Lý thuyết về tài chính hành vi

1 MỤC LỤC Lời mở đầu ........................................................................................................... 5 Chương 1: Khảo sát lý thuyết về tài chính hành vi ................................................ 6 1. Thị trường hiệu quả.................................................................................... 6 1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả.................................................................... 6 1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả .......................................................... 7 1.1.3 Các đặc điểm của thị trường hiệu quả......................................................... 7 1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả.......................................................... 8 1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả................................................................. 9 1.2 Tài chính hành vi ..................................................................................... 11 1.2.1 Tài chính hành vi là gì.............................................................................. 11 1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi ........................................... 12 1.2.2.1Giới hạn của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính............................................................................ 12 1.2.2.2Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư ....................................................... 16 1.2.2.3Lý thuyết triển vọng và sự lựa chọn của nhà đầu tư .................................. 24 1.2.3 Tâm lý bầy đàn......................................................................................... 27 Chương 2: Phân tích thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam ....................... 30 2.1 Tổng quan thị trường................................................................................ 30 2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả.................................................................. 31 2.3 Phân tích thị trường Việt Nam từ góc nhìn của tài chính hành vi.............. 34 2.3.1 Sai lệch về niềm tin của nhà đầu tư ............................................................ 34 2.3.2 Kiểm định hành vi bầy đàn......................................................................... 39 2.3.3 Kết quả khảo sát......................................................................................... 43 Chương 3: Giải pháp giúp thị trường định giá hiệu quả....................................... 63 3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư các nhân...................................................... 63 3.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết ................................................. 64 3.3 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý thị trường............................................ 66 Kết luận .............................................................................................................. 69 Tài liệu tham khảo .............................................................................................. 70 2 Phụ lục 1............................................................................................................. 72 Phụ lục 2............................................................................................................. 74 Phụ lục 3............................................................................................................. 85 3 DANH MỤC BẢNG 1. Bảng 1: Một số thông tin cơ bản về thị trường ................................................ 28 2. Bảng 2: Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả ............................................... 31 3. Bảng 3: Thống kê tổng quan ........................................................................... 40 4. Bảng 4: Các hệ số thống kê của mức độ phân tán theo ngày............................ 41 5. Bảng 5: So sánh giữa câu 6 và câu 10 ............................................................. 58 6. Bảng 6: So sánh giữa câu 6 và câu 14 ............................................................. 59 4 DANH MỤC HÌNH 1. Hình 1 : Hàm hiệu dụng................................................................................. 23 2. Hình 2 : Biểu đồ giá chứng khoán .................................................................. 