Đề tài Tìm các giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam

1 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức đi vào hoạt động nhưng, thiết nghĩ, đề tài “Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam” vẫn mang tính thời sự bởi lẽ: Một là, Thị trường chứng khoán Việt Nam không phải và không thể chỉ là Trung tâm giao dịch chứng khoán. Để hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán, cần thiết phải nghiên cứu để hình thành và phát triển nhiều bộ phận khác thị trường thứ nhất (sở giao dịch chứng khoán), thị trường thứ hai (thị trường OTC), cũng như các định chế có liên quan khác (hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà tư vấn, các Quỹ đầu tư). Hai là, ý tưởng cơ bản để thiết lập trung tâm giao dịch chứng khoán tại thành phố Hồ Chí Minh là thiết lập một sàn giao dịch thử nghiệm để tập dượt và tạo bước đệm cho viêc hình thành Sở giao dịch chính thức. Và, do vậy, cần phải tổng kết để đánh giá đúng thực trạng hoạt động của mô hình thử nghiệm nhằm đúc rút những kinh nghiệm cho việc xây dựng và phát triển một cơ Sở giao dịch chứng khoán chính thức, hiện đại trong tương lai. Ba là, do quá kỳ vọng vào vai trò của thị trường, chứng khoán, Trung tâm giao dịch đã khai trương trong bối cảnh các hạ tầng cơ sở cần thiết cho thị trường vẫn chưa được chuẩn bị đầy đủ. Hậu quả là, sau một năm hoạt động, Trung tâm giao dịch chứng khoán đang đối mặt với nhiều nguy cơ khủng khoảng: khủng hoảng lòng tin, khủng hoảng thiếu chứng khoán, nguy cơ biến Trung tâm thành một sòng bạc kiểu mới, nguy cơ thao túng thị trường bởi giao dịch tay trong (nội gián) ... Những nguy cơ này đã và đang là những mầm mống phát sinh những yếu tố bất ổn đe doạ đến tính công bằng, minh bạch vào sự tồn tại và phát triển bền vững trong tương lai của thị trường, để khắc phục các nguy cơ này, nhiều vấn đề lý luận và thực tiễn cần phải tiếp tục làm rõ nhằm tránh các rủi ro khi trang bị lại các hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, lưu ký cho Sở giao dịch cũng như hoạch định một chiến lược phát triển bền vững tổng thể cho thị truờng chứng khoán Việt Nam trong tương lai. Bốn là, theo kinh nghiệm của nhiều nước, ngay cả trong trường hợp thiết lập xong Sở giao dịch chứng khoán, từ khi thiết lập cho đến khi Sở giao dịch chính thức khẳng định vị thế trên thị trường tài chính cũng phải mất khoảng vài chục năm. Trong thời khoảng ấy, nhiều vấn đề phát sinh cần phải được nghiên cứu, xử lý để bảo đảm thị trường hoạt động ổn định và có hiệu quả. 2 2. Mục đích nghiên cứu của đề tài Lựa chọn chủ đề “Các giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam”, đề tài này đặt ra 3 nhiệm vụ: Một, nghiên cứu một cách có hệ thống nền tảng của chứng khoán và thị trường chứng khoán, phân tích các rủi ro gắn liền với các loại chứng khoán, để làm cơ sở luận giải một cách khoa học những vấn đề lý luận và thực tiễn về hình thành và phát triển thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Hai, đánh giá hiện trạng hạ tầng cơ sở của mô hình thử nghiệm (khung pháp lý, hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, hệ thống lưu ký) và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. Ba, nghiên cứu các giải pháp hình thành và phát triển các khu vực thị trường khác cũng như chiến lược phát triển và hoàn thiện thị trường chứng khoán ở Việt Nam. 3. Phương pháp nghiên cứu Để hoàn thành đề tài này, ngoài các phương pháp nghiên cứu truyền thống (duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, diễn dịch, quy nạp), đề tài còn sử dụng các phương pháp nghiên cứu phương pháp phân tích hệ thống, phương pháp mô hình hoá, phương pháp kinh tế lượng.... 4. Kết cấu của đề tài Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và phần phụ lục, đề tài được xây dựng theo kết cấu truyền thống 3 chương: Chương 1. Tổng quan về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Chương 2. Thực trạng hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3. Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. 3 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. VỊ TRÍ, CHỨC NĂNG CỦA HỆ THỐNG TÀI CHÍNH, THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 1.1.1. Các dòng lưu chuyển trong nền kinh tế Chức năng cơ bản của mọi nền kinh tế là sử dụng một cách có hiệu quả các nguồn lực khan hiếm để sản xuất hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Kết hợp các yếu tố đầu vào là lao động, đất đai, tài nguyên thiên nhiên, thiết bị sản xuất, cơ sở hạ tầng và vốn để tạo ra các đầu ra là các sản phảm hàng hoá, dịch vụ hữu ích cho tiêu dùng hoặc cho quá trình sản xuất khác, nền kinh tế tạo ra hai dòng lưu chuyển đối ứng: lưu chuyển của dòng sản phẩm hàng hoá, dịch vụ từ các đơn vị sản xuất - nơi sử dụng các yếu tố đầu vào - đến các đơn vị tiêu dùng - nơi tiêu thụ các đầu ra và lưu chuyển của dòng tiền thanh toán từ các đơn vị tiêu thụ tới các đơn vị sản xuất. Trong hầu hết các nền kinh tế đương đại, chính các đơn vị tiêu thụ (chủ yếu là các hộ gia đình) là người cung cấp các dịch vụ sản xuất cho các đơn vị sản xuất (chủ yếu là các doanh nghiệp và chính phủ) để đổi lấy thu nhập dưới hình thức tiền lương, tiền công và cũng chính các đơn vị sản xuất sử dụng phần lớn thu nhập để mua sắm hàng hoá, dịch vụ hoặc đóng thuế cho chính phủ. Kết quả của việc trao đổi này là hình thành hai dòng lưu chuyển đổi ứng khác: lưu chuyển của dòng dịch vụ sản xuất từ các đơn vị tiêu thụ tới đơn vị sản xuất. Trong nền kinh tế tiền tệ, dưới sự chi phối của cơ chế thị trường, các dòng chu chuyển sản phẩm và thu nhập này diễn ra liên tục, không ngừng và có quan hệ tác động qua lại, phụ thuộc lẫn nhau. Hình 1.1. Chu chuyển của các dòng thu nhập, thanh toán, sản phẩm, dịch vụ. C¸c ®¬n vi s¶n xuÊt (Chñ yÕu lμ c¸c doanh nghiÖp vμ chinh phñ) C¸c ®¬n vi s¶n xuÊt (Chñ yÕu lμ c¸c hé gia ®×nh) D ß n g c h i p h i t i ª u t h ô v μ t h u Õ Dßng s¶ n phÈm hμng ho¸ vμ d ich vô Dßng d i ch vô s¶n xuÊ t D ß n g t h u n h Ë p 4 1.1.2. Thị trường và vai trò của thị trường trong nền kinh tế Mười năm trở lại đây, sau sự sụp đổ của Liên xô và Đông Âu, một lần nữa, cơ chế thị trường đã khẳng định sức sống mãnh liệt của nó trong một thế giới đầy rẫy những biến động. Sau nhiều thập kỷ ngợi ca tính ưu việt của nền kinh tế chỉ huy với cơ chế kế hoạch hoá tập trung, bức tranh kinh tế nghèo nàn, ảm đạm và không gì sáng sủa đã buộc Nga và hầu hết các nước xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã từng tự hỏi “chúng ta là ai và chúng ta đang ở đâu” để rồi đoạn tuyệt với cơ chế quản lý cũ, thực hiện những bước chuyển đổi mạnh mẽ từ nền kinh tế chỉ huy sang một nền kinh tế thị trường. Trong khi vẫn kiên trì theo việc xây dựng mô hình chủ nghĩa xã hội mang màu sắc Trung Quốc, bằng việc mở cửa của thị trường chứng khoán Thượng Hải vào năm 1990 và thị trường chứng khoán Thẩm Quyến vào năm 1992, Trung Quốc cũng đã chính thức mở cửa để thừa nhận và kết hợp các yếu tố của nền kinh tế thị trường ngay trong lòng của nền kinh tế xã hội chủ nghĩa theo chủ nghĩa thực dụng của Đặng Tiểu Bình. Nhiều quốc gia đang phát triển khác như Thái lan, Hàn quốc.... cũng đang có sự gia tăng nhanh chóng về tổng sản phẩm và mức thu nhập bình quân đầu người bởi việc cải tổ mạnh mẽ nền kinh tế và thiết lập một thể chế phù hợp với kinh tế của thị trường, giảm thiểu vai trò của Chính phủ trong nền kinh tế. Khác hẳn với những nền kinh tế nói trên, Cuba, Bắc Triều Tiên là những nền kinh tế đang gặp phải nhiều khó khăn do nhiều nguyên nhân nhưng nguyên nhân chủ yếu vẫn là chưa thừa nhận hoàn toàn kinh tế thị trường và mở cửa nền kinh tế. Vậy thì thị trường là gì và tại sao và bằng cách nào thị trường có sức mạnh như vậy? Theo nghĩa gốc, thị trường chỉ một địa điểm cụ thể để người mua và người bán tập hợp lại để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Thế nhưng, ngày nay, cùng với sự phát triển của nền kinh tế hàng hoá, nội hàm của khái niệm thị trường đã được mở rộng hơn nhiều. Trong kinh tế học hiện đại, thị trường không chỉ là một địa điểm mua bán tập trung mà một cơ chế mà theo đó người mua và người bán tiếp xúc với nhau để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Đó có thể một thị trường giao dịch không có địa điểm giao dịch cụ thể nào hết vì các giao dịch, trao đổi trên thị trường này được thực hiện thông qua điện thoại, telex, máy điện toán và các trang thiết bị khác. Mặc dù cơ chế thị trường hoạt động chưa thật sự hoàn hảo theo nguyên lý bàn tay vô hình của Adam Smith nhưng trong các nền kinh tế hiện đại, thị trường đã chứng minh những hiệu quả to lớn trong việc giải quyết ba vấn đề cơ bản của mọi nền kinh tế: Sản xuất cái gì? Sản xuất như thế nào? và, Sản xuất cho ai? Một mặt, thông qua sự thay đổi của giá trị cả hàng hoá và dịch vụ trên thị trường, thị trường sẽ tự động xác định loại hàng hoá và dịch vụ gì cần được sản xuất mở rộng và loại hàng hoá nào sẽ bị thu hẹp. Mặt khác bằng sự điều tiết của động lực lợi ích (thị phần, uy tín, hình ảnh, thu nhập và bằng những lợi ích kinh tế khác), tính sẽ nhạy cảm đối với nhu cầu của người tiêu dùng, sự năng động trong việc lựa chọn loại công nghệ sản xuất và 5 phương thức quản lý có hiệu quả sẽ được nhiều cá nhân, doanh nghiệp sử dụng và khai thác một cách triệt để nhằm sản xuất ngày một nhiều hơn các hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Lợi ích kinh tế ở đây có giá trị bằng muôn lời hiệu triệu, vạn lời động viên, kêu gọi có tính chung chung mà thông thường chỉ tỏ ra có hiệu quả trong các nền kinh tế thời chiến. Đó là động lực thúc đẩy nền kinh tế phát triển một cách mạnh mẽ. 1.1.3. Chức năng của hệ thống tài chính và thị trường tài chính Tồn tại một quy luật trong cuộc sống và sinh hoạt đời thường là, giữa mức thu nhập và chi tiêu của các tác nhân kinh tế không phải bao giờ cũng có sự ăn khớp với nhau cả về mặt thời gian cũng như định lượng. Tại một thời điểm nào đó, khi một tác nhân kinh tế có nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi chưa cần sử dụng, tác nhân này sẽ có nhu cầu cho vay các tác nhân khác trong hệ thống tài chính. Trái lại, tại một thời điểm khác, khi nhu cầu chi tiêu và đầu tư vượt quá các nguồn thu nhập hiện tại, tác nhân kinh tế này sẽ trở thành tác nhân đi vay trên thị trường tài chính. Như vậy, trong một nền kinh tế tiền tệ, nhu cầu trao đổi, mua bán các nguồn vốn tiền tệ là nhu cầu thiết yếu. Và chính đó là lý do tồn tại của thị trường tài chính và hệ thống tài chính. Hệ thống tài chính là tập hợp tất cả các loại thị trường tài chính, các định chế tài chính, các luật lệ, quy tắc, các kỹ thuật để tạo lập, phân phối, định giá, mua bán, trao đổi các sản phẩm và dịch vụ tài chính giữa các tác nhân kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình, chính phủ) trong nền kinh tế. Là một trong những phát minh quan trọng nhất của xã hội hiện đại, hệ thống tài chính có nhiệm vụ chủ yếu là cung cấp các kênh dẫn vốn để chuyển tải các quỹ cho vay khan hiếm từ những người tiết kiệm - tác nhân cho vay - sang những người cần tiền - tác nhân đi vay - để đầu tư sản xuất hoặc mua sắm hàng hoá dịch vụ. Trong nền kinh tế hiện đại, tầm quan trọng của hệ thống tài chính thể hiện ở việc thực hiện các chức năng cơ bản sau đây: Thứ nhất, hệ thống tài chính tạo ra những công cụ tài chính để chuyển dịch rủi ro từ những người tiết kiệm (hoặc người cho vay) - người không thích sự không chắc chắn về lợi tức hoặc các khoản thanh toán - sang mhững người tiết kiệm hoặc những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Bằng việc cung cấp cho các nhà đầu tư nhiều loại tài sản tài chính để nắm giữ, thay vì chỉ nắm giữ một loại tài sản tài chính, nhà đầu tư thích có sự ổn định về số lợi tức thu được có thể phân bổ số của cải hiện có của mình trong tập hợp các tài sản tài chính khác nhau để phân tán rủi ro. Mặc dù kết quả đầu tư vào một tài sản tài chính này có thể là tốt và tài sản kia có thể là không tốt lắm nhưng tính chung, thông thường tổ hợp các tài sản (danh mục đầu tư) được chọn bao giờ cũng có mức lợi tức trung bình. 6 Thứ hai, cùng với việc tạo ra các tài sản tài chính, hệ thống tài chính cung cấp một hệ thống giao dịch để gia tăng tính lưu chuyển (liquidity) của các tài sản tài chính. Theo quan điểm của người có tiền nhàn rỗi, tính lưu chuyển của tài sản được xem là một lợi ích bởi vì không ai muốn vốn đầu tư của mình bị bất động vào một loại tài sản nhất định. Bằng cách tạo ra các tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, tài khoản tiền giửi không kỳ hạn, thị trường tài chính cho phép nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính thích ứng nhanh nhạy với những cơ hội đầu tư mới hoặc những sự kiện bất trắc, không dự đoán trước hơn là những nhà đầu tư phân bố tài sản của mình vào bất động sản, nhà máy, máy móc thiết bị bởi vì, bán một tài sản tài chính để mua tài sản khác hoặc mua hàng hoá bao giờ cũng dễ dàng và nhanh chóng hơn. Thứ ba, hệ thống tài chính còn có chức năng khác là tập hợp thông tin và cung cấp thông tin. Những thông tin mà hệ thống tài chính tập hợp và cung cấp là những thông tin hữu ích đối với người tiết kiệm lẫn người có nhu cầu vay mượn. Khi thực hiện chức năng tập hợp thông tin, hệ thống tài chính xác định các thông tin về những người có nhu cầu vay mượn trong tương lai và mục đích sử dụng nguồn ngân quỹ vay mượn này. Những thông tin này rất hữu ích đối với người có tiền nhàn rỗi để cân nhắc trước khi quyết định cho vay nhằm bảo vệ các khoản đầu tư của mình. Để có được những nguồn thông tin này những người muốn đầu tư riêng rẽ (cho vay) số tiền tiết kiệm của mình phải mất chi phí giao dịch (kể cả thời gian). Đôi khi thu nhập mang lại do cho vay trực tiếp có thể không đủ trang trải các phí giao dịch nay. Thông qua hệ thống tài chính chi phí giao dịch sẽ được giảm thiểu một cách đáng kể bởi vì quy mô giao dịch lớn sẽ cho phép có được mức tiết kiệm do khối lượng giao dịch lớn (economies of scale). Dịch vụ thông tin thứ hai mà hệ thống tài chính cung cấp là cung cấp thông tin. Bằng cách chuyển tải các thông tin về tình trạng tài chính của các doanh nghiệp vào trong giá cả và mức sinh lời của các công cụ tài chính, thị trường tài chính cho phép người đi vay và người cho vay có đủ cơ sở để đưa ra các quyết định của mình. 1.1.4. Các loại thị trường tài chính trong hệ thống tài chính Tồn tại nhiều thị trường tài chính trong hệ thống tài chính. Tương ứng với các tiêu thức phân loại khác nhau, có nhiều loại thị trường tài chính khác nhau. Theo bản chất của các công cụ tài chính, vốn lưu chuyển trên thị trường tài chính thông qua thị trường các chứng khoán vay nợ và thị trường các chứng khoán góp vốn. Theo kỳ hạn của các công cụ tài chính, vốn có thể lưu chuyển thông qua thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong hệ thống tài chính. Theo quy ước, thị trường tiền tệ là thị 7 trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn dưới một năm và thị trường vốn là thị trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn trên một năm. Theo mức độ công khai của các giao dịch, vốn lưu chuyển thông qua thị trường mở và thị trường thương lượng. Thị trường mở là thị trường mua bán các công cụ tài chính mà bất cứ cá nhân và các định chế tài chính nào cũng có thể tham gia. Ngược lại, trong thị trường thương lượng, các công cụ tài chính được trao đổi theo những điều khoản mua bán trong các hợp đồng có tính chất riêng tư đựoc thiết lập bởi các cuộc bàn thảo và thoả thuận trực tiếp giữa người mua và người bán. Theo thời hạn tồn tại của các công cụ tài chính kể từ đợt phát hành đầu tiên, vốn có thể được trao đổi trên thị trường sơ cấp hoặc thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các chứng khoán mới được phát hành lần đầu. Ngược lai, thị trường thứ cấp là thị trường giao dịch các loại chứng khoán đã qua tay. Theo cấu trúc tổ chức của thị trường, vốn đựơc chuyển tải qua thị trường đấu giá hoặc trên thị trường không chính thức. Trong thị trường đấu giá, người đầu tư đặt giá mua cao nhất sẽ là người được nhận chứng khoán. Trong thị trường không chính thức, các công cụ tài chính được mua bán thông qua các nhà môi giới hoạt động bên ngoài các cơ sở giao dịch chính thức, nơi giao dịch các công cụ tài chính của các công ty lớn nhất, có tình trạng tài chính ổn định nhất. Cũng có thể phân loại các thị trường tài chính theo phương thức phân phối các công cụ tài chính sau khi thực hiện một giao dịch. Trên thị trường giao dich ngay, các công cụ tài chính được giao ngay lập tức (thường là trong khoản vài ba ngày làm việc). Ngược lại, trên thị trường giao sau (thị trường các công cụ tài chính phát sinh hay thị trường các chứng khoán tuỳ thuộc: chứng khoán có giá trị tuỳ thuộc vào giá tri của một tài sản khác như các hợp đồng trong tương lai và các hợp đồng quyền chọn), các công cụ tài chính có thể được trao đổi tại một thời điểm nhất định trong tương lai ở một mức giá được xác định. 1.2. CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH VÀ CÁC GIAO DỊCH TÀI CHÍNH 1.2.1. Các tài sản tài chính Trong một nền kinh tế được tiền tệ hoá ở mức độ cao như kinh tế thị trường, khái niệm tài sản bao hàm một nội dung kinh tế khá rộng. Một tài sản, nói theo nghĩa rộng, là bất cứ vật sở hữu gì mà có giá trị trong trao đổi. Nói đến tài sản phải kể đến tài sản hữu hình và tài sản vô hình. Tài sản hữu hình là tài sản có giá trị phụ thuộc vào những đặc tính vật chất riêng biệt. Thuộc về tài sản hữu hình là nhà cửa, đất đai hoặc máy móc thiết bị. Tài sản hữu hình có thể được phân loại thêm thành tài sản có thể tái sản xuất như máy móc thiết bị và những tài sản không thể tái sản xuất như đất đai, hầm mỏ, tác phẩm nghệ 8 thuật. Khác với tài sản hữu hình, tài sản vô hình tượng trưng cho các trái quyền hợp pháp - quyền đòi phải hoàn trả một số tiền, quyền đòi thực hiện một nghĩa vụ - đối với các khoản lợi nhuận trong tương lai. Giá trị của các tài sản vô hình không có sự liên quan gì tới hình thức, nội dung vật chất mà người sử dụng để ghi nhận các chứng chỉ hữu hình nhưng tự bản thân tài sản tài chính lại không có giá trị. Đúng ra, giá trị của các tài sản tài chính dựa trên giá trị của dòng thu nhập được tạo ra bởi các tài sản thật. Các tài sản tài chính cũng còn được gọi là các công cụ tài chính hoặc các chứng khoán là các tài sản vô hình. Mặc dù có hàng nghìn loại tài sản tài chính khác nhau nhưng, theo Peter S. Rose [113, p.24], tựu trung có thể chia các tài sản tài chính ra làm 3 nhóm: Tiền, chứng khoán góp vốn (hay chứng khoán sở hữu), chứng khoán cho vay (hay chứng khoán nhận nợ). 1.2.1.1. Tiền Trong các nền kinh tế tiền tệ, bất cứ tài sản tài chính nào được thừa nhận một cách rộng rãi như một phương tiện thanh toán hàng hoá, dich vụ hoặc để thanh toán nợ nần đều được gọi là tiền [113,p.24], [115,p.9]. Định nghĩa này nhấn mạnh yếu tố niềm tin, yếu tố tâm lý bao hàm trong khái niệm tiền tệ. Trong lịch sử, đã có nhiều thứ hàng hoá khác nhau được sử dụng như tiền bởi vì người ta tin tưởng vào giá trị của chúng và sẵn sàng thừa nhận chúng khi thanh toán. Theo truyền thống, phần lớn các nhà kinh tế đã định nghĩa tiền là tất cả các loại tiền giấy, tiền xu do công chúng nắm giữ, tiền gửi không kỳ hạn tại các ngân hàng thương mại và các định chế nhận tiền gửi khác. Tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế thị trường là tiền. Tiền tự bản thân nó là một tài sản tài chính thật sự bởi vì tất cả các dạng tiền tệ mà chúng ta sử dụng hôm nay đều là những trái quyền (quyền đòi chi trả) đối với các định chế phát hành ra nó. Bởi vì tất cả các tài sản tài chính được đánh giá bằng tiền và vì các dòng lưu chuyển vốn giữa người cho vay và người đi vay diễn ra qua trung gian của tiền tệ cho nên có thể nói rằng, tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế là tiền. 1.2.1.2. Các chứng khoán vay nợ Loại tài sản tài chính thứ hai là các chứng khoán vay nợ. Thuộc về nhóm tài sản tài chính này là các trái phiếu, các khoản phải thu và tiền gửi tiết kiệm. Trái phiếu là giấy chứng nhận về một khoản vay do người cho vay (người sở hữu trái phiếu) dành cho người đi vay (người phát hành trái phiếu). Cũng giống như vay ở các ngân hàng, theo quy định, để có thể vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu, người phát hành phải đưa ra một cam kết có tính rằng buộc về mặt pháp lý dưới hình thức một bản giao kèo ủy thác 9 tài sản hoặc một chứng thư ủy thác tài sản mà theo đó người nhận uỷ thác, thường là các ngân hàng thương mại, để đại diện cho quyền lợi của người giữ trái phiếu. Nếu người phát hành trái phiếu không có khả năng trả lãi và số tiền nợ gốc (mệnh giá nợ) thì người được uỷ nhiệm có quyền đua các chủ nợ vỡ nợ ra toà. Các chứng khoán nợ thường được phân làm hai loại: các chứng khoán nợ có thể chuyển nhượng được và các chứng khoán nợ không thể chuyển nhượng được. Chứng khoán nợ có thể chuyển nhượng được là chứng khoán có thể được dễ dàng chuyển nhượng từ người sở hữu này sang người sở hữu khác như một chứng khoán khả mại. Ngược lại, chứng khoán nợ không thể chuyển nhượng là loại chứng khoán không thể chuyển nhượng một cách hợp pháp. 1.2.1.3. Các chứng khoán góp vốn Các chứng khoán góp vốn, thường được gọi là cổ phiếu, tượng trưng cho những cổ phần sở hữu trong một doanh nghiệp. Đó là “ những trái quyền (claims) đối với lợi nhuận của một doanh nghiệp” [113,24]. Giữ một chứng khoán góp vốn trong tay có nghĩa là người giữ chứng khoán sở hữu một phần tài sản của một công ty. Cũng vì vậy, chỉ có cổ phiếu công ty, không có cổ phiếu của chính phủ hoặc chính quyền địa phương, vì các cá nhân không thể “sở hữu” chính phủ (ít nhất là trên phương diện pháp lý). Có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu thường và cổ phiến ưu đãi. Thông thường, tất cả các công ty đều phát hành cổ phiếu thường. Về bản chất, cổ phiếu thường tượng trưng cho quyền sở hữu chủ yếu đối với một công ty vì loại cổ phiếu này cho phép các cổ đông được quyền bỏ phiếu bầu các thành viên của Hội đồng quản trị và xác định các chính sách của công ty. Đổi lại, người sở hữu cổ phiếu này chỉ có quyền hưởng lợi tức sau khi cả các loại chứng khoán khác đã được trả. Vì vậy, trong trường hợp một công ty bị giải thể thì người sử hữu cổ phần thường là người có những quyền sau cùng đối với tài sản của công ty. Nếu một công ty bị buộc phải phá sản thì những người nắm giữ những chứng khoán cao cấp như các trái phiếu sẽ có quyền ưu tiên được chia những tài sản còn lại của công ty. Khác với cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi hơn hẳn cổ phiếu thường ở hai điểm: (1) được ưu tiên nhận lãi theo một tỷ lệ đã được ấn định trước khi cổ tức được chi trả cho các cổ phiếu thường và (2) quyền ưu tiên đối với phần tài sản còn lại của công ty nếu công ty được đặt trong tình trạng phá sản. Như vậy, cổ phiếu ưu đãi giống như một loại trái phiếu cấp thấp nhưng không có bảo đảm giống như bảo đảm của trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi cũng không có sự hấp dẫn giống như cổ phiếu thường. 10 1.2.2. Các hình thức tài trợ trên các thị trường tài chính Các chủ thể tham gia các giao dịch tài chính giữ các vai trò khác nhau trên thị trường tài chính. Một cách tổng quát, có thể chia các chủ thể tham gia vào thị trường tài chính theo ba nhóm vai trò khác nhau: các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt; các trung gian tài chính và ngân hàng trung ương. Nhóm các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt là các hộ gia đình, các doanh nghiệp, chính phủ và người nước ngoài. Khi ở vị thế thặng dư vốn, các chủ thể thặng dư có thể cho vay phần vốn chưa cần dùng đến của mình trên thị trường tài chính và trở thành người cho vay. Ngược lại, khi ở trong tình trạng thâm hụt, chủ thể này sẽ có nhu cầu vay mượn phần thiếu hụt tạm thời trên thị trường tài chính và trở thành người đi vay. Nhóm giữ vai trò trung gian tài chính là các định chế tài chính. Đây là các chủ thể có chức năng chuyển tải vốn từ đơn vị thặng dư tới đơn vị thâm hụt. Là ngân hàng của các ngân hàng, để thực hiện chức năng hoạch định chính sách tiền tệ, bảo vệ và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế, ngân hàng trung ương phát hành và mua các công cụ tài chính. Đây là chủ thể duy nhất trên thị trường tài chính có chức năng này. Trong thực tế, để chuyển tải vốn tiết kiệm từ các đơn vị thặng dư sang các đơn vị thâm hụt, các hệ thống tài chính đã sử dụng nhiều kênh dẫn vốn khác nhau. Thích ứng với những tiến bộ vượt bật trong công nghệ thông tin (thông tin vệ tinh, cáp quang, la-de, fax, internet....), sự thay đổi của luật lệ và đòi hỏi ngày càng khắt khe của công chúng, các định chế tài chính đã phát triển nhiều phương thức giao dịch để lưu chuyển ngày càng tốt hơn khối lượng quỹ cho vay khan hiếm từ các đơn vị thặng dư đến các đơn vị thâm hụt. Trong thực tế, nguồn vốn có thể sử dụng để cho vay được trao đổi giữa người đi vay và người cho vay thông qua ba hình thức tài trợ khác nhau. chuyªn nghiÖp ®Çu t− C c¸ tæ chøc ®Çu t− chuyªn nghiÖp C c¸ tæ chøc C c¸ ®¬n vÞ thÆng d− th©m hôt N g © n q uü C hø ng k ho ¸n t r ù c t i Õ p Chøng k ho¸n t r ùc t i Õ p N