hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố. Trị tuyệt đối của hệ số tương quan càng lớn thì liên hệ tuyến tính càng mạnh. Nhìn vào bảng hệ số tương quan chúng ta có thể thấy rằng mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đối với các CP là khác nhau. Các CP TSSL Vn- index Lãi suẩt Tỷ giá AGF BBC DPC DHA GIL HAP REE SAV SAM 0.8690 0.6903 0.6857 0.6706 0.7611 0.6950 0.8510 0.8669 0.8146 0.1190 0.1559 0.1382 0.0109 0.0426 0.1053 0.1339 0.1030 0.1402 0.3100 -0.0460 -0.0380 0.1285 0.2161 0.0410 0.1654 0.1173 0.2557 Bảng2.5: Hệ số tương quan của 9 CP đối với các nhân tố Hầu hết các CP đều bị ảnh hưởng mạnh bởi nhân tố thị trường (AGF : 86.9%, REE: 85.1%, SAV: 86.7%...) và có quan hệ đồng biến. Điều này là hợp lý ở thị trường CK Việt Nam, khi mà các nhà đầu tư tham gia vào thị trường với tâm lý bầy đàn, chưa có kiến thức đầy đủ về việc đầu tư. Nhân tố lãi suất và tỷ giá ít tác động tới TSSL của các cố phiếu. Mức độ chịu ảnh hưởng của các CP đối với từng nhân tố tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh, lĩnh vực hoạt động của các công ty. Các công ty có đòn bẩy tài chính cao thì CP của công ty đó chịu tác động mạnh của lãi suất. ( BBC: 15,6% vì tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn của Bibica là khá cao trong thời gian qua. Đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu lại chịu tác động bởi nhân tố tỷ giá ( AGF là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu thủy sản có hệ số tương quan với tỷ giá là cao nhất trong các CP trên: 31%, GIL: 21.6%) * Tầm quan trọng của các nhân tố khi chúng được sử dụng cùng với những biến khác để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP. Khi tất cả các biến độc lập cùng tương quan với nhau thì ảnh hưởng của mỗi biến đến biến phụ thuộc rất khó đánh giá. Ảnh hưởng đó bây giờ còn phụ VTC 0.7330 0.0861 0.0711 thuộc vào các biến độc lập khác trong phương trình chứ không thể tách riêng, tức là chúng ta khó có thể đạt được điều kiện giữ các biến khác không đổi khi đọc ý nghĩa của hệ số hồi quy riêng phần của từng biến độc lập. Và ảnh hưởng này làm hệ số hồi quy riêng phần của một biến độc lập thay đổi cả về độ lớn. Nhìn vào bảng ma trận hệ số tương quan, ta thấy hệ số tương quan giữa các nhân tố tương đối thấp. Tuy nhiên, nếu sử dụng các hệ số hồi quy (kể cả hệ số beta) sẽ không thích hợp để giải thích tầm quan trọng của các nhân tố. Chúng cũng có thể bị ảnh hưởng bởi liên hệ tương quan giữa các biến độc lập. Để xác định tầm quan trọng của các biến khi chúng được sử dụng cùng với nhau ta dùng hệ số tương quan từng phần và tương quan riêng ( Part and partial correltions). Phương pháp tính hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần (xem phụ lục 2_6) Chúng ta sẽ xem xét mức độ tăng của R square khi một nhân tố được đưa vào mô hình trong khi phương trình đã chứa sẵn các nhân tố khác. Nếu mức độ thay đổi của R2 khi đưa vào nhân tố này mà lớn mức độ thay đổi của R2 khi đưa vào nhân tố khác thì nhân tố kể trước có vai trò quan trọng hơn. Căn bậc hai của mức độ gia tăng này gọi là hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng là tương quan giữa nhân tố k và biến phụ thuộc khi ảnh hưởng tuyến tính của các nhân tố khác với cả biến phụ thuộc và nhân tố k bị loại bỏ. CP VN-INDEX LS TG Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần AGF BBC DPC DHA GIL HAP REE SAV SAM VTC 0.8567 0.7205 0.7142 0.6718 0.7513 0.7005 0.8454 0.8710 0.7974 0.7397 0.8090 0.7108 0.7067 0.6662 0.7330 0.6822 0.8265 0.8606 0.7635 0.7352 -0.0268 0.0691 0.0438 -0.1267 -0.1154 0.1662 0.0050 -0.0657 0.0276 -0.0424 -0.0131 0.0474 0.0304 -0.0938 -0.0748 0.1171 0.0026 -0.0320 0.0160 -0.0284 0.1815 -0.3186 -0.3044 -0.0628 0.0320 -0.1981 -0.1042 -0.2192 0.0837 -0.1786 0.0899 -0.2299 -0.2213 -0.0462 0.0206 -0.1405 -0.0547 -0.1091 0.0485 -0.1214 Bảng 2.6: Hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần Nhìn vào bảng trên chúng ta thấy rằng, TSSL của tất cả các CP quan sát đều bị tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Các CP có hệ số tương quan riêng với nhân tố thị trường cao nhất là: SAV( 87.1%), AGF( 85.7%)....Như vậy chúng ta có thể kết luận rằng nhân tố thị trường đóng vai trò quan trọng nhất trong tất cả các nhân tố. Nhân tố lãi suất và nhân tố tỷ giá ít ảnh hưởng tới TSSL của các CP. Trong đó, hệ số tương quan riêng của nhân tố lãi suất đối với HAP là cao nhất( 16.6%). Ngược lại, CP chịu ảnh hưởng nhiều nhất của tỷ giá hối đoái là BBC ( hệ số tương quan riêng của tỷ giá đối với CP này là 31.9%) Như vậy, TSSL của các CP chịu sự tác động của các nhân tố với các mức độ khác nhau. Có CP thì chịu tác động mạnh của nhân tố này, CP khác thì lại chịu tác động mạnh bởi nhân tố khác. Nhưng có một điểm chung là TSSL của tất cả các CP đều chịu tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Nhân tố lãi suất có tác động mạnh tới các CP: HAP, DHA, GIL. Còn nhân tố tỷ giá lại tác động mạnh tới các CP: BBC, DPC, HAP, AGF, VTC. Từ những phân tích ở trên chúng ta có thể biết được nhân tố nào tác động mạnh tới TSSL nhằm gán trọng số thích hợp cho nhân tố đó. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá thông qua việc chia TSSL ra thành nhiều thành phần chịu sự ảnh hưởng của các nhân tố khác nhau giúp các nhà đầu tư nhận định cụ thể hơn TSSL và giúp cho các nhà đầu tư quan tâm vị thế danh mục năng động. Tuy nhiên việc nghiên cứu ứng dụng lý thuyết này vào thực tiễn gặp một số trở ngại, mô hình đưa ra chưa giải thích được diễn biến thực tế thị trường bởi cách thu thập dữ liệu, chọn nhân tố... không được xác đáng vì những nguyên nhân nêu trên. Việc nghiên cứu đưa vào ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) không vì những trở ngại trên mà làm mất đi cơ hội ứng dụng lý thuyết này. Những khiếm khuyết của thị trường mới nổi đang trong giai đoạn phát triển sẽ dần khắc phục để tiến tới một thị trường phát triển hoàn chỉnh với các nhà đầu tư là những người hiểu biết về thị trường, số lượng và chủng loại CK niêm yết đủ để đại diện cho nền kinh tế và phản ánh rủi ro của thị trường. Tất cả những kỳ vọng này sẽ làm cho cơ hội kinh doanh mua bán song hành không tồn tại và mô hình TSSL đa nhân tố của các CP là hợp lý và như vậy cơ hội ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá có thể thực hiện được. Kết luận: Bằng cách đưa vào mô hình thêm hai nhân tố quan trọng là lãi suất và tỷ giá, mô hình APT dường như là phù hợp với TTCK Việt Nam hơn mô hình CAPM. Dựa trên biến động của 3 nhân tố, mô hình APT đã giải thích được phần nào sự thay đổi TSSL của các CP trên thị trường hiện nay. Qua các phân tích ở trên, có thể kết luận rằng tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng tới TSSL của các CP, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng lại không lớn như thực tế đã diễn ra trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua. Chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm giảm lạm phát của Chính phủ trong thời gian qua đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam. Để TTCK Việt Nam hoạt động ổn định hơn trong thời gian tới, các cơ quan chức năng cần đưa ra những chính sách về tỷ giá và lãi suất phù hợp hơn để bình ổn thị trường. Chương 3 sẽ đưa ra những khuyến nghị về chính sách vĩ mô trong việc điều hành lãi