32 3. Hình 3 : Thay đổi trong nhân tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định đầu tư................................................................... 44 4. Hình 4 : Yếu tố quan trọng nhất khi ra quyết định đầu tư .............................. 46 5. Hình 5 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường .................................................................................. 48 6. Hình 6 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường............................................................ 49 7. Hình 7 : Giá trị ước tính của thị trường hiện tại ............................................. 50 8. Hình 8 : Lý do khiến việc đầu tư ít thành công.............................................. 51 9. Hình 9 : Khả năng dự báo sự phát triển của thị trường................................... 53 10. Hình 10: Phản ứng như thế nào đối với thông tin từ công ty.......................... 55 11. Hình 11: Mức tin tưởng vào hồi phục của thị trường..................................... 56 12. Hình 12: So sánh giữa câu 7 và câu 11 .......................................................... 60 5 LỜI MỞ ĐẦU Thị trường chứng khoán được cho là phong vũ biểu của nền kinh tế nhưng có vẻ như điều này không đúng với thị trường chứng khoán Việt Nam. Đã có những lúc chỉ số Vn-Index tăng cao ngất ngưởng và sụt giảm không phanh bất chấp nền kinh tế. Khi một nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán, anh ta sẽ sử dụng các kỹ thuật thông dụng như phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để hỗ trợ cho quá trình ra quyết định của mình. Với phương pháp này anh ta đã giả định những nhà đầu tư khác cũng lý trí như mình. Tuy nhiên, sau khoảng thời gian nỗ lực, anh ta chợt hiểu ra rằng mô hình mà anh ta dày công xây dựng đã không mang lại tỷ suất sinh lợi như mong muốn và không hoàn toàn giải thích được dữ kiện thu thập được. Do đó đề tài “Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên nền tảng lý thuyết đã được các học giả trên thế giới nghiên cứu được đưa ra với mục đích mang tài chính hành vi áp dụng vào thực tiễn Việt Nam để giải thích những bất thường vừa qua bằng số liệu thực tế và mang đến cho các nhà đầu tư một quan điểm mới về thị trường. 6 CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI 1.1 Thị trường hiệu quả 1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả trên cả ba mặt cơ bản: Phân phối, Tổ chức hoạt động, Thông tin. Thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu. Điều này có nghĩa là chỉ những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài nguyên đó mới giành được quyền sử dụng chúng, buộc những người này phải sử dụng các nguồn lực huy động được một cách tốt nhất. Thị trường được coi là hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động khi thị trường đó có chi phí giao dịch quyền sử dụng các nguồn lực trên thị trường được quyết định bởi quan hệ cung cầu. Nói cách khác, thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi nó có khả năng tối thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này tiến dần về 0, thông qua cơ chế cạnh tranh giữa các đối tượng tham gia kiến tạo và vận hành thị trường. Thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có liên quan. Cụ thể hơn, ở một thị trường hiệu quả trên phương diện thông, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không còn tình trạng mua ép hoặc thổi phồng mức giá cổ phiếu. 7 Vậy thị trường hiệu quả là thị trường có khả năng phân phối nguồn lực đến người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ thông tin có liên quan và chi phí giao dịch được tối thiểu hóa. 1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường. Với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau. Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động, việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo nhưng nó cũng không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng do sự cạnh tranh lẫn nhau của các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận. Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả các thông tin có sẵn, được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán. Với những giả thiết trên, trong một thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Đồng thời, tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó. 1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này. 8 Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó. Mọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người. Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi. 1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả 1.1.4.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form) Ở mức độ này, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ quá khứ. Nó giả định rằng, mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi cũng như các thông tin khác trong quá khứ không có mối liên hệ với tương lai. Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay tạo ra được các tỷ suất sinh lợi liên tục vượt lên trên thị trường bằng những cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. 1.1.4.2 Thị trường hiệu quả dạng vừa phải (semi- strong) Mức độ này đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh 9 tất cả các thông tin đã công bố khác như tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, phát hành cổ phần mới, đề nghị sát nhập công ty. Tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai ở hiện tại cũng như trong quá khứ, chính vì vậy mà giả thuyết này bao trùm lên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu. Nếu thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin đại chúng. Vì vậy, các nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình. 1.1.4.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form) Hình thức hiệu quả mạnh là hình thức mà trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế. Như vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, người sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không, sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác. Tuy nhiên, chúng ta không chờ đợi rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không thể có thị trường nào mà khi có những thông tin nội gián, người sử dụng chúng lại không thu được lợi ích bất thường. 1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức giống nhau. Tuy nhiên thực tế đã chứng minh khác. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định dưới giá thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường hợp lý của một cổ phiếu. Vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. 10 Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư và cùng một lượng thông tin, đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời như nhau. Nói cách khác, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó cũng có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận vượt trội? Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì thị trường phải đạt được hiệu quả về mặt thông tin, tức là những thông tin được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau. Thực tế lại không như thế. Các thông tin được công bố thường bị kiểm soát chặt chẽ và hiện tượng bất cân xứng thông tin thì không hề hiếm. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá cả phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hưởng đến các rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu. Thế nên, ngay cả Eugene Fama (một nhà nghiên cứu thuộc trường phái thị trường hiệu quả) cũng không cho rằng thị trường sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Bởi vì cần phải có thời gian nhất định để giá cả phản ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, ông lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể về việc giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động đến mức hợp lý. Vì thế có thể phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể. 11 1.2 Tài chính hành vi 1.2.1 Tài chính hành vi là gì? Lý thuyết tài chính chính thống đã lý giải thị trường tài chính bằng cách sử dụng mẫu hình trong đó những người tham gia thị trường là những cá nhân duy lý. Đầu tiên, khi những người này nhận được thông tin mới, họ cập nhật niềm tin một cách chính xác. Sau đó, dựa trên những niềm tin đã được cập nhật, họ đưa ra những lựa chọn để tối đa hoá các lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Truyền thống này xem ra có vẻ giản đơn và sẽ được thỏa mãn nếu dự đoán của nó đã được xác nhận trong thực tế. Thật đáng tiếc, sau nhiều năm nghiên cứu cho thấy rõ ràng là những thực tế căn bản về tổng thể thị trường chứng khoán, thu nhập trung bình và hành vi mua bán cá nhân không dễ dàng để hiểu theo lý thuyết của lý thuyết chính thống. Tài chính hành vi là một cách tiếp cận thị trường tài chính theo cách mới: giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư với những diễn biến cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng lên các quyết định đầu tư và được xem như là một cách giải quyết