g © n q uü Chøng k ho ¸ n t r ùc t i Õ pN g © n q uü C høng k ho¸n t r ùc t i Õ p N g ©n quü C c¸ ®¬n vÞ 11 Hình1.2. Các hình thức tài trợ chu chuyển của vốn và chứng khoán Trong hình thức tài trợ trực tiếp, người đi vay và người cho vay có thể liên lạc, tiếp xúc trực tiếp với nhau mà không có sự trợ giúp của một trung gian tài chính hoặc của bất cứ một định chế tài chính nào khác. Bằng hình thức tài trợ này, sau khi đã thoả thuận một giao dịch, để nhận được vốn, người đi vay trao cho người cho vay một tài sản chính (cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ nhận nợ khác....) chứng tỏ rằng người cho vay có quyền đòi nợ hợp pháp đối với các khoản thu nhập trong tương lai hoặc hiện có của mình. Tài trợ trực tiếp là phương pháp đơn giản nhất để thực hiện các giao dịch tài chính. Tuy nhiên, hình thức này cũng có một hạn chế. Hạn chế dễ thấy nhất phải có sự chấp thuận một cách tự nguyện giấy nhận nợ của người đi vay. Hạn chế thứ hai, quan trọng hơn, là người đi vay và người cho vay phải cùng có nhu cầu trao đổi cùng một số tiền và cùng vào một thời điểm. Rõ ràng , không có sự trùng hợp cơ bản này, giao dịch theo phương thức tài trợ trực tiếp khó có thể thực hiện được. Hạn chế thứ ba là, để có thể tìm biết nhu cầu của nhau, cả người cho vay và người đi vay phải chịu thêm một khoản chi phí được gọi là chi phí thông tin. Dĩ nhiên là để có thể tìm được người cho vay có đúng số tiền và sẵn sàng chấp thuận giấy nhận nợ của người đi vay, người đi vay phải liên hệ và tiếp xúc với nhiều người có quỹ cho vay thặng dư. Những hạn chế nói trên đã thúc đẩy sự ra đời của hình thức tài trợ một phương pháp giao dịch khác là tài trợ bán trực tiếp. Trong hình thức lưu chuyển vốn này, tiến trình cho vay giữa người cho vay và người đi vay có sự can thiệp của bên thứ ba - các nhà môi giới, các nhà kinh doanh, các ngân hàng đầu tư, các ngân hàng cầm cố. Ra đời sau, tài trợ bán trực tiếp đã khắc phục được vài nhược điểm cố hữu của phương thức tài trợ trực tiếp. Đóng góp dễ thấy của hình thức tài trợ bán trực tiếp là bằng sự tham gia của các nhà môi giới và các nhà kinh doanh trong các giao dịch, hình thức tài trợ này đã tiết giảm được các chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm các chủ thể tham gia trong các quan hệ giao dịch trên thị trường tài chính. Mặt khác, với sự góp mặt của các nhà môi giới, kinh doanh chứng khoán và của các ngân hàng đầu tư, thị trường bán lại (thị trường thứ cấp) các chứng khoán do người đi vay phát hành đã có được mức tăng trưởng đáng kể. Thông qua sự vận hành của thị trường thứ cấp, vốn cho vay không còn bị kẹt khi phải nắm giữ các chứng khoán và chờ đến ngày đáo hạn. Các chứng khoán của người đi vay có thể dễ dàng được bán lại cho các nhà đầu tư tiềm năng thông qua các nhà môi giới hoặc kinh doanh chứng khoán miễn là người đi vay có uy tín đủ tốt. Mặc dù đã có sự cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành của hệ thống tài chính thông qua những đóng góp quan trọng của các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán, hình thức 12 tài trợ bán trực tiếp không phải là không có những hạn chế. Thứ nhất, khi nắm giữ chứng khoán của người đi vay, người cho vay phải chấp nhận những rủi ro gắn với những chứng khoán này. Thứ hai, để hình thức giao dịch trực tiếp có thể xảy ra, vẫn phải có sự phù hợp cơ bản về ý muốn cũng như nhu cầu của các đơn vị thâm hụt và đơn vị thặng dư. Những khiếm khuyết của hình thức tài trợ trực tiếp và bán trực tiếp là lý do thúc đẩy sự ra đời và phát triển của hình thức thứ ba để thực hiện các giao dịch tài chính - tài trợ gián tiếp với sự tham gia của các trung gian tài chính. Với phương thức tài trợ này, bằng những kết quả của những nỗ lực trong quá trình trung gian hoá tài chính, nhu cầu giao dịch tài chính của cả đơn vị thặng dư và đơn vị thâm hụt đều được thoả mãn đầy đủ hơn so với hình thức tài trợ bán trực tiếp. Khác với các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp, các trung gian tài chính là các định chế tài chính có thể phát hành các công cụ tài chính của riêng mình. Đặc tính riêng có này giúp các trung gian tài chính có thể tạo ra các công cụ tài chính hấp dẫn để thu hút vốn của các đơn vị thặng dư. Những công cụ tài chính (chứng khoán) này thường được gọi là các chứng khoán gián tiếp hoặc các chứng khoán thứ cấp để phân biệt với các chứng khoán trực tiếp hoặc chứng khoán sơ cấp do các đơn vị thâm hụt phát hành. Đây là phần cốt lõi của quá trình trung gian hoá tài chính. Một bộ phận khác của tiến trình trung gian hoá tài chính là việc sử dụng nguồn vốn có được qua việc bán các chứng khoán gián tiếp để mua các chứng khoán trực tiếp. Đó là công cụ tài chính do đơn vị thâm hụt phát hành và bán cho các đơn vị thặng dư với sự trợ giúp hoặc không có sự trợ giúp của các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp. Nói cách khác, đối với chứng khoán trực tiếp, chứng khoán do đơn vị thặng dư mua cũng chính là chứng khoán do đơn vị thâm hụt bán và chứng khoán trực tiếp được lưu chuyển từ đợn vị thâm hụt tới đơn vị thặng dư trong khi vốn lưu chuyển theo chiều ngược lại. Đây là đặc tính dùng để phân biệt chứng khoán trực tiếp với chứng khoán gián tiếp. Có thể nói rằng, hai bộ phận trong tiến trình tài trợ gián tiếp đề cập ở trên đã tạo tiền đề cho sự chuyển hoá các chứng khoán tài chính - chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp. Bằng việc bán các chứng khoán thứ cấp hấp dẫn cho các đơn vị thặng dư đồng thời mua các chứng khoán do các đơn vị thâm hụt phát hành, các trung gian tài chính đã giữ vai trò không thể thiếu được trong nền kinh tế. Chính quá trình chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp đã cho phép khắc phục được những nhược điểm cố hữu của hình thức tài trợ trực tiếp và tài trợ bán trực tiếp. 13 1.2.3. Các thuộc tính của các công cụ tài chính Là các kênh dẫn vốn trên các thị trường tài chính, các công cụ tài chính là các phương tiện giữ vai trò quan trọng trong việc chuyển tải vốn từ các đơn vị, cá nhân thừa vốn nhưng thiếu hoặc chưa có cơ hội đầu tư tới các đơn vị có cơ hội đầu tư nhưng thiếu vốn. Phù hợp với các bước phát triển của thị trường tài chính, nhiều công cụ tài chính đã được sản sinh và được phát triển dưới nhiều hình thức đa dạng. Nếu kể đến các loại chứng chỉ tiền có thể giao dịch được, thương phiếu, hối phiếu ngân hàng, các hợp đồng mua lại, các loại tín phiếu kho bạc.... trên thị trường tiền tệ đến các khoản cho vay phục vụ cho quá trình sản xuất và lưu thông hàng hoá (cho vay vốn lưu động) ở các ngân hàng, các khoản cho vay tiêu dùng, các khoản cho vay cầm cố, các loại cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị, công trái trên thị trường vốn thì quả là kỹ thuật và công nghệ tài chính đã có một bước phát triển khá dài. Tuy có nhiều loại nhưng tựu trung các công cụ này đều có chung một số thuộc tính và chính các thuộc tính này là những nhân tố quyết định lượng cầu về từng loại công cụ tài chính. 1.2.3.1. Tính sinh lời Trong một nền kinh tế thị trường có các định chế tài chính phát triển, tiền là một phương tiện cất trữ giá trị, nhưng tiền không phải là một phương tiện cất trữ giá trị duy nhất. Nhiều loại tài sản tài chính như trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và các loại chứng khoán khác cũng thường được dùng như một phương tiện cất trữ của cải có lợi thế hơn tiền bởi vì khác với tiền, các công cụ này có khả năng sinh lời cho người nắm giữ. Khi một tổ chức, cá nhân quyết định mua một loại chứng khoán nào đó điều đầu tiên mà tổ chức, cá nhân đó quan tâm tính toán là lợi tức kỳ vọng mà tài sản đó có thể mang lại. Vì vậy, với một cá nhân thích mạo hiểm, cổ phiếu sẽ là loại chứng khoán được ưa chuộng nhất vì người sở hữu cổ phiếu là người có đủ tư cách hội viên và có quyền chia lợi tức theo tỷ lệ vốn tham gia trên thu nhập ròng và tài sản có của một công ty. Trái lại, với một người cẩn trọng, trái phiếu sẽ được ưu tiên hơn vì người mua trái phiếu có quyền hưởng một khoản thu nhập cố định bất kể trong tình huống nào và bất kể hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ra sao. 1.2.3.2. Tính rủi ro Rủi ro là một tình huống khó tránh trong hoạt động kinh doanh. Và dường như trong nền kinh tế thị trường, một nghịch lý phổ biến thường thấy là một dịch vụ kinh doanh càng có nhiều rủi ro thì mức lợi tức dự tính mang lại càng có độ hấp dẫn. Hoạt động đầu tư và mua bán chứng khoán cũng vậy. Hai dạng rủi ro thường gặp trong đầu tư chứng khoán là rủi ro vỡ nợ và rủi ro thị trường. Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi người phát hành các 14 công cụ tài chính bị phá sản nên không thể trả đủ cho người mua số gốc vốn ban đầu. Vì vậy, để tránh loại rủi ro này, việc điều tra tìm hiểu, lựa chọn nên mua cổ phiếu (hoặc trái phiếu) của công ty nào và nên đầu tư vào ngành kinh tế nào, xu hướng phát triển của ngành kinh tế đó trong tương lai sẽ ra sao là vấn đề có ý nghĩa hết sức quan trọng. Khác với rủi ro vỡ nợ, rủi ro thị trường xảy ra do sự biến động của giá thị trường. Khi mức lạm phát dự đoán thay đổi, khi triển vọng kiếm lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn, khi mức lãi suất trên thị trường gia tăng, khi nền kinh tế đang trong trạng thái khủng hoảng. Vì lý do đó, mức độ rủi ro trên thị trường thường gia tăng theo độ dài của khoảng thời gian đến hạn của các công cụ tài chính. 1.2.3.3. Tính lưu chuyển Là một khái niệm quan trong được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính nhưng cho đến nay, ngay ở các nước có thị trường tài chính phát triển, vẫn còn những quan điểm khác nhau về thuật ngữ “tính lưu chuyển” và chưa có một định nghĩa nào được thừa nhận một cách thống nhất. Theo giáo sư James Tobin, một cách hữu ích để hiểu về tính lưu chuyển của một tài sản kiếm người tiêu thụ nếu muốn bán ngay tài sản đó. Với ý nghĩa đó, các tài sản như tác phẩm nghệ thuật của một hoạ sỹ ít nổi danh hoặc một căn nhà rộng lớn và có kiểu dáng khác thường là những tài sản hoàn toàn không có tính lưu chuyển vì để bán các tài sản nay, người chủ sở hữu phải tìm một người mua thích hợp trong số rất ít những người mua. Theo Thomas Fitch, tính lưu chuyển là thuộc tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt, với sự mất mát tối thiểu về giá trị, của một tài sản. Các chứng khoán ngắn hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn được bán dễ dàng cho các nhà đầu tư khác tại một mức giá có mức chênh lệch khá hẹp giữa giá đặt mua và giá chào bán và trong một khối lượng giao dịch tương đối lớn được gọi là các chứng khoán có tính lưu chuyển. Như vậy, tuy được thể hiện dưới nhiều lớp vỏ ngôn ngữ bề ngoài khác nhau nhưng “liquidity” phản ánh nhu cầu nắm giữ các tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt để đáp ứng một cách kịp thời và vô điều kiện các nghĩa vụ thanh toán, các ràng buộc về tài chính trong các trường hợp khẩn cấp trong hoạt động kinh doanh của cá nhân và các doanh nghiệp. Mang trong mình thuộc tính này, tài sản tài chính không những có thể chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng mà chuyển đổi được tại mức giá tối đa. Thông thường trên thị trường tài chính, một công cụ tài chính được xem là có tính lưu chuyển cao khi và chỉ khi công cụ ấy thoả mãn ba điều kiện: 15 Thứ nhất, công cụ tài chính phải có độ ổn định về giá để bảo vệ được nhà đầu tư trước sự biến động mạnh của giá thị trường. Vì lý do này, tính lưu chuyển của một công cụ tài chính thay đổi theo mức độ ổn định về giá của nó qua thời gian. Thứ hai, công cụ tài chính có tính khả mại cao (có thị trường bán lại sôi động) để, khi cần, nhà đầu tư có thể bán lại các công cụ tài chính đó một cách dễ dàng. Thứ ba, công cụ tài chính phải có khả năng hoán đổi (reversibility) để các nhà đầu tư có thể thu hồi được vốn đầu tư ban đầu mà không phải chịu mất mát, thua lỗ lớn. Cần để ý rằng, bao giờ cũng vậy, luôn luôn và hầu như ngay lập tức, nhà đầu tư có thể tìm được người mua để bán một tài sản nhưng điều đó không có nghĩa là tài sản mà nhà đầu tư nắm giữ là tài sản có tính lưu chuyển bởi vì vấn đề không phải chỉ đơn giản là chuyển đổi tài sản thành tiền được mà là ở chỗ bán được với giá trị cao nhất. Một tài sản càng mất nhiều thời gian để thanh lý, chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi, thanh lý càng cao thì tính lưu chuyển của tài sản đó càng thấp. Vì vậy, một khoản tiền gửi có thể rút theo nhu cầu thuộc tài khoản tiền gửi thanh toán ngay (tài khoản không kỳ hạn) có tính lưu chuyển cao hơn các loại trái phiếu kho bạc, trái phiếu công ty hoặc công trái. Ba thuộc tính nói trên của công cụ tài chính có liên hệ chặt chẽ với nhau. Dễ thấy nhất là mối liên hệ gữa mức rủi ro và khả năng sinh lời (hình1). Thông thường, các công cụ tài chính có mức rủi ro cao là những công cụ có mức sinh lời cao nhất và đó chính là yếu tố hấp dẫn nhà đầu tư và các doanh nghiệp nắm giữ các công cụ tài chính có mức rủi ro cao. Giữa khả năng sinh lời và mức lưu chuyển cũng có mối liên hệ mật thiết. Công cụ càng có tính lưu chuyển cao thì mức sinh lời của nó càng thấp. Vì vậy, những nhà đầu tư không muốn nguồn vốn nhàn rỗi của mình bị bất động thường chọn một công cụ tài chính có mức sinh lời thấp hơn dể có một công cụ tài chính có mức lưu chuyển cao hơn. Sau hết, như đã trình bày trong thuộc tính lưu chuyển, mối liên hệ giữa mức độ rủi ro và mức lưu chuyển là mối liên hệ cố hữu. Một công cụ tài chính càng có tính lưu chuyển cao thì càng có lợi thế trong giao dịch, mua bán, vì bất cứ lúc nào, người nắm giữ cũng có thể bán nó với thời gian ngắn nhất, ở mức giá hợp lý nhất (không thấp hơn giá gốc ban đầu). 