cho những khó khăn mà thị trường tài chính chính thống đang gặp phải. Lý thuyết này cho rằng một vài hiện tượng tài chính có thể được hiểu tốt hơn khi dùng những mẫu trong đó những nhà đầu tư không duy lý hoàn toàn. Đặc biệt hơn, lý thuyết tài chính hành vi còn phân tích điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta nới lỏng một hoặc cả hai trụ cột làm cơ sở cho sự duy lý cá nhân. Trong một vài mô hình tài chính hành vi, những người tham gia thị trường đã thất bại trong việc cập nhật những niềm tin của họ một cách chính xác. Trong những trường hợp khác, những người này áp dụng luật Bayes (tính xác suất xảy ra của một sự kiện ngẫu nhiên A khi biết được sự kiện liên quan B đã xảy ra) một cách đúng đắn nhưng dường như họ đã có những lựa chọn theo những tiêu chuẩn đáng nghi ngờ. Một trong những thành công lớn nhất của tài chính hành vi là tập hợp những luận điểm mang tính học thuật chỉ ra rằng trong một nền kinh tế, nơi mà những nhà đầu tư duy lý và nhà đầu tư cảm tính ảnh hưởng qua lại lẫn nhau, sự bất hợp lý có thể có ảnh hưởng quan trọng và lâu dài đến giá cả. 12 1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: - Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính - Tồn tại hành vi không hợp lý - Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống hay còn gọi là tâm lý bầy đàn (herd behavior) 1.2.2.1 Giới hạn của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận và điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai? Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của Long-Term Capital Management (LTCM) (xem phụ lục 1) Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại. Barberis và Thales chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh 13 doanh chênh lệch giá những tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư ít thông tin (noise trader - các nhà đầu tư ra quyết định mua hoặc bán không dựa vào những dữ liệu cơ bản, họ thường có ít thời gian, đầu tư theo xu hướng và có những phản ứng thái quá với những thông tin tốt hoặc xấu) cũng ngăn cản điều này. Khi xảy ra việc định giá sai, chiến lược được thiết kế để điều chỉnh có thể vừa mạo hiểm lại vừa tốn nhiều chi phí, do đó việc định giá sai vẫn tồn tại. Ở đây chúng tôi thảo luận một vài rủi ro và chi phí đã được nhận biết. Ví dụ Ford, giá trị cơ bản là 20$, nhưng đã bị các nhà đầu tư ít thông tin bi quan đẩy xuống 15$. Rủi ro cơ bản (fundamental risk) Nếu mua cổ phiếu của Ford ở mức 15$ thì nguy cơ hiển nhiên nhất mà người kinh doanh chênh lệch giá phải đối mặt đó là những tin xấu về giá trị cơ bản của Ford làm cho giá cổ phiếu rớt sâu hơn, dẫn đến thua lỗ. Tất nhiên, các nhà kinh doanh chênh lệch giá biết rõ về rủi ro này, đây là lý do tại sao họ mua cổ phiếu Ford đồng thời bán khống một cổ phiếu thay thế như là General Motors. Vấn đề là chứng khoán thay thế là hiếm khi hoàn hảo, và thường rất không hoàn hảo, vì vậy không thể loại bỏ tất cả rủi ro cơ bản. Bán khống General Motors góp phần bảo vệ nhà kinh doanh chênh lệch giá từ những thông tin bất lợi về ngành công nghiệp xe hơi nói chung, nhưng họ vẫn chịu tác động bởi những tin cụ thể liên quan đến Ford như những khiếm khuyết về lốp xe chẳng hạn. Rủi ro nhà đầu tư ít thông tin (Noise Trader Risk) Rủi ro nhà đầu tư ít thông tin là dạng rủi ro thị trường liên quan đến quyết định đầu tư của những nhà đầu tư theo xu hướng. Giá thị trường của một cổ phiếu nào đó càng không ổn định thì rủi ro nhà đầu tư ít thông tin càng cao. Ví dụ như nếu một cổ phiếu có rủi ro nhà đầu tư ít thông tin cao thì một thông tin tốt 14 có thể tác động nhiều hơn đến các nhà đầu tư đầu tư theo xu hướng trong việc ra quyết định mua cổ phiếu của và thổi phồng quá mức giá thị trường của cổ phiếu. Các nhà kinh tế cũng bắt đầu nghiên cứu những hạn chế của tiềm lực nhà đầu tư như một rào cản khiến cho lý thuyết thị trường hiệu quả khó phát huy tác dụng. Ví dụ, những người ủng hộ lý thuyết này luôn cho rằng các nhà đầu tư khôn ngoan lúc nào cũng có thể mua bán “trên tay” các nhà đầu tư thiếu thông tin, gây nhiễu thị trường để đẩy giá về mức phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu. Tuy nhiên, người ta đã sớm nhận ra, khả năng của các nhà đầu tư khôn ngoan như thế là có hạn, vay tiền để chống lại xu hướng “điên rồ” của thị trường là điều bất khả thi. Và một khi nhà đầu tư khôn ngoan thấy rằng giá có thể bị méo mó trong một thời gian dài, họ sẽ nhận ra đi theo xu hướng thị trường (dù biết là phi lý) có lợi hơn nhiều so với nỗ lực chống lại. Thế là họ chuyển hướng nương theo xu thế và biết cách nhảy ra sớm nhất một khi thị trường chuyển hướng. Như thế, chính các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin nhất lại là người góp phần xây dựng các bong bóng tài chính chứ không phải tìm cách chọc thủng chúng. Thậm chí General Motors là một cổ phiếu thay thế hoàn hảo cho Ford thì các nhà kinh doanh chệnh lệch vẫn đối mặt với rủi ro các nhà đầu tư bi quan làm Ford bị định dưới giá. Ban đầu giá của cổ phiếu đó có thể khác với giá trị cơ bản của nó, sau đó chắc hẳn mức thay đổi giá cả ở tương lai cũng có khả năng gia tăng. Vấn đề rủi ro nhà đầu tư ít thông tin có thể buộc các nhà kinh doanh chênh lệch phải thanh toán vị trí của họ sớm, làm tăng mức lỗ tiềm năng. Lưu ý là hầu hết các nhà kinh doanh chênh lệch trong thế giới thực - nói cách khác đó là nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp - không quản lý tiền của họ mà quản lý tiền của người khác Theo thuật ngữ của Shleifer và Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn”. Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng. Những người đưa vốn của mình cho những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh thay” có thể là những người thiếu kiến thức chuyên môn để có thể hiểu được tính đúng 15 đắn của chiến lược của những nhà kinh doanh chênh lệch giá, họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản là dựa vào lợi nhuận mà những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được. Nếu một sự định giá sai đang được các nhà kinh doanh chênh lệch giá khai thác trở nên tồi tệ hơn trong ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm, những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà quản lý này là bất tài và quyết định rút vốn của họ ra. Nếu điều này xảy ra nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải thanh lý vị thế sớm để trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ. Nỗi sợ hãi về việc thanh lý sớm vị thế sẽ làm cho họ dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm ngay từ đầu, điều này sẽ làm cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điều chỉnh chênh lệch giá của họ giảm đi rất nhiều. Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức giận. Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà mình cung cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa dẫn đến việc thanh toán vị thế sớm. Trong kịch bản trên có thể thấy nguyên nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việc giá có thể tiếp tục giảm thấp hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp. Trên thực tế nguyên nhân này không phải là tất cả. Chẳng hạn như, trong nỗ lực loại bỏ rủi ro cơ bản, các nhà kinh doanh chệnh lệch giá sẽ bán khống cổ phiếu. Nên khi người sở hữu ban đầu của những cổ phiếu được mượn muốn lấy lại, các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể lại bị buộc phải đóng vị thế của anh ấy nếu không thể tìm cổ phần khác để mượn. Chính rủi ro này cũng phần nào làm chùn bước nhà kinh doanh chênh lệch giá ngày từ đầu. Chi phí thực hiện (Implementation costs) Chi phí thực hiện bao gồm các chi phí giao dịch như là hoa hồng, chệnh lệch giữa giá mua - giá bán và ảnh hưởng của giá có thể làm giảm hấp dẫn trong việc khai thác từ những tài sản bị định giá sai. Bởi vì việc bán khống thường cần thiết đối với quy trình kinh doanh chênh lệch giá, nên những chi phí có liên quan tới bán khống cũng được xếp vào chi phí thực hiện. 16 Điều này dẫn tới một hệ quả là việc thiết lập một vị thế bán cổ phiếu hay một tài sản tài chính nào đó kém hấp dẫn hơn một vị thế mua. Ràng buộc đơn giản nhất là chi phí phải trả khi vay mượn một cổ phiếu. Nói chung những loại chi phí này đều nhỏ, nhưng trong một vài trường hợp, những nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể không vay mượn được cổ phiếu ở bất kì mức giá nào. Ngoài những chi phí trên, còn có thể có những ràng buộc pháp lý: một tỷ lệ lớn các nhà quản lý tiền tệ – đặc biệt là nhiều nhà quản lý quỹ hưu bổng hoặc quỹ hỗ tương – không được cho phép bán khống. Khác với lý thuyết, việc kinh doanh chênh lệch giá trên thực tế bao gồm nhiều rủi ro và chi phí, mà trong một số điều kiện có thể giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá và cho phép sự sai lệch so với những giá trị căn bản kéo dài một cách dai dẳng. Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển).Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá. 1.2.2.2 Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư Sự cả tin (Overconfidence) Sự cả tin ở đây được chúng ta nhắc đến như một khái niệm về sự tự tin quá mức, “con người thường nghĩ họ tốt hơn là chính họ”. Điều này dễ ăn sâu vào lối suy nghĩ của con người và sự cả tin đôi khi có thể dẫn đến những sai lầm nghiêm trọng, làm cho con người mù quáng và không lý trí. Họ thường phóng đại tài năng của mình, coi những gì mà họ đang phân tích đầu tư có tiềm năng to lớn, dẫn đến việc định giá sai trong tỉ suất sinh lợi. Lúc này họ luôn tìm những chứng cứ để bảo vệ cho những lập luận của mình và chỉ tập trung vào mặt tốt mà quên đi mặt xấu. Sự kết hợp giữa sự cả tin và lạc quan quá mức là nguyên nhân khiến con người tiên đoán quá mức khả năng hiểu biết của mình, 17 đánh giá thấp những rủi ro, tin vào khả năng của mình có thể kiểm soát mọi thứ, khiến họ giao dịch quá mức và tạo nên những bong bóng trên thị trường. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư thường quá tự tin vào khả năng của mình. Và có hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải. Một là prediction overconfidence và hai là certainty overconfidence. Prediction overconfidence: Các nhà đầu tư nằm trong loại này thường đưa vào kế hoạch đầu tư của mình các khoảng tin cậy (confidence intervals) quá nhỏ. Ví dụ như khi đánh giá giá trị tương lai của một loại cổ phiếu, nhà đầu tư đã quá tự tin đưa ra một khoảng cách quá nhỏ cho lợi nhuận kỳ vọng, dự đoán rằng lợi nhuận sẽ khoảng 10% giữa lời và lỗ trong khi thực tế đã chứng minh rằng khoảng chêch lệch này lớn hơn rất nhiều. Hay nói cách khác, các nhà đầu tư đã đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư của mình. Certainty overconfidence: Nhắc đến loại này là nhắc đến các nhà đầu tư quá tự tin vào đánh giá của mình. Ví dụ như khi đã chắc chắn rằng đầu tư của mình vào một công ty nào đó là một đầu tư tốt thì các nhà đầu tư thường không chú ý đến những rủi ro gây lỗ và rồi sẽ cảm thấy rất ngạc nhiên hoặc thất vọng nếu đầu tư này không tốt như mong đợi. Điều này cũng có thể làm các nhà đầu tư mắc thêm các sai lầm trong việc tìm kiếm và nhận dạng ra được các cổ phiếu tiềm năng kế tiếp. Do đó, các nhà đầu tư thường đầu tư quá nhiều vào tài khoản cũng như không đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình. Bên cạnh đó, trong một nghiên cứu của Brad M.Barber and Terrance Odean (2000) đã đưa ra một phát hiện khác thú vị. Trong vòng 6 năm, họ đã tiến hành điều tra 35000 hộ gia đình và rút ra một các luận về sự khác nhau trong thói quen đầu tư giữa hai giới: Đàn ông thường tự tin nhiều hơn và cũng đầu tư thường xuyên hơn phụ nữ. Theo như bài nghiên cứu, đàn ông không chỉ đầu tư sai thời điểm mà còn đầu tư nhiều hơn phụ nữ. Kết quả cuộc nghiên cứu cho thấy nam đầu tư hơn nữ 45%, và đáng ngạc nhiên là đàn ông độc thân thì đầu tư nhiều hơn phụ nữ độc thân gấp 67%. Mặt khác, càng đầu tư thì đàn ông càng đưa ra các quyết định đầu tư càng tệ hơn. Chi phí đầu tư đã làm giảm đến 2,65% lợi nhuận ròng một năm đối với đàn ông trong khi con số này chỉ là 18 1,72% đối với phụ nữ. Mối quan hệ giữa sự cả tin và thông tin sự kiện Vấn đề của sự cả tin cũng được góp phần bởi những thông tin sự kiện, điều này có thể bắt gặp theo một vấn đề thông thường đó là những người có mức độ cả tin cao thông thường không sử dụng những nguồn số liệu sẵn có mà nhiều người khác đã dùng. Họ thu thập thông tin từ nhiều nguồn thông tin khác nhau, nhưng đôi khi có thêm thông tin sẽ dẫn đến tình huống xấu hơn, vấn đề này xuất hiện khi người tiếp nhận không hiểu thấu đáo về những thông tin đó. Cũng có trường hợp một người đang có lập luận và có rất nhiều thông tin chắc chắn ủng hộ cho lập luận của mình. Trường hợp này sẽ không được gọi là sự cả tin. Sự cả tin xuất hiện khi người đó không hề hiểu thấu đáo thông tin sự kiện đó nhưng lại ngộ nhận thông tin đó là chắc chắn và có thể mắc sai lầm. Mối quan hệ giữa sự cả tin và kinh nghiệm của nhà đầu tư: Điều này còn được giải thích theo yếu tố độ tuổi hay kinh nghiệm của nhà đầu tư. Những người tuổi đời còn non trẻ thường có những tư duy táo bạo và thường áp dụng những phương pháp được coi là sáng tạo trong quá trình phân tích đầu tư của mình, nhưng theo thời gian thì bảo thủ của tuổi đời ngày càng nâng lên và việc áp dụng những dữ liệu thông tin mang tính chất đột biến dường như bị lãng quên. Cả hai vấn đề trên đều chứa đựng những sai lầm của nó, sáng tạo thì chứa đựng nhiều yếu tố dẫn đến sai lầm, bảo thủ thì ẩn chứa tính chất rủi ro là một mô hình có thể thành công trong quá khứ nhưng có thể không còn đúng trong hiện tại. Sự đơn giản trong quyết định đầu tư Đây là hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng sử dụng những qui tắc đơn giản trong các quyết định đầu tư của mình. Sự đơn giản trong quyết định đầu tư xuất phát từ khuynh hướng của trí óc để tạo ra những đường tắt tưởng tượng và tránh mất thời gian trong tiến trình phân tích đầu tư. Các qui tắc và kinh nghiệm học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn trong những tình huống đầu tư. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, dựa 19 dẫm quá nhiều vào những nguyên tắc đôi khi dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Tự lừa dối: xuất hiện khi nhà đầu tư nghĩ rằng họ tốt hơn là họ thực sự như thế. Cả tâm lý học và tài chính gần đây mô tả mọi người với dạng hành vi này là sự quá tự tin. Nhà đầu tư tự tin quá mức tin rằng họ có thể đạt được thu nhập cao, do đó họ thường xuyên giao dịch và đánh giá thấp rủi ro liên quan. Những chứng cứ thực nghiệm tìm thấy rằng cổ phiếu mà những nhà đầu tư cá nhân bán thì hoạt động tốt hơn những cổ phiếu mà họ mua. Tính toán bất hợp lý: có thể giải thích cho hiệu ứng phân bổ tài khoản. Nhà đầu tư theo dõi lợi nhuận và thua lỗ trên những tài khoản ảo của họ trong sự tách biệt nhau. Họ xem xét đơn giản từng tài khoản tưởng tượng đó mà không có sự kết hợp những tài khoản này lại. Nếu xem xét một cách hợp lý hơn thì họ có thể cắt lỗ để đầu tư vào cổ phiếu khác có lợi hơn. Gắn quyết định đầu tư với những cái đơn giản cho việc ra quyết định đầu tư (anchoring): chẳng hạn, nhà đầu tư chỉ dựa vào duy nhất một chỉ số P/E để làm căn cứ cho quyết định đầu tư của họ. Họ cứ thấy rằng cổ phiếu có P/E thấp so với mức trung bình của thị trường là cứ mua mà không cần xem xét hay phân tích tỉ mỉ về công ty đó. Bởi vì họ nghĩ rằng có thể chỉ số P/E này sẽ tăng lên ngang mức trung bình thị trường. Hay các nhà đầu tư cũng có phân tích, tuy nhiên, thay vì quy trình phân tích cơ bản gồm 5 bước thì họ giản lược bớt đi những bước phân tích mà họ cho rằng không cần thiết. Căn cứ vào thành quả trong quá khứ của cổ phiếu đó làm nền tảng cho quyết định đầu tư: nhà đầu tư xem những thu nhập trong quá khứ như là đại diện cho cái mà họ kỳ vọng trong tương lai. Các nhà nghiên cứu tài chính hành vi gọi dạng hành vi này là xu hướng điển hình. Hiệu ứng phân bổ tài khoản: Đây là dạng xu hướng hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng luôn ở trong vị thế lỗ rất lâu và thanh lý vị thế thắng rất sớm. Khuynh hướng này xuất phát từ những tính toán bất hợp lý của nhà đầu tư, họ có khuynh hướng tách 20 riêng các quyết định vào trong các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của mình mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau, rồi sau đó đi tối đa lợi ích từng tài khoản. Vì lẽ đó, nhà đầu tư thường mắc phải những sai lầm trong việc đưa ra những quyết định mà họ vẫn cứ tưởng là hợp lý. Từ những tính toán bất hợp lý này có thể dẫn đến hiệu ứng phân bổ tài khoản trong đầu tư của các nhà đầu tư. Họ sẵn lòng thực hiện những lệnh mang lại lợi nhuận nhỏ nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ (cũng có thể là rất lớn). Ví dụ, khi mua cổ phiếu với giá 50.000, sau đó nếu giá tăng lên 55.000 thì họ sẵn sàng thực hiện ngay những khoản lợi nhuận này, bởi vì thấy có lợi nhuận là họ thực hiện, trong khi trong thực tế cổ phiếu này có thể tăng lên 65.000. Nếu trong trường hợp sau khi mua với giá 50.000 mà cổ phiếu giảm còn 45.000 thì họ sẽ không thực hiện lệnh bán để dừng lỗ ngay (thậm chí họ còn mua thêm) và chờ đến khi giá lên trên 50.000 mới bắt đầu bán ra để kiếm lời. Giá có giảm tiếp đi chăng nữa thì người ta cũng vẫn nắm giữ cổ phiếu đó. Bởi vì họ đã tách rời giữa “tài khoản lời” và “tài khoản lỗ” trong tâm trí họ, họ cố tối đa tài khoản lời và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, do đó khi giá lên thì bán để kiếm lời, giá xuống thì giữ để chờ giá lên, để cho tài khoản này khỏi bị lỗ. Lý giải cho vấn đề này, có lẽ do các nhà đầu tư đã quá ác cảm đối với việc thua lỗ hơn là coi trọng những giá trị đạt được. Theo nghiên cứu của Hirshleifer (2001) thì mọi người có xu hướng muốn những quyết định tốt của mình được thừa nhận ngay, nhưng họ chậm thừa nhận những quyết định tồi của mình. Có thể các nhà đầu tư bán những cổ phiếu đang lời của họ để họ cảm thấy tốt hơn về bản thân mình, hoặc họ có thể khoe khoang với những người khác về khả năng lựa chọn cổ phiếu tốt của họ. Trong khi đó, những nhà đầu tư có thể nắm giữ những cổ phiếu hoạt động kém bởi vì họ không sẵn lòng thừa nhận rằng họ mắc lỗi, và bởi vì họ e ngại rằng những cổ phiếu đó sẽ hồi phục (tránh hối tiếc). Các nhà nghiên cứu cũng tìm thấy những chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho hiệu ứng này. Đó là nghiên cứu của Odean (1998), tìm thấy rằng những nhà đầu tư cá nhân sẵn lòng công nhận thu nhập trên lý thuyết hơn là thua lỗ trên lý thuyết, họ miễn cưỡng thừa nhận những thua lỗ của họ. Vậy hiệu ứng phân bổ tài khoản có thể tránh hay làm giảm được hay không? 