16 Hình 1.3. Quan hệ giữa rủi ro và sinh lời Các mối quan hệ giữa các thuộc tính của các công cụ tài chính cho thấy rằng trên thị trường tiền tệ và thị trường vốn, không một công cụ nào có các lợi thế tuyệt đối so với các công cụ khác. Nói một cách khác, không thể có một công cụ tài chính vừa có mức sinh lời cao, vừa có mức rủi ro ít lại vừa có tính lưu chuyển cao. Có lẽ đó là lý do của sự tồn tại không thể thay thế được lẫn nhau của nhiều loại hình công cụ tài chính trên các thị trường tài chính. 1.2.4. Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính Giống như đầu tư vào các loại tài sản khác, bên cạnh những khoản sinh lời hấp dẫn. đầu tư vào các tài sản tài chính cũng thường gặp một số rủi ro. 1.2.4.1. Rủi ro vỡ nợ Rủi ro vỡ nợ còn được gọi là rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi người phát hành các chứng khoán không thể thực hiện thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc cho người mua các chứng khoán. Rủi ro vỡ nợ là hậu quả của 2 dạng rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro kinh doanh là rủi do xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của người phát hành bị suy giảm do điều kiện kinh doanh trở nên khó khăn. Hậu quả là người phát hành mất khả năng thanh toán các khoản chi phí hoạt động như thanh toán tiền hàng hoá và dịch vụ cho Rñi ro thÊp Rñi ro vöa Rñi ro Rñi ro Rñi ro cao ph¶i trung b×nh trªn trung b×nh §−êng thÞ tr−êng vèn §é dèc chØ møc lîi tøc tèi thiÓu cho mçi ®¬n vÞ rñi ro c«ng ty Tr i¸ phiÕu BÊt ®éng s¶n Cæ phiÕu cña c¸c trong n−íc c«ng ty m¹o hiÓm §Çu t− vèn chÝnh phñ Tr i¸ phiÕu ng¾n h¹n Tr i¸ phiÕu chÝnh phñ dμi h¹nR f LS kú väng 17 người cung cấp, trả lương cho công nhân. Rủi ro tài chính là rủi ro xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của người phát hành không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (trả nợ và trả lãi). Thông thường ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, rủi ro vỡ nợ thường do các công ty dịch vụ của nhà đầu tư, các công ty xếp loại tín nhiệm xác định và xếp loại. 1.2.4.2. Rủi ro lạm phát Là một hiện tượng phổ biến trong mọi nền kinh tế tiền tệ, lạm phát tác động đến mọi ngõ ngách trong đời sống kinh tế. Trong lĩnh vực đầu tư và các tài sản tài chính, lạm phát “ăn mòn” giá trị của tài sản, làm cho mức sinh lời danh nghĩa có sự khác biệt so với mức sinh lời thật. Khi mức sinh lời thực tế - mức sinh lời đã được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát - âm, người ta nói đã có rủi ro lạm phát hay rủi ro sức mua trên công cụ tài chính đó. 1.2.4.3. Rủi ro tỷ giá hối đoái Rủi ro tỷ giá hối đoái hay rủi ro tiền tệ xảy ra khi nhà đầu tư trong nước mở rộng hoạt động kinh doanh chứng khoán trên các thị trường quốc tế. Bởi vì giá trị của luồng tiền mặt thu vào do đầu tư vào chứng khoán hoàn toàn lệ thuộc vào tỷ giá hối đoái giữa 2 đồng tiền ở 2 thời điểm thanh toán nên trong thực tế, loại rủi ro này rất khó xác định. 1.2.4.4. Rủi ro giá cả Rủi ro giá cả phát sinh từ thực tế là người đầu tư không thể biết chắc chắn giá thị trường của các chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán đầu tư trong tương lai sẽ là bao nhiêu. Vì vậy khi buộc phải bán một chứng khoán (hoặc toàn bộ chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán) để thực hiện một mục đích đầu tư nhất định, giá trị của các chứng khoán có thể bị hạ thấp. Rủi ro này được gọi là rủi ro giá cả. Ví dụ, giá định một định chế tài chính có một tổ hợp các chứng khoán đầu tư có giá trị thị trường là 200 triệu đồng và định chế tài chính ấy phải đáp ứng một nghĩa vụ trả nợ 200 triệu trong 2 năm tới. Định chế tài chính này phải đương đầu với rủi ro là, trong 2 năm sau, khi phải bán tổ hợp các chứng khoán đầu tư để trả nợ nói trên, giá thị trường của tổ hợp các chứng khoán đầu tư có thể ít hơn 200 triệu. Trong các nghiệp vụ giao dịch trên thị trường chứng khoán, rủi ro giá cả là rủi ro chủ yếu mà người đầu tư thường gặp phải khi đầu tư vào các cổ phiếu và trái phiếu. Đối với cổ phiếu, rủi ro giá cả ở các loại cổ phiếu thường thay đổi về lãi suất sẽ xuất hiện khi có sự biến động chung của thị trường cổ phiếu. Tương tự, đối với trái phiếu, rủi ro giá cả của trái phiếu sẽ nảy sinh khi có biến động về lãi suất bởi vì giữa giá trái khoán hiện thời và 18 lãi suất có mối quan hệ nghịch, khi lãi suất tăng thì giá của trái khoán giảm (và ngược lại). 1.2.4.5. Rủi ro tái đầu tư Rủi ro tái đầu tư là loại rủi ro khi số tiền thu được trong tương lai từ các chứng khoán sẽ phải dùng để đầu tư lại ở các loại chứng khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Ví dụ, giả sử một nhà đầu tư mong đợi nhận 50 triệu đồng từ loại trái phiếu có kỳ hạn 4 tháng. Rủi ro mà nhà đầu tư này phải đương đầu là lãi suất đến 4 tháng sau sẽ giảm, vì vậy nhà đầu tư buộc phải đầu tư lại 50 triệu đồng này vào trái khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Dễ dàng thấy rằng, đối với tổ hợp các trái khoán, rủi ro giá cả và rủi ro tái đầu tư là trái ngượi với nhau. Ví dụ, rủi ro giá cả là rủi ro khi lãi suất tăng dần đến sự giảm giá của tổ hợp các trái khoán; ngược lại rủi ro tái đầu tư là rủi ro xảy ra khi lãi suất giảm dần đến mọi luồng tiền mặt thu được về sử dụng để đầu tư lại tất nhiên phải ở mức lãi suất thấp hơn. Rủi ro tái đầu tư cũng thường xảy ra đối với tổ hợp các cổ phiếu. Rủi ro này phát sinh khi giá trị của các cổ phiếu tăng, nhà đầu tư sẽ phải trả ở một mức giá cao hơn để mua các cổ phiếu từ các luồng thu nhập sẽ nhận trong tương lai. 1.2.4.6. Rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm Loại rủi ro này liên quan đến những loại trái phiếu có thể chuộc lại. Đây là loại trái khoán có chứa một điều khoản gọi là điều khoản mua lại mà theo đó người phát hành được quyền thanh toán nợ, toàn bộ hay một phần, trước ngày đến hạn nếu lãi suất trên thị trường giảm thấp hơn mức lãi suất tính trên phiếu nhận lãi. Xét theo góc độ của người đầu tư, điều khoản này làm người giữ trái phiếu có hai bất lợi. Một là, các khoản tiền thu được từ các trái khoán có thể chuộc lại là không chắc chắn. Hai là, nhà đầu tư sẽ phải đương đầu với loại rủi ro tái đầu tư vì sẽ phải đầu tư số tiền nhận lại ở mức lãi suất thấp hơn. Như vậy, rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm là tổ hợp của các rủi ro về sự không chắc chắn của dòng tiền mặt thu vào và rủi ro tái đầu tư. Rủi ro này lan toả khắp trong tổ hợp trái khoán đến nỗi nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, sau rủi ro giá cả, đây là loại rủi ro cần được chú ý đúng mức. 1.2.4.7. Rủi ro do sức lưu chuyển kém Rủi ro do sức lưu chuyển kém phát sinh khi có sự khó khăn trong việc bán một tài sản tài chính ở một mức giá thích hợp. Có thể lượng hoá mức rủi ro do sức lưu chuyển kém là sự chênh lệch giữa giá trị thực của tài sản tài chính và giá có thể bán được trừ chi phí hoa hồng môi giơí. Đối với các tài sản tài chính được mua bán trên thị trường, thước đo 19 quan trọng nhất cho tính lưu chuyển là độ lớn độ giữa giá đặt mua và giá chào bán được nêu ra cùng với tiền hoa hồng. Biên độ giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn, chi phí hoa hồng càng lớn thì rủi ro sức lưu chuyển càng cao. Như vậy, rủi ro có liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính là rất nhiều và rất đa dạng. Hiểu rõ và tiên liệu trước các rủi ro có thể có là điều kiện có ý nghĩa quan trọng khi quyết định lựa chọn một tổ hợp các chứng khoán an toàn và kinh tế. 1.3. CẤU TRÚC, CƠ CHẾ HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.3.1. Cấu trúc các thị trường chứng khoán 1.3.1.1. Thị trường sơ cấp Cùng với hoạt động mua đi bán lại của các chứng khoán đã phát hành trên thị trường thứ cấp, hoạt động phát hành và cung ứng các chứng khoán mới để tăng vốn của các doanh nghiệp cũng diễn ra liên tục trên thị trường sơ cấp. Góp phần vào việc tạo ra sự sôi động trên thị trường sơ cấp phải kể đến ngân hàng đầu tư (tổ chức bao tiêu chứng khoán), định chế tài chính hoạt động với tư cách là trung gian giữa các doanh nghiệp phát hành và người mua chứng khoán sau cùng. Thông thường, tại các nước có thị trường vốn phát triển, một đợt phát hành các chứng khoán mới đều được tổ chức dưới sự hỗ trợ đắc lực của các tổ chức bao tiêu chứng khoán. Vai trò này thể hiện ở việc tổ chức bao tiêu cung ứng một loạt các dịch vụ: tư vấn, bao tiêu và phân phối các chứng khoán mới được phát hành đến công chúng. Trước hết, cần phải xác định rõ nội hàm của khái niệm “ ngân hàng đầu tư ” bởi vì đây là một trong những khái niệm dễ gây nên sự hiểu lầm nhất. Theo thông lệ quốc tế, thuật ngữ “ngân hàng đầu tư” có ý nghĩa khác biệt vì “ ngân hàng đầu tư” hoàn toàn không phải là ngân hàng thương mại hiểu theo nghĩa thông thường và, do đó, hoạt động của định chế này không thể được điều chỉnh theo loại hình hoạt động của ngân hàng như đã đề cập tại khoản 2, điều 20 Luật các tổ chức tín dụng. Đó là một định chế tài chính chuyên nghiệp (market specialists), chuyên bao tiêu chứng khoán (underwriter) trên thị trường tài chính. Nói cách khác, ngân hàng đầu tư chính là các tổ chức bao tiêu (thường là các công ty chứng khoán) chuyên thực hiện dịch vụ tư vấn phát hành chứng khoán và đóng vai trò tích cực trong việc phân phối chứng khoán tới nhà đầu tư cuối cùng trên thị trường sơ cấp. Trong một đợt phát hành chứng khoán mới ra công chúng, với tư cách là nhà tư vấn, các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp những dịch vụ hỗ trợ cần thiết để giúp các doanh nghiệp có thể đáp ứng yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (SSC) về đăng ký phát hành và chuẩn bị những hồ sơ cần thiết để đáp ứng các quy định về công bố các thông tin về nhà phát hành cho các nhà đầu tư. Một trong những yêu cầu công bố thông 20 tin đó là phải lập bản cáo bạch để giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác tình hình tài chính doanh nghiệp và trên cơ sở đó đưa ra các quyết định đầu tư chứng khoán. Bản cáo bạch là bản cung cấp những thông tin được yêu cầu cho các nhà đầu tư tiềm năng, bao gồm kế hoạch kinh doanh, tình trạng tài chính hiện thời của doanh nghiệp phát hành, các thông tin chi tiết về các thành viên lãnh đạo chủ chốt trong doanh nghiệp phát hành. Về phía doanh nghiệp phát hành, lý do chính buộc các doanh nghiệp phải sử dụng dịch vụ tư vấn của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong lĩnh vực này là vì, một mặt, bất cứ có một sai sót nào trong những thông tin từ bản cáo bạch cũng có thể dẫn tới tranh chấp, kiện tụng giữa những người nắm giữ chứng khoán và doanh nghiệp phát hành; Mặt khác, tổ chức bao tiêu chứng khoán là định chế tài chính có kinh nghiệm, có kỹ năng nghề nghiệp trong việc giúp các doanh nghiệp phát hành chuẩn bị các hồ sơ cần thiết để đáp ứng yêu cầu về công bố thông tin đúng quy định của pháp luật. Chức năng tư vấn khác của tổ chức bao tiêu chứng khoán là tư vấn về việc xác định giá bán cho các chứng khoán mới ddược phát hành. Kinh nghiệm của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong việc xác định điều kiện của thị trường, nhu cầu về chứng khoán của doanh nghiệp phát hành sẽ giúp cho các doanh nghiệp phát hành xác định một giá chào bán hợp lý và cơ cấu hợp lý. Quá trình bao tiêu các đợt phát hành chứng khoán mới là một dịch vụ quan trọng khác được các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp. Trong hoạt động bao tiêu chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể hoạt động với tư cách là nhà chủ lý (principal) tức là một nhà kinh doanh chứng khoán (dealer) hoặc hoạt động cới tư cách là nhà đại lý (agent) hay nhà môi giới (broker). Điểm khác nhau căn bản giữ nhà chủ lý (nhà kinh doanh) và nhà đại lý (nhà môi giới) là nếu như kinh doanh không hưởng hoa hồng mua bán vì họ mua bán cho chính mình và gánh chịu mọi rủi ro nếu có thì nhà môi giới thay mặt khách hàng thực hiện mua bán để hưởng hoa hồng. Với tư cách là nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khoán thoả thuận với nhà phát hành (bao tiêu toàn bộ) ở mức giá thấp hơn mức giá chào bán cho công chúng (giá đặt mua) và rồi bán laị cho công chúng với mức giá cao hơn (giá chào bán). Chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán chính là phần lợi nhuận bù đắp cho những rủi ro có thể có trong việc mua bán lại các chứng khoán được mua từ nhà phát hành. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, mức rủi ro do biến động giá cả, các điều kiện thị trường và những nhân tố khác tác động đến sức cầu chứng khoán mà mức chênh lệch này có thể được ấn định cao hay thấp. Loại thoả thuận (dàn xếp) này được gọi là cam kết bao tiêu chắc chắn. Thông thường, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ thực hiện hình thức này cho những doanh nghiệp lớn, có uy tín cao trên thương trường. Bằng cam kết này, tổ chức bao tiêu chứng khoán bảo đảm (guarantee) rằng nhà phát hành sẽ nhận đầy đủ số tiền bán khối lượng chứng khoán đã phát hành theo giá đã thoả thuận dù rằng công ty chứng khoán có bán hết số chứng khoán đã mua hay không. 21 Khác với hình thức cam kết bao tiêu chắc chắn, khi thực hiện bao tiêu theo hình thức cam kết với mức tối đa, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ cam kết bán càng nhiều càng tốt các chứng khoán phát hành chứ không mua toàn bộ các chứng khoán được phát hành và không chịu trách nhiệm tài chính gì đối với phần chứng khoán không được bán hết. Khi thực hiện bao tiêu dưới hình thức cam kết đến mức tối đa tổ chức bao tiêu chứng khoán giữ vai trò là nhà đại lý. Trong vai trò của một nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khoán cũng có thể đóng vai trò là nhà bao tiêu dự phòng trong trường hợp doanh nghiệp phát hành các cổ phiếu đặc quyền dăng ký mua trước. Đặc quyền này cho phép các cổ đông hiện tại được quyền mua một phần các chứng khoán mới được phát hành trong một thời gian cố định (thường là 30 đến 60 ngày), trước khi phát hành cổ phiếu ra cho công chúng. Trong trường hợp này, nhà phát hành có thể đề nghị tổ chức bao tiêu chứng khoán thực hiện một cam kết theo đó tổ chức bao tiêu chứng khoán sẽ mua tất cả các cổ phần có đặc quyền đăng ký mua trước nhưng không được mua. Loại cam kết này được gọi là cam kết bao tiêu dự phòng. Thông thường, các tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể thực hiện bao tiêu theo hai cơ chế: bao tiêu thương lượng và bao tiêu đấu giá. Trong cơ chế bao tiêu thương lượng, nhà phát hành và nhà bao tiêu sẽ thương lượng về các điều khoản cung ứng, giá bán ra và lệ phí cho nhà bao tiêu. Trong cơ chế bao tiêu đấu giá (bao tiêu theo giá đặt mua có tính cạnh tranh), nhà phát hành sẽ thông báo ý định phát hành chứng khoán, mời các nhà bao tiêu đặt mua chứng khoán và nhà phát hành sẽ chọn nhà bao tiêu nào đặt mua với giá cao nhất. Tại nhiều nước, hình thức bao tiêu đấu giá thường được áp dụng cho việc bao tiêu phát hành trái phiếu chính phủ. Một dịch vụ khác cũng được tổ chức bao tiêu cung cấp là dịnh vụ phân phối chứng khoán đến các nhà đầu tư. Trong thực tế, các chứng khoán phát hành lần đầu của một tổ chức phát hành có thể được phân phối qua ba kênh khác nhau (bán riêng, bán cho các cổ đông theo các đặt quyền đăng ký mua trước và bán công khai) và dưới hai phương thức khác nhau: chào bán gián tiếp và trực tiếp có hoặc không có sự tham gia của tổ chức bao tiêu,( sơ đồ các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu). Trong hình thức mua bán riêng, tổ chức bao tiêu có thể tìm được phát hành và đứng ra dàn xếp một giao dịch trực tiếp giữa nhà phát hành và nhà đầu tư nay. Trong hình thức mua bán riêng này, tổ chức bao tiêu được hưởng phí cho các dịch vụ dàn xếp giao dịch (môi giới), xác định giá cả công bằng và thực hiện giao dịch. Phát hành cổ phiếu thường Có sự tham gia của các công ty chứng khoán Phát hành trực tiếp 22 Hình 1.4. Các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu. Khác với hình thức phân phối (mua bán) riêng, trong hình thức mua bán công khai, thông qua một hoặc hai tổ chức bao tiêu chứng khoán chính. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, để chia sẻ rủi ro, tổ chức bao tiêu chứng khoán làm nhiệm vụ quản lý bao tiêu chính sẽ tổ chức một nhóm gồm các công ty chứng khoán khác tham gia vào việc phân phối các chứng khoán. Nhóm các tổ chức bao tiêu chứng khoán này được gọi là nhóm bao tiêu, nhóm mua hoặc tổ hợp bao tiêu chứng khoán. Tổ hợp bao tiêu Đặc quyền đăng ký mua trước các cổ đông Bán riêng Đặc quyền đăng ký mua trước cho các cổ đông Công chúng Thương lượng Cạnh tranh Thương lượng Cạnh tranh Cam kết Chắc chắn Nỗ lực Tối đa Cam kết Chắc chắn Dự phòng Nỗ lực tối đa Dự phòng Bán riêng Bán riêng Nhà phát hành Công ty Chứng khoán bao tiêu Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán 23 Hình 1.5. Phát hành lần đầu ra công chúng thông qua tổ hợp các công ty chứng khoán Các thành viên của tổ hợp bao tiêu ký cam kết với nhà bao tiêu chính (nhà quản lý phát hành) trong việc cộng tác để phân phối chứng khoán mới được phát hành đến công chúng. Thoả thuận của các thành viên trong nhóm bao tiêu chứng khoán ghi rõ trách nhiệm của các thành viên, nhà bao tiêu chính và lợi nhuận sẽ được phân bố. Ngoài ra, để gia tăng năng lực phân phối chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán (công ty chứng khoán) có thể hình thành nhóm bán. Nhóm bán bao gồm các thành viên của tổ hợp bao tiêu và các công ty bao tiêu chứng khoán không phải là thành viên của tổ hợp bao tiêu. Như vậy, với vai trò nhà bao tiêu chính, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ đạo toàn bộ tiến trình bao tiêu gồm việc thiết lập thoả thuận giữa các thành viên thuộc tổ hợp bao tiêu, ấn định trách nhiệm pháp lý của các thành viên và ấn định tiền công (phí); nhận cam kết về số chứng khoán sẽ bao tiêu của các thành viên; xác định số lượng chứng khoán mà mỗi công ty trong nhóm sẽ bán; phân bố lại số chứng khoán chưa bán hết cho các thành viên khác có nhu cầu thêm hoặc cho thành viên nhóm bán khác; thiết lập nhóm bán để hỗ trợ cho việc phân phối chứng khoán và ký hợp đồng bao tiêu với nhà phát hành. Các thành viên của nhóm mua chủ yếu là các công ty chứng khoán lớn có quan hệ giao dịch thường xuyên với nhau và với một số các công ty chứng khoán đóng vai trò là người môi giới chứng khoán sau cùng cho các nhà đầu tư. Khối lượng phát hành chứng khoán càng lớn đòi hỏi mạng lưới phân phối càng lớn để phân phối chứng khoán đến người mua cuối cùng. 1.3.1.2. Thị trường thứ cấp Sau khi được mua bán trên thị trường sơ cấp, chứng khoán tiếp tục được mua bán giữa các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp. Khác biệt cơ bản giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp là, trong thị trường thứ cấp, nhà phát hành chứng khoán không nhận thêm được bất cứ khoản tiền nào từ người mua. Thay vào đó, trên thị trường thứ cấp, tiền vốn Công chứng đầu tư 24 được lưu chuyển từ người mua sang người bán và người mua mới. So với thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp có tầm quan trọng đặc biệt đối với các nhà phát hành lẫn nhà đầu tư vì thị trường cấp hai thực hiện hai chức năng cơ bản sau đây: Thứ nhất, thông qua các giao dịch định kỳ, thị trường thứ cấp cung cấp các dòng thông tin đều đặn để phát triển giá trị và mức lợi tức tối thiểu của chứng khoán có sẵn trên thị trường. Qua những dòng thông tin này, các nhà đầu tư có thể phát hiện ra giá trị của các công ty có cổ phiếu trên thị trường, các nhà phát hành có thể nhận biết giá cả của các trái phiếu và lợi suất mà các nhà đầu tư kỳ vọng và đòi hỏi đối với các loại trái phiếu. Những thông tin như vậy cũng giúp nhà phát hành trên thị trường sơ cấp trước đây cũng như cho biết các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng đón nhận các đợt phát hành mới như thế nào. Thứ hai, thị trường thứ cấp gia tăng tính lưu chuyển cho các chứng khoán. Chức năng này mang lại lợi ích rõ rệt cho các nhà đầu tư vì nó cho phép các nhà đầu tư hủy bỏ hoặc hoán chuyển một khoản đầu tư vào một loại chứng khoán nhất định bằng cách bán các chứng khoán đang nắm giữ để lấy tiền mặt. Trừ khi hoàn toàn tin tưởng rằng bất cứ lúc nào cũng có thể hoán chuyển từ việc đầu tư một chứng khoán này sang một chứng khoán khác, hiển nhiên, nhà đầu tư sẽ lưỡng lự và miễn cưỡng khi quyết định đầu tư vào bất kỳ các chứng khoán nào. Sự miễn cưỡng này dẫn đến các bất lợi cho các nhà phát triển tiềm năng trên hai phương diện: hoặc là nhà phát hành không thể bán được các chứng khoán mới được phát hành hoặc là để bán được, nhà phát hành phải chịu một mức lãi suất cao hơn để bù lại cho sự kẹt vốn do các chứng khoán được nắm giữ không có tính lưu chuyển. Như vậy, bằng cách cho nhà phát hành quyền lựa chọn để bán các chứng khoán, một thị trường thứ cấp vận hành tốt cũng giúp nhà phát hành giảm chi phí cho các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng. Để thực hiện các chức năng trên, trong thực tế, thị trường thứ cấp thường được tổ chức dưới hình thức thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán và thị trường đấu giá. Trong thị trường mua bán trực tiếp, các nhà đầu tư tự tìm đến với nhau thông qua các thông tin bằng miệng, quảng cáo, internet hoặc thư điện tử. Các chứng khoán được mua bán trên thị trường trực tiếp không có sự tham gia của bên thứ ba như các nhà môi giới, các nhà buôn chứng khoán. Với sự xuất hiện của mạng internet, trong tương lai, có lẽ hình thức giao dịch này ngày càng tỏ ra có ưu thế. Trên thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, khi khối lượng giao dịch tăng lên đủ lớn, khi không tìm thấy mức giá đặt mua hợp lý trên thị trường, người bán có thể sử dụng người môi giới để tìm kiếm người mua thích hợp. Với các dịch vụ tìm kiếm có tính chất chuyên môn hoá của người môi giới, người bán có thể yêu cầu người môi giới 25 tìm trong danh sách các nhà đầu tư tiềm năng của mình để cho nhà đầu tư thích hợp và thương lượng giá có thể chấp nhận được cho các khách hàng của mình. Một chức năng khác của nhà môi giới là duy trì tình trạng ẩn danh của các đối tác tham gia giao dịch. Cho dù có thể dễ dàng phát hiện một đối tác có mức giá giao dịch thích hợp, người mua và người bán là các cá nhân bao giờ cũng thích che dấu vị thế chứng khoán của mình trước các đối thủ cạnh tranh. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương là thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới. So với thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới có những lợi điểm chung không phải là không có những nhược điểm. Nhược điểm có thể thấy rõ nhất là không có gì bảo đảm rằng lệnh của các nhà đầu tư có thể được thực hiện ngay lập tức. Trong khoảng thời gian đang tìm kiếm các đối tác thích hợp do khách hàng của mình, một tin tức mới được tiết lộ có thể làm thay đổi mức giá cân bằng trên thị trường của các chứng khoán. Sự chậm trễ trong việc thực hiện lệnh có thể là nguyên nhân dẫn đến các rủi ro do giá và khách hàng có thể bị tổn thất. Vì vây, sẽ là có lợi hơn nếu có một tác nhân đứng ra duy trì thị trường bằng cách đặt mua liên tục các chứng khoán mà các nhà đầu tư muốn bán và bán các chứng khoán mà nhà đầu tư muốn mua. Chủ thể duy trì tính liên tục của thị trường được gọi là các nhà kinh doanh chứng khoán hoặc là các nhà tạo thi trường (market - marker). Trong thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán, và kinh doanh mua chứng khoán cho chính mình khi có người bán nhưng không có người mua và bán chứng khoán của chính mình khi có người mua nhưng không có người bán. Khác với các nhà môi giới, các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng vốn của mình vào quá trình duy trì thị trường và vì vậy, khi tăng hoặc giảm số lượng chứng khoán sẵn có, nhà kinh doanh chứng khoán nhận lấy các rủi ro xảy ra nếu có khi có sự thay đổi giá cả cân bằng. Đổi lại, nhà kinh doanh có thể kiếm lời bằng cách luôn luôn yết giá mua thấp hơn giá bán. Tại nhiều nước, có 3 loại thị trường của các nhà kinh doanh chứng khoán là: thị trường các trái phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu công ty và thị trường không chính thức của các cổ phiếu không được niêm yết. Mặc dù, so với thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán cung cấp cho các nhà đầu tư cơ hội để tìm kiếm các đối tác giao dịch nhanh hơn, rẻ hơn và do đó có thể thức hiện các lệnh nhanh hơn so với thị trường giao dịch trực tiếp hoặc thị trường giao dịch thông qua môi giới nhưng thị trường này vẫn có một số nhược điểm. Nhược điểm thứ nhất là không ai có thể bảo đảm rằng giá do các nhà buôn riêng rẽ đưa ra không thể là giá tốt hơn nếu nhà đầu tư tiến hành tiếp xúc với các nhà buôn khác. Trong trường hợp này, để có mức giá tốt nhất, nhà giao dịch thông qua các nhà buôn phải mất thêm các khoản chi phí giao dịch. Nhược 26 điểm thứ hai trong mua bán thông qua nhà buôn là nhà đầu tư phải chịu thêm một khoản chi phí tính trong khoảng chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán của nhà buôn chứng khoán. Thị trường đấu giá ra đời để khắc phục những hạn chế này. Thay vì mua các chứng khoán từ người bán, giữ chúng và đợi cho đến khi có người mua, người bán (hoặc đại diện của người bán) và người mua có thể tiếp xúc để mặc cả trực tiếp giá cả của các chứng khoán. Cũng có thể có sự hiện diện của người bán đấu giá - nhà tạo thị trường cho một hoặc nhiều chứng khoán được niêm yết trên sàn giao dịch (tức là các chuyên gia) - nhưng họ chỉ có mặt để ghi chép một cách thụ động giá đặt mua và giá chào bán bởi các nhà đầu tư tiềm năng. Đặc tính quan trọng nhất của thị trường đấu giá là các lệnh mua bán được tập trung hoá tại một địa điểm nhất định trên sàn giao dịch để có thể phát hiện và ghép các lệnh đặt mua với cao nhất và các lệnh bán với giá thấp nhất với nhau. Các sở giao dịch chứng khoán là các thị trường đấu giá. 1.3.2. Cơ chế giao dịch trên thị trường chứng khoán 1.3.2.1. Các loại giao dịch trên thị trường chứng khoán Cho đến nay, có năm loại hình giao dịch đã và đang được sử dụng phổ biến trên thị trường chứng khoán các nước. 1. Giao dịch bằng tiền mặt sẵn có Theo loại hình giao dịch này, nhà đầu tư được yêu cầu phải thanh toán đủ số chứng khoán mua được bằng nguồn tiền riêng có vào ngay hoặc trước ngày thanh toán các giao dịch. Đối với phần lớn các giao dịch, ngày thanh toán rơi vào 2-5 ngày làm việc sau ngày giao dịch. 2. Giao dịch bằng nguồn tiền vay mượn Khác với loại hình giao dịch bằng tiền mặt sẵn có, trong loại hình giao dịch bằng nguồn tiền vay mượn (giao dịch bằng tín dụng), để mua một số lượng chứng khoán nhất định, nhà đầu tư chỉ phải đặt cọc trước một phần tiền tối thiểu theo một tỷ lệ ký quỹ bắt buộc so với tổng trị giá tính theo giá thị trường của các chứng khoán định mua (Luật các nước quy định tỷ lệ này là 30 - 50%) và vay từ các công ty chứng khoán phần tiền còn lại. Theo loại hình giao dịch này, tất cả các chứng khoán được mua bằng nguồn tiền vay mượn đều phải được giữ tại các công ty chứng khoán và được đăng ký dưới tên của các công ty chứng khoán (cũng gọi là street name) bởi vì chính những chứng khoán này lại được sử dụng như vật thế chấp. Mặc dù loại hình giao dịch bằng tín dụng cho phép nhà đầu tư có thể mua nhiều hơn khả năng hiện có, nghĩa là tạo ra một đòn bảy tài chính, nhưng loại hình giao dịch mày có kỹ thuật khá phức tạp và không phải là loại hình thích hợp với mọi nhà đầu tư. Về mặt kỹ thuật, nếu thị giá của chứng khoán sụt giảm nhanh và tỷ lệ tiền ký quỹ so với tổng giá trị 27 chứng khoán thấp so với tỷ lệ ký quỹ bắt buộc, công ty chứng khoán sẽ yêu cầu nhà đầu tư thêm tiền và tài khoản để duy trì tỷ lệ ký quỹ tối thiểu; Nếu nhà đầu tư đặt thêm tiền vào tài khoản sẽ bán số cổ phiếu đó và tiền thu được để hoàn trả khoản vay này. 3. Bán khống Loại hình giao dịch này cho phép nhà đầu tư bán các chứng khoán không thuộc sở hữu của mình (chứng khoán vay mượn) ở thời điểm bán với kỳ vọng là sẽ mua lại các chứng khoán đó ở giá thấp hơn trong một thời điểm nào đó trong tương lai để hoàn trả lại cho người sở hữu. 4. Giao dịch khối Giao dịch khối (giao dịch lô lớn) là giao dịch gắn liền với hoạt động đầu tư chứng khoán của các tổ chức đầu tư. Đó là giao dịch với số lượng lớn một loại chứng khoán nhất định. 5. Giao dịch bằng chương trình Các nhà đầu tư là các tổ chức cũng có thể mua, bán đồng thời một số lượng lớn các cổ phiếu của các công ty khác nhau trong một kỹ thuật giao dịch khác được gọi là giao dịch bằng chương trình hay còn gọi là giao dịch rổ. Đó là loại giao dịch sử dụng các chương trình vi tính phức tạp, có thể ra quyết định mua bán một cách tự động. 1.3.2.2. Các loại lệnh được sử dụng trong giao dịch Việc mua bán chứng khoán trên các thị trường chứng khoán để dựa vào các nhà môi giới và nhà kinh doanh chứng khoán. Để thực hiện việc giao dịch, nhà đầu tư phải cung cấp cho nhà môi giới những thông tin nhất định. Một trong những thông số mà nhà đầu tư phải cung cấp cho nhà môi giới là các loại lệnh mua bán. Trên thực tế, mặc dù có rất nhiều loại lệnh được sử dụng trên thị trường chứng khoán các nước những lệnh thị trường, lệnh giới hạn, lệnh dừng vẫn là 3 loại lệnh cơ bản được áp dụng phổ biến tại các sở giao dịch chứng khoán. 1. Lệnh thị trường Lệnh thị trường (lệnh mua bán theo giá thị trường) là lệnh chỉ thị cho nhà môi giới mua hoặc bán một chứng khoán theo giá tốt nhất có thể có được trên thị trường (giá cao nhất đối với lệnh bán hoạc giá thấp nhất đối với lệnh mua). Lệnh thị trường là loại lệnh phổ biến nhất được áp dụng trong mua bán chứng khoán. Hầu hết các lệnh thực hiện trên thị trường chứng khoán là lệnh thị trường. 2. Lệnh giới hạn Lệnh giới hạn là chỉ nhà môi giới không được mua một chứng khoán quá mức giá ấn định trước hoặc bán một chứng khoán thấp hơn mức giá đã chỉ định. Lệnh giới hạn là một lệnh có điều kiện: khi nhận được lệnh này người môi giới phải mua và bán một số lượng chứng khoán nhất định theo giá đã được ấn định hoặc tốt hơn. 28 Một lệnh mua có giới hạn chỉ có thể được người môi giới thực hiện ở mức giá đã được ấn định hoặc thấp hơn. Ngược lại, một lệnh bán có giới hạn chỉ được thực hiện ở mức giá đã được ấn định hoặc ở mức giá cao hơn. Khi thực hiện lệnh này, trong mọi truờng hợp, người môi giới có trách nhiệm tìm kiếm giá tốt hơn so với giá được ấn định cho khách hàng của mình. 3. Lệnh dừng Một loại lệnh có điều kiện khác là lệnh dừng. Lệnh dừng là lệnh chỉ cho người môi giới không được thực hiện việc mua bán cho đến khi giá thị trường lên xuống phù hợp với giá đã ấn định. Có hai loại lệnh dừng mua khi giá chưa lên đến giá ấn định và lệnh dừng bán khi giá chưa tụt xuống tới mức ấn định. Lệnh dừng mua khi giá chưa đến mức ấn định chỉ định rằng lệnh sẽ không được thực hiện cho đến khi giá thị trường lên tới hoặc cao hơn mức giá đã được ấn định. Ngược lại, lệnh dừng bán khi giá chưa tụt xuống tới mức ấn định hoặc thấp hơn. Như vậy, về bản chất, cả hai loại lệnh dừng đều là loại lệnh thị trường có điều kiện. Đó là loại lệnh mua bán theo thời giá được tạm thời hoãn thực hiện. Lệnh này chỉ có hiệu lực thực hiện khi giá chứng khoán trượt đến hoặc vượt qua một mức giá ấn định. Một khi giá ấn định trong lệnh dừng được thoả mãn, lệnh dừng trở thành lệnh thị trường. 1.3.2.3. Chu trình giao dịch Trước khi thực hiện giao dịch, nhà đầu tư phải mở một tài khoản tại công ty chứng khoán. Sau khi đã có tài khoản và đã lưu ký tiền hoặc chứng khoán vào tài khoản, nhà đầu tư có thể đặt lệnh mua bán theo nhiều phương thức khác nhau. Phương thức cổ điển nhất có lẽ là trực tiếp đến công ty chứng khoán để đặt lệnh. Cùng với những tiến bộ của kỹ thuật, lệnh có thể được đặt thông qua điện thoại, qua hệ thống máy vi tính cá nhân và qua mạng internet. Mặc dù lệnh có thể được thực hiện thông qua nhiều phương thức khác nhau, chu trình thực một lệnh giao dịch ở các hệ thống giao dịch đều tương tự nhau. Nhà đầu tư Công ty môi giới Máy điện toán của Công ty môi giới Thị trường OTC Sở giao dịch chứng khoán quốc tế Sở giao dịch chứng khoán quốc gia Kháp lệnh điện tử Nhân viên kinh doanh của Kháp lệnh điện tử Nhân viên Kinh doanh Kháp lệnh điện tử Nhân viên Kinh doanh 29 Hình 1.6. Lộ trình thực hiện một lệnh mua bán qua các hệ thống giao dịch Tất cả các lệnh được thực hiện trên cơ sở giao dịch phải được thanh toán trong tổng n ngày nhất định. Yêu cầu này thường được gọi là T + n, tức là ngày giao dịch (T) cộng thêm n ngày. Tuỳ thuộc vào sự phát triển của hệ thống giao dịch mà n có thể thay đổi khác nhau trong thị trường chứng khoán của các nước. Trong khi thị trường chứng khoán Hồng Kông áp dụng hệ thống thanh toán T + 2 thì Mỹ, Đài Loan, Thái Lan... sử dụng hệ thống T + n, người mua phải chuyển tiền mua chứng khoán đến các công ty chứng khoán và công ty chứng khoán phục vụ người bán chuyển tiền bán chứng khoán vào tài khoản người giao chứng khoán. Các thông tin giao dịch cũng được thông báo tới các công ty thanh toán bù trừ (9). 30 CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG VỀ SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1. LÔGIC CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM Những bằng chứng hiển nhiên về vai trò của thị trường chứng khoán đối với các nền kinh tế thị trường, cho đến nay, ắt hẳn không còn có gì để nghi ngờ sự cần thiết của sự hiện hữu của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế Việt Nam. Thế nhưng, cũng như mọi vấn đề đặt ra trong sinh hoạt đời thường, logic của cuộc sống không cho phép nhìn nhận vấn đề một cách giản đơn, phiến diện. Nói cách khác, không phải chỉ có những mặt tích cực của thị trường chứng khoán. Dù là nhà đầu tư, chính phủ hay doanh nghiệp, lợi và bất lợi là hai mặt không thể tách rời khi tham gia vào thị trường chứng khoán. 2.1.1. Tác động tích cực của thị trường chứng khoán Không còn nghi ngờ gì nữa, thị trường chứng khoán có nhiều tác động tích cực vào nền kinh tế. Thứ nhất, bên cạnh kênh huy động vốn cổ điển là thông qua hệ thống các ngân hàng, bằng cơ chế phát hàng lần đầu và phát hành lần thứ hai, thị trường chứng khoán giúp các doanh nghiệp có thêm một kênh huy động vốn mới bổ sung cho kênh huy động truyền thống. 31 Thứ hai, thị trường chứng khoán cung cấp cho chính phủ một phương tiện để bán các trái phiếu và để gọi vốn. Dĩ nhiên, lợi ích của phương tiện này tuỳ thuộc vào khả năng của chính phủ trong việc sử dụng một cách có hiệu quả nguồn cân quỹ huy động được cho nền kinh tế quốc dân. Thứ ba, thị trường chứng khoán cung cấp thêm cho các nhà tiết kiệm và các kênh chế tài chính một “mục chọn” mới trong “thực đơn” đầu tư vốn. Dĩ nhiên, đầu tư vào các công cụ tài chính là đầu tư vào các tài sản bằng tiền là hoạt động có rủi ro. Tuy nhiên, bằng cách cho phép các nhà đầu tư đa dạng hoá các khoản đầu tư để giảm thiểu rủi ro, thị trường chứng khoán sẽ giúp các nhà đầu tư chọn lựa các tổ hợp đầu tư khác nhau theo ý thích của họ để có sự kết hợp tối ưu giữa rủi ro và lợi nhuận. Thêm nữa, bằng cách đưa ra các mức lợi tức khác nhau, thị trường chứng khoán có vai trò đặc biệt quan trọng đối với những nhà đầu tư chỉ có một sự lựa chọn duy nhất là gửi tiền vào các ngân hàng rồi thụ động ngồi chờ một mức lợi tức khá thấp. Có một thị trường thứ cấp năng động, các nhà đầu tư sẽ có được một thị trường có sức lưu chuyển nhiều hơn so các thị trường vàng, thị trường bất động sản. Thứ tư, bằng việc cung cấp một cung bậc lãi suất khác nhau cho các trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty, cổ phiếu, thị trường chứng khoán buộc các doanh nghiệp và chính phủ huy động các nguồn vốn mới phải trả một mức sinh lời phản ánh cả lợi tức trong mối liên hệ với các khoản đầu tư khác và cả những rủi ro có liên quan với các khoản đầu tư đó. Nhờ vậy, việc phân bổ vốn toàn bộ nền kinh tế được cải thiện. Trong một thị trường vốn mà chi phí vay mượn vốn chưa dựa trên cung cầu vốn và chưa phản ánh những rủi ro có liên quan như thị trường vốn ở nước ta, lợi điểm này có ý nghĩa hết sức quan trọng. Thứ năm, thị trường chứng khoán cũng cung cấp một cơ chế để bản địa hoá một phần quyền sở hữu của các doanh nghiệp nước ngoài. Chẳng hạn, khi luật yêu cầu một doanh nghiệp cổ phần phải có 60% sở hữu của các nước sở tại thì khi chào bán, doanh nghiệp đó phải chào bán 60% cổ phần của nó cho công chúng. Sau cùng, thị trường chứng khoán có thể giúp huy động các luồng vốn từ nước ngoài từ các nhà đầu tư nước ngoài, người muốn đa dạng hoá các khoản mục đầu tư của mình trên các thị trường vốn quốc tế. 2.1.2. Tác động tiêu cực của thị trường chứng khoán ở Việt Nam Có lẽ do có quá nhiều lợi điểm khi nềm kinh tế có thị trường chứng khoán khiến không ít người không chú ý đúng mức đến những tác động tiêu cực của thị trường chứng khoán. Trong thực tế, mặt bất lợi của thị trường chứng khoán cũng không phải ít. Tựu trung, Những tác động tiêu cực này thể hiện trên bốn điểm chính như sau: Một là, bằng cách cho phép những người giàu có đầu tư để gia tăng thêm của cải mà dường như không phải lao động để có, thị trường chứng khoán khuyến khích sự phân 32 phối của cải bất bình đẳng trong xã hội. Trên phương diện này, có thể xem thị trường chứng khoán như những sòng bạc hoặc những trường đua ngựa khổng lồ; Hai là, thị trường chứng khoán có thể khuyến khích một sự đầu tư liều lĩnh ở các cá nhân và các tập thể (các định chế tài chính) và do đó có thể gây ra sự mất ổn định của nền kinh tế quốc gia. Vụ sụp đổ của Wall Street trong những năm cuối của thập niên 20, Hồng Kông năm 1970 và gần đây, vị thua lỗ 1,5 tỷ USD bởi bàn tay thao túng của Nick Veson, nhà kinh doanh chứng khoán 28 tuổi, đã làm cho Baring, một ngân hàng có lịc sử lâu đời nhất nước Anh phải đứng trên bờ vực thẳm của sự phá sản cà đe doạ đến sự ổn định của các thị trường tài chính khác trên thế giới là những bằng chứng sống động về tác động của những khoản đầu tư thiếu chín chắn; Ba là, thị trường chứng khoán có thể là một mảnh đất tốt cho các hoạt động bất tương sinh sôi và phát triển. Phao tin đồn thất thiệt, xung đột quyền lợi, mua bán có tay trong (mua bán nội gián), phát hành những bản cáo bạch không đúng sự thật, lấy giá chứng khoán lên, bán chứng khoán không đúng với giá trị hoặc quá cao là những “chuyện xưa như quả đất” trên các thị trường chứng khoán; Bốn là, mặc dù thị trường chứng khoán có thể phân bố vốn cho các hoạt động kinh tế được kỳ vọng là có thể mang lại nhiều lợi nhuận nhất nhưng, xét từ quan điểm toàn cục, các hoạt động này có thể không phải là các hoạt động có lợi nhất bởi thị trường và giá cả thị trường có thể bị bóp méo trong các nền kinh tế của các quốc gia đang phát triển. Vì vậy, sự phát triển của thị trường chứng khoán có thể dẫn đến xấu đi trong phân bổ các nguồn lực chứ không phải là sự cải thiện. 2.2. THỰC TRẠNG VỀ SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 2.2.1. Tiến trình chuẩn bị hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam Tại Việt Nam, vấn đề thành lập thị trường chứng khoán từ lâu đã được nhiều học giả trong và ngoài nước quan tâm nghiên cứu. Ở miền Nam Việt Nam, từ tháng 7 năm 1963, bản phúc trình về vấn đề thiết lập thị trường chứng khoán tại Sài gòn do giáo sư Vũ Quốc Thúc, trưởng khoa Luật, Viện đại học Sài gòn trình bày đã chỉ rõ sự cần thiết và khả năng hình thành một thị trường chứng khoán ở Sài gòn. Theo bản phúc trình này, mô hình thị trường chứng khoán của Việt Nam lúc đầu chỉ cần 10 nhà môi giới với 10 công ty ngoại quốc đang hoạt động ở Việt Nam như hãng BGI, Công ty kỹ nghệ tơ sợi, Công ty Vĩnh hảo, Công thương ngân hàng.... Mô hình này sẽ được phát triển và mở rộng dần theo tốc độ phát triển của nền kinh tế. Đáng tiếc là đề án này bị hoãn lại và bị rơi vào quyên lãng do chính quyền Ngô Đình Diệm bị lật đổ. 33 Tiếp theo các nỗ lực của chính quyền Ngô Đình Diệm nhằm hình thành thị trường chứng khoán, ngày 16 tháng 2 năm 1973, Thủ tướng chính phủ của chính quyền Sài gòn đã ký sắc lệnh số 027 SL/ThT/PC2 về thị trường chứng khoán và các quy định có liên quan đến ngành môi giới chứng khoán. Theo sắc lệnh, một Uỷ ban chứng khoán quốc gia sẽ được thiết lập để “điều chỉnh các thủ tục có liên quan đến hoạt động mua ban, phân phối và bao tiêu chứng khoán, kiểm soát các hoạt động này trong khuôn khổ bảo vệ các khoản tiền tiết kiệm của công chúng đầu tư ” [109, p.4/19]. Cơ cấu của Uỷ ban chứng khoán quốc gia bao gồm: Bộ trưởng Tài chính (Chủ tịch), Thống đốc ngân hàng quốc gia và bốn chuyên gia kinh tế, tài chính, ngân hàng. Đến tháng 2 năm 1974, các ý tưởng về vấn đề thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam của ngân hàng quốc gia Việt Nam. Cũng trong năm này, một công trình nghiên cứu nghiêm túc và tương đối dài hơi của Tiến sỹ Sidney N. Robbins, giáo sư tài chính học, Đại học Columbia với sự cộng tác của ông Nguyễn Bích Huệ, trợ lý đặc biệt của Thống Đốc Ngân hàng quốc gia Việt Nam và ông Charles C. Munroe III, cựu chuyên viên môi giới của Công ty chứng khoán Sutro & Co đã được công bố [123, p.1-212]. Công việc chuẩn bị triển khai xây dựng thị trường chứng khoán tại Việt Nam đang được tiến hành khoản trương thì đến 30/4/1975, Chính quyền Sài gòn sụp đổ. Một lần nữa, đề án thành lập thị trường chứng khoán phải bị khép lại vì đó là một định chế xa lạ với nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung thời bấy giờ của Việt Nam. Kể từ khi đoạn tuyệt với nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung bao cấp sau sự sụp đổ của Liên Xô và các nước Đông Âu, xuất phát từ tầm quan trọng nhiều mặt của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế thị trường. Chính phủ đã bắt đầu hoạch định chiến lược thiết lập một thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Ngay từ đầu của những năm 1990, nhiều đoàn công tác của Chính phủ đã được cử đi nghiên cứu, học tập kinh nghiệm xây dựng thị trường chứng khoán ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển. Cũng trong thời gian này, cùng một lúc, chính phủ đã giao cho Bộ tài chính và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam nghiên cứu, xây dựng đề án hình thành thị trường chứng khoán và trình chính phủ xem xét. Trên cơ sở các khuyến nghị của hai đề án của hai ngành này, vào năm 1994, chính phủ đã thành lập ban chỉ đạo soạn thảo Pháp lệnh về thị trường chứng khoán gồm đại diện cuả Bộ tài chính, Bộ tư pháp, Ngân hàng Nhà nước.... để soạn thảo một số văn bản pháp quy có liên quan đến hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường. Một năm sau, năm 1995, Chính phủ quyết định thành lập Ban chuẩn bị tổ chức thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, tiến độ xây dựng cơ sở hạ tầng cho thị trường chứng khoán chỉ được đẩy nhanh khi vào năm 1996, Chính phủ ban hành nghị định 75/1996/NĐ-CP thành lập SSC, một tổ chức độc lập, chịu trách nhiệm xây dựng các tiền đề cần thiết để hình thành và 34 phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. Mặc dù, cho trước thời điểm khai trương, vẫn còn có nhiều ý kiến khác nhau về thời điểm thích hợp cho sự ra đời của thị trường chứng khoán vì “từ góc độ bảo đảm an toàn và sự thành công của cuộc thử nghiệm...chưa thể nói các điều kiện đã được chuẩn bị là hoàn chỉnh và đầy đủ” [5, tr.10], ngày 20 tháng 7 năm 2000, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSTC) - mô hình thủ nghiệm, bước đệm cho Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam (VSE) trong tương lai - đã được chính thức khai trương, đánh dấu một bước khởi đầu quan trọng trong tiến trình hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam. 2.2.2. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.2.1. Thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu chính phủ Từ năm 1993 trở lại đây, liên tục trên các phương tiện thông tin đại chúng, nhiều quan chức có trách nhiệm đã lạc quan tuyên bố rằng, vào “năm tới” sẽ khai trương một Sở giao dịch chứng khoán đầu tiên ở Việt Nam. Thế nhưng, không đúng với dự kiến đó, “nhiều năm tới” đã trôi qua nhưng cánh của thị trường chứng khoán vẫn khép chặt, mặc dù con đường dẫn tới nền kinh tế thị trường mở ở Việt Nam đã được khai phá và định hướng rõ nét. Cho đến trước tháng 7 năm 2000, nhiều chuyên gia trong và ngoài nước vẫn tỏ ra hoài nghi về khả năng này bởi lẽ, xét trên phương diện kinh tế và tài chính, để xây dựng được và vận hành được một thị trường chứng khoán có hiệu quả, chúng ta vẫn còn thiếu nhiều điều kiện cơ bản. Một trong những điều kiện tiên quyết, có ý nghĩa quyết định trong tiến trình xây dựng thị trường chứng khoán đó là khối lượng và chất lượng của luồng cung ứng chứng khoán trên thị trường sơ cấp mà trước hết là nguồn cung trái phiếu. Ngược dòng lịch sử, ngay trong thời kỳ kháng chiến, có thể nhận thấy rằng trong đời sống và sinh hoạt của người dân Việt Nam, khái niệm công trái (trái phiếu Chính phủ) - một trong những dạng của chứng khoán - thực ra không có gì là mới mẻ. Vào những năm 1846, 1948, 1950, Chính phủ đã phát hành nhiều đợt công trái để phục vụ cho công cuộc kháng chiến. Đáng tiếc là do nhiều nguyên nhân, việc sử dụng công trái như một công cụ tài chính quan trọng đã không được chú ý đúng mức trong chính sách tài chính quốc gia. Vì vậy, dòng cung chứng khoán xuất phát từ Chính phủ đã bị chững lại và ngừng hẳn cho tới mãi năm 1983. Từ năm 1983 đến nay, do yêu cầu bức bách của chi tiêu ngân sách, Chính phủ đã phát hành các loại công trái có thời hạn dài (5 năm, 10 năm). Đặc điểm của các loại trái phiếu phát hành trong thời gian này là khối lượng phát hành khá nhỏ, lãi suất thấp, mang tính 35 chất bắt buộc, có ghi tên và không cho phép mua bán nên đối với người dân, việc mua trái phiếu phát hành trong giai đoạn hoàn toàn đơn giản là một nghĩa vụ. Đến năm 1991, dưới ánh sáng của tư duy mới trong nền kinh tế thị trường, tín phiếu kho bạc Nhà nước với nhiều kỳ hạn (3 tháng, 6 tháng, 1 năm, 2 năm, 3 năm) lãi suất được điều chỉnh theo thị trường đã được phát hành, chấm dứt thời kỳ phát hành để bù đắp chi tiêu ngân sách. Khác với loại công trái đã được phát hành trong thời kỳ thứ nhất, trái phiếu ngắn hạn phát hành trong giai đoạn này là loại bắt buộc, cưỡng ép. Tuy nhiên cũng giống như loại công trái đã phát hành trong giai đoạn trước, công trái phát hành trong giai đoạn này là loại công trái có ghi danh. Vì vậy, các loại chứng khoán này vẫn chưa thể lưu thông được. Số lượng và chất lượng cung chứng khoán trên thị trường được thể hiện rõ nét từ tháng 7/1994. Với Nghị định 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ và Nghị định 120-CP ngày 17/9/1994 của Thủ tướng Chính phủ về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ và cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước, dòng cung chứng khoán trên thị trường vốn nói chung và dòng cung của trái phiếu chính phủ nói riêng đã thực sự khởi sắc. Thực hiện các Nghị định này, thị trường trái phiếu chính phủ đã suất hiện ba dạng trái phiếu: tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công trình. Tín phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn dưới 1 năm, được phát hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt tạm thời của Ngân sách trong năm tài chính. Trái phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn 1 năm trở lên, huy động vốn để bù đắp thiếu hụt Ngân sách Nhà nước, đáp ứng nhu cầu chi đầu tư phát triển trong kế hoạch Ngân sách Nhà nước đã được duyệt. Khác với trái phiếu kho bạc, trái phiếu công trình là loại trái phiếu được phát hành để huy động vốn xây dựng các công trình do chính phủ duyệt. Loại trái phiếu này có thời hạn và lãi suất tương tự như trái phiếu kho bạc nhà nước. Trái phiếu công trình bao gồm 2 loại: trái phiếu công trình huy động vốn cho các công trình trung ương do Bộ Tài chính đảm bảo thanh toán và trái phiếu công trình huy động vốn cho công trình địa phương do Uỷ Ban Nhân dân tỉnh, thành phố đảm bảo thanh toán. Từ tháng 7 năm 2000, bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành trái phiếu chính phủ, hai kênh phân phối mới cho trái phiếu chính phủ được chính phủ thiết lập là phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua STC. Có thể đánh giá tổng quát thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta trong thời gian qua như sau: Một là, sự hình thành thị trường trái phiếu chính phủ đã mở ra một kênh huy động vốn mới, bổ sung vào kênh huy động vốn của các ngân hàng thương mại. Với số lượng phát hành hàng năm khá lớn, với thời gian phát hành liên tục, thị trường trái phiếu chính 36 phủ đã thu hút một khối lượng tiền nhàn rỗi của các tầng lớp dân cư, góp phần giảm bớt sức ép của tiền mặt trong lưu thông và hạn chế lạm phát. Hai là, với phương thức phát hành phong phú và không ngừng được cải tiến, với hình thức trái phiếu khá đa dạng, với độ an toàn cao, đáp ứng được quyền lợi và thị hiếu của công chúng, trái phiếu, chính phủ ngày càng có nhiều điều kiện thể hiện ưu thế của nó trên thị trường tài chính. Ba là, trái phiếu chính phủ được phát hành dưới cả 4 hình thức là phát hành trực tiếp cho công chúng, tổ chức đấu thầu thông qua Ngân hàng Nhà nước, đấu thầu thông qua HSTC và bảo lãnh phát hành. Tham gia vào thị trường đấu thầu bán trái phiếu kho bạc nhà nước là 47 định chế tài chính (5 ngân hàng thương mại quốc doanh, 18 ngân hàng cổ phần, 4 ngân hàng liên doanh, 13 chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 6 công ty bảo hiểm và 1 quỹ đầu tư). Với mức lãi suất đấu thầu đã tiết kiệm cho ngân sách Nhà nước hàng chục tỷ đồng. Hình 2.1. Lãi suất bình quân của các loại trái phiếu chính phủ. Bốn là, khối lượng trái phiếu chính phủ được phát hành có xu hướng tăng liên tục trong những năm gần đây: năm 1996 bằng 37,9 lần so với năm 1991, năm 1999 tăng 26 lần so với năm 1991. 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 27.0% 23.0% 21.0% 15.5% 13.2% 12.6% 10% 8.0% 12.0% 11.4% 10.0% 18.0% 37 Hình 2.2. Phát hành trái phiếu ngắn hạn và trung hạn Tuy vậy, thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta vẫn còn đang tồn tại nhiều bất cập đáng lưu ý: Một là, các trái phiếu chính phủ phát hành hiện nay phần lớn là các loại ngắn hạn và trung hạn (dưới 3 năm), loại kỳ hạn hai năm trở xuống chiến trên 90% tổng mệnh giá phát hành. Cho đến nay chỉ có một đợt phát hành duy nhất trái phiếu dài hạn, đó là đợt phát hành trái phiếu công trình để xây dựng công trình đương dây 500KV. Hai là, tuy doanh số phát hành hàng năm đều tăng nhưng khối lượng trái phiếu chính phủ phát hành hàng năm nhìn chung còn khá nhỏ bé: mới chỉ xấp xỉ 2% GDP. Rõ ràng, mức huy động này chưa khai thác hết nguồn vốn còn nhàn rỗi trong công chúng. Ba là, cơ chế quản lý, phát hành và thanh toán trái phiếu chưa bảo đảm tính khoa học, công nghệ thanh toán còn lạc hậu, cơ chế chuyển nhượng còn gò bó, cứng nhắc. Nhược điểm này đã hạn chế tính lưu chuyển của trái phiếu, hạn chế tính hấp dẫn, thuận tiện của trái phiếu chính phủ. Bốn là, từ năm 1997 trở lại đây, thị trường đấu thầu trái phiếu chính phủ hoạt động không ổn định và bất thường. Thật vậy, dù được coi là năm sôi động nhất của thị trường đấu thầu trái phiếu Kho bạc Nhà nước nhưng hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ trong năm 1997 vẫn ẩn chứa nhiều yếu tố bất ổn. Có hai phiên dự thầu không có đơn vị nào tham dự, 10 phiên chỉ có 1 đến 2 tham dự; một số phiên không bán được và nhiều phiên chỉ bán được 1% - 5% hay 10% khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu. Năm 1998, trong phiên đấu thầu đầu tiên, chỉ có 5 thành viên đấu thầu và khối lượng trúng thầu là 10 tỷ so với khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu là 50 tỷ. Các số liệu tổng kết năm 1999 và 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 221 1.387 4 .566 7.0 20 7.649 8.3 17 7.19 9 6.99 2 5.774 38 năm 2000 cho thấy tình hình cũng không có gì được cải thiện: bình quân mỗi phiên chưa tới 4 thành viên tham dự, có phiên không có đơn vị tham dự hoặc không có đơn vị nào trúng thầu. Năm là, dù mang tính đại chúng cao đối với công chúng đầu tư, trái phiếu chính phủ chưa thực giữ giữ vai trò “át chủ bài” trong các giao dịch chứng khoán. Đây là một diễn biến ngoài dự đoán, bởi vì, cho đến khi HSTC đi vào hoạt động, nhiều chuyên gia trong và ngoài nước đã kỳ vọng rằng loại chứng khoán chủ lực sẽ được giao dịch trên HSTC sẽ là các trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu chính phủ, nhận định này hoàn toàn có cơ sở bởi vì, so với các loại chứng khoán khác, trái phiếu chính phủ là một công cụ tài chính có độ an toàn rất cao, có kỳ phát hành đều , có khối lượng phát hành cho mỗi kỳ khá lớn. Thế nhưng, một lần nữa, dự kiến này cũng hoàn toàn trái ngược với những gì đang diễn ra trên thị trường trái phiếu chính phủ trong suốt một năm qua. Sau đúng một năm từ ngày khởi động HSTC, tính đến 28/7/2001, thị trường chứng khoán chính phủ vẫn chưa có sức hấp dẫn cả với nhà đầu tư riêng rẽ lẫn các định chế tài chính. 5/8 phiên đấu thầu đã được tổ chức tại HSTC không có kết quả (nhưng không thực hiện được vì không có lệnh bán đối ứng) trong suốt 151 phiên giao dịch, 53 tỷ đồng được thực hiện qua phương thức giao dịch thuận cho các trái phiếu chính phủ niêm yết đợt một (CP1_0100) và đợt hai CP2_0200) là bảng thành tích nghèo nàn của thị trường trái phiếu chính phủ được niêm yết chiếm 70% tổng khối lượng chứng khoán niêm yết trên thị trường nhưng giao dịch của trái phiếu chính phủ chỉ chiếm 0,01% tổng giá trị giao dịch. Có thể điểm qua một số nguyên nhân dẫn đến tình trạng hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ: Một, lãi suất đấu thầu trong từng phiên đấu thầu vẫn còn lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài chính. Lãi suất này chưa thể hiện tính linh hoạt theo các quy luật cung cầu về vốn trên thị trường nên không có tính hấp dẫn đối với các thành viên. Trong thực tế đã có lúc lãi suất chỉ đạo đấu thầu trái phiếu chính phủ thấp hơn lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại do các ngân hàng thương mại đồng loạt tăng giá lãi suất tiền gửi để giải toả tình trạng căng thẳng của vốn khả dụng. Hiện tượng này phản ánh một khiến khuyết cơ bản của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn (tín phiếu) ở nước ta là lãi suất trái phiếu kho bạc chưa thể hiện vai trò lãi suất tham chiếu (lãi suất chuẩn) hữu dụng đối với các công cụ tài chính khác. Hai, hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ còn có một nguyên nhân khác là hoạt động chiết khấu, mua bán lại các loại trái phiếu chính phủ chưa thật sự phát triển. Nếu như các tổ chức trúng thầu thường nắm giữ các loại trái phiếu chính phủ như một phương tiện dự trữ để đảm bảo khả năng thanh toán và chờ đến ngày đến hạn thì công chúng, những người nắm giư trái phiếu qua mạng lưới bán lẻ, cũng thường nắm giữ 39 trái phiếu cho tới khi đến hạn bởi vì nghiệp vụ chiết khấu chưa được phổ biến và vẫn xa lạ với đại bộ phận công chúng. Ba, do vẫn duy trì phương thức bán lẻ với lãi suất cao hơn lãi suất đấu thầu đối với trái phiếu chinhs phủ có cùng kỳ hạn, trái phiếu chính phủ bán lẻ được nhà đầu tư ưa chuộng hơn trái phiếu mua lại qua các đợt đấu thâù trên thị trường. Bốn, một trong các điều kiện để trái phiếu có thể mua bán được là phải có sự thay đổi về giá trịnh trái phiếu trong từng thời kỳ nhất định dưới tác động của sự thay đổi lãi suất thị trường. Thế nhưng, một mặt, do chưa có lãi suất chuẩn trên thị trường và lãi suất thị trường liên ngân hàng do các ngân hàng công bố thường chậm thay đổi rất chậm. Mặt khác, do kỹ thuật tính toán tương đối phức tạp, không phải nhà đầu tư nào cũng có thể tự xác định giá trái phiếu để làm cơ sở cho các quyết định mua bán khi lãi suất thị trường. Vì vậy, không có gì khó hiêu là vì sao trái phiếu chính phủ lại có ít giao dịch. Năm, trong bối cảnh thị trường địa ốc đang lên cơn sốt, trong điều kiện thị trường cổ phiếu đang được xem là “cỗ máy đẻ ra tiền” với gia tốc cực lớn, việc các nhà đầu tư ngoảnh mặt với thị trường trái phiếu chính phủ âu cũng là điều dễ hiểu. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu công ty được pháp luật Việt Nam thừa nhận theo Nghị định số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chính phủ. Trên nền tảng của Nghị định này, đã có một số doanh nghiệp thuộc ngànhđiện, xi măng, giao thông, xây dựng, xây dựng đề án trình Bộ Tài chính cho phép phát hành. Cho đến nay chúng ta đã triển khai một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp Nhà nươca nhưng việc triển khai nay mới chỉ mang tính chất thí điểm. Hiện nay các trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước chưa được phân bán rộng rãi cho công chúng mà chủ yếu mới được phát hành trong phạm vi hẹp. Cũng như trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp không đủ sức hấp dẫn các nhà đầu tư trong điều kiện các thủ tục, điều kiện vay vốn ngân hàng đã được nới lỏng và trong bối cảnh đất đai, cổ phiếu đang là “sự lựa chọn của tương lai” của giới đầ tư bởi khả năng sinh lời siêu ngạch của các tài sản này. Để thu hút các nhà đầu tư, các doanh nghiệp phải đi tìm các công cụ tài chính mới. Và, lần đầu tiên trên thị trường tài chính nước ta, ý tưởng phát hành trái phiếu để huy động vốn được Công ty Giấy Hải Phòng (Hapaco), một Công ty đã niêm yết cổ phiếu, nêu trong đề án huyđộng 35 tỷ đồng cho dự án xây dựng nhà máy sản xuất giấy kraf. Trái phiếu chuyển đổi của Hapaco có mệnh giá 10.000 đồng, lãi suất 0,65%/tháng, thời hạn 5 năm và chuyển đổi thành cổ phiếu thường sau khi trái phiếu đáo hạn. 40 Thế nhưng, phải đợi đến đề án huy động 25 tỷ đồng để cung cấp thiết bị, lắp đặt mạng cho các khu công nghiệp phần mềm tại Thành phố Hồ Chí Minh, Đà Nẵng, khu công nghiệp Tân tạo....của Công ty cổ phần Công nghệ Thông tin (EIS), trái phiếu chuyển đổi EIS mới được chính thức tung ra trên thị trường vào tháng 5 năm 2001 qua dịch vụ tư vấn phát hành của Công ty chứng khoán Bảo Việt. Mặc dù vẫn có nhiều lần ý kiến khác nhau xung quanh về lổ hổng pháp lý, về độ an toàn, về kỹ thuật tính toán để xác định tỷ lệ chuyển đổi và giá chuyển đổi đủ điều kiện để sử dụng vốn qua kênh tài trợ trên thị trường tài chính đã đánh dấu một bước phát triển đáng khích lệ của các dịch vụ tài chính trên thị trường trài chính nước ta. Thị trường trái phiếu ngân hàng Khác với ngành khác, có lẽ ngân hàng là một trong những ngành phát hành trái phiếu trên nhất. Kỳ phiếu (trái phiếu ngắn hạn dưới 1 năm) được một số ngân hàng thương mại phát hành chính thức từ năm 1992 và lượng phát hành nhanh chóng tăng lên vào những năm 1993, 1994. Từ năm 1994 tới nay, thực hiện Quyết định số 211-QĐ-NH1 ngày 22 tháng 9 năm 1994 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về thể lệ phát hành trái phiếu ngân hàng thương mại, nhiều ngân hàng thương mại lớn ở nước ta đã thường xuyên phát hành trái phiếu ngân hàng với khối lượng lớn. Nhờ vậy, đối với một bộ phận công chúng, mua trái phiếu ngân hàng đã trở thành sự lựa chọn quen thuộc trong thực đơn đầu tư. Đối với ngân hàng, thực hiện phương châm “đi vay để cho vay”, thời gian qua, trái phiếu ngân hàng là công cụ hỗ trợ đắc lực trong việc đa dạng hoá thêm kênh huy động, giải toả kịp thời những mất cân đối giữa cung và cầu tín dụng trong nền kinh tế. Huy động vốn trên thị trường trái phiếu ngân hàng cũng có sự chuyển biến kể cả khi HSTC chính thúc đi vào hoạt động. Ngày 15 tháng 11 năm 2000, lần đầu tiên, trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, một trong bốn Ngân hàng thương mại quốc doanh lớn, đã được niêm yết và giao dịch chính thức thông qua HSTC. Trái phiếu niêm yết đợt 1 của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID1_100) có tổng trị giá là 83 tỷ, mệnh giá 100.000 đồng, lãi suất trả trước hàng năm, năm đầu 6,5%, cac năm sau được thả nổi theo lãi suất của thị trường nhưng lãi suất tối thiểu được nhà phát hành cam kết trả theo lãi suất tiết kiệm 12 tháng cộng với 0,5%. Khi mới được tung ra trên thị trường, BID1_100 tỏ ra có sức hấp dẫn các nhà đầu tư. trong 3 phiên giao dịch của trái phiếu, giá trị giao dịch của trái phiếu đã đạt trên 15% tổng giá trị giao dịch của toàn thị trường, giữ mức kỷ lục từ trước tới nay qua phương thức khớp lệnh. Trong điều kiện mất quân bình gay gắt giữa cung và cầu chứng khoán, quả thực, giao dịch của trái phiếu ngân hàng đã thổi một luồng sinh khi mới vào thị trường trái phiếu vẫn ddang trầm lắng bấy lâu nay. 41 Đáng tiếc là trong thời gian gần đây, cũng như thị trường trái phiếu chính phủ, dưới áp lực của sốt đất, sốt đô, sốt nhà, sốt giá (cổ phiếu), thị trường trái phiếu ngân hàng trở lên kém sôi động. Cũng vì thể mà trái phiếu niêm yết đợt 2 của ngân hàng (BID1_200) trở lên kém hấp dẫn. Tóm lại, từ thực trạng thị trường trái phiếu chính phủ, doanh nghiệp, ngân hàng đã phân tích ở trên, có thể thấy rằng , thị trường trái phiếu nước ta đang bộc lộ một số hạn chế và khiếm khuyết sau: Một là, quy mô của thị trường vốn còn quá nhỏ bé so với tiềm năng cũng như đầu tư phát triển; chủng loại trái phiếu cũng chưa thật sự phong phú. Cho đến nay, trái phiếu của nước ta chỉ mới chiếm 2% GDP, một tỷ lệ còn quá khiêm tốn so với các nước trong khu vực (ở Malaysia tỷ lệ này là 50%). Các loại trái phiếu đựơc cung cấp trên thị trường chủ yếu là trái phiếu ngắn hạn, trái phiếu trung hạn của chính ohủ và trái phiếu của ngân hàng. Trái phiếu công trình được phát hành vẫn còn ít. Rõ ràng trong bối cảnh này, việc hình thành và phát triển một thị trường thức cấp sản xuất trở nên vô cùng khó khăn vì nhu cầu chưngs khoán đủ lớn được phát hành thị trường sơ cấp nằm trong tay của đại bộ phận công chúng. Hai là, ngoài các hạn chề về số lượng, các trái phiếu hiện có trên thị trường còn yếu kém về chất lượng. Do thiếu hai thuộc tính quan trọng vốn có của các công cụ tài chính - tính lưu chuyển và khả năng sinh lời hấp dẫn nên các dạng chứng khoán đã phát hành hiện nay ở nưóc ta chỉ là một biến tướng của chứng