21 Hầu hết những tài liệu về hành vi tài chính đều cho thấy rằng, hầu hết những nhà đầu tư đều có xu hướng mắc phải dạng hành vi này. Tuy nhiên, họ cũng tìm ra một vài chứng cứ thực nghiệm về những đặc tính của nhà đầu tư có thể làm giảm xu hướng hành vi này. Shapira và Venezia (2001) kiểm tra những tài khoản môi giới ở Israel và họ tìm thấy rằng, trung bình những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những cổ phiếu hoạt động kém lâu hơn 8 ngày so với những nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp, tức là biểu hiện hiệu ứng phân bổ tài khoản ở các nhà đầu tư cá nhân thì mạnh mẽ hơn. Họ kết luận rằng sự chuyên nghiệp của nhà đầu tư về việc đầu tư có thể làm giảm hiệu ứng phân bổ tài khoản. Ở Mỹ, Dhar và Zhu (2002) nghiên cứu sự tác động của nhân khẩu học như thu nhập và dạng công việc trên hiệu ứng phân bổ tài khoản. Họ kết luận rằng, những nhà đầu tư giàu có hơn và những nhà đầu tư làm trong những tổ chức chuyên nghiệp biểu hiện xu hướng hành vi này thấp hơn (nhỏ hơn khoảng 10- 20% so với các nhà đầu tư khác), ngoài ra, họ cũng kết luận rằng những nhà đầu tư thường xuyên giao dịch cũng có khuynh hướng giảm hiệu ứng phân bổ tài khoản. Phản ứng thái quá (overreaction) và phản ứng chậm (underreact) Phản ứng thái quá là dạng hành vi mà các nhà đầu tư khi nhận được một thông tin đặc biệt nào đó về tài sản, họ có những đánh giá tương đối đúng về thông tin đó nhưng lại ở một mức độ nào đó cao hơn. Một ảnh hưởng của cảm xúc vào thị trường chứng khoán là phản ứng thái quá đối với thông tin mới. Thị trường hiệu quả nói rằng giá cổ phiếu phản ánh ngay lập tức tất cả các thông tin được công bố, vì vậy hiện tượng phản ứng thái quá không thể tồn tại. Tuy nhiên trong thực tế lại không diễn ra đúng như vậy, lịch sử thị trường tài chính đã chứng kiến bao sự sụp đổ của thị trường mà hầu hết xuất phát từ những kỳ vọng cao quá mức của nhà đầu tư vào các tài sản, hình thành nên các bong bóng thị trường đến khi bong bóng vỡ ra thì thị trường sụp đổ. Lý thuyết tài chính hành vi gọi đó là hiện tượng phản ứng thái quá. DeBondt và Thaler (1985) là những người đầu tiên áp dụng các kết quả nghiên cứu về tâm lý để giải thích hiện tượng phản ứng thái quá trong giá cổ phiếu và 22 nhiều nghiên cứu đã chỉ ra 2 quy luật phổ biến: thị trường có vẻ phản ứng chậm đối với những thông tin liên quan đến thu nhập và phản ứng thái quá đối với các thông tin hay những sự kiện bất ngờ. Phản ứng thái quá tồn tại trong các thị trường chứng khoán là do các nhà đầu tư có xu hướng đánh giá quá cao những thông tin gần đây dẫn tới thay đổi kỳ vọng của họ về doanh nghiệp mà họ không hề để ý tới tình hình doanh nghiệp đó trước đây. Tức là các nhà đầu tư thường định giá quá cao triển vọng công ty khi có những thông tin tốt và định giá quá thấp khi có những thông tin xấu được công bố. Sau đó, khi có sự thay đổi lớn các nhà đầu tư sẽ tiến hành định giá lại những công ty này và giá cổ phiếu sẽ đảo chiều, tức là cổ phiếu trước đây được coi là tốt nhất rớt giá và cổ phiếu được coi là xấu nhất trước đây tăng. Ví dụ, một công ty vừa công bố một dự án khả thi và theo đánh giá đúng thì cổ phiếu của công ty này chỉ tăng khoảng 5.000 đ/cổ phiếu xuất phát từ thu nhập kỳ vọng của dự án này đem lại cho công ty, tuy nhiên các nhà đầu tư lại hành động một cách quá mức, làm giá cổ phiếu này tăng đến 10.000 hay 20.000. Phản ứng thái quá được chia thành hai giai đoạn: giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn và đảo ngược xu thế dài hạn. Giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn: thể hiện kỳ vọng rất cao của thị trường, đẩy giá cổ phiếu lên rất cao so với giá trị thực sự của nó. Sự đi lên của thị trường rất ngoạn mục. Đặc biệt trong giai đoạn này, bất cứ một phân tích hay cảnh báo nào cũng không đảo ngược xu thế này trong ngắn hạn. Giai đoạn đảo ngược xu thế dài hạn: là giai đoạn thị trường bắt đầu đi xuống sau một giai đoạn tăng mạnh trong ngắn hạn, tốc độ đi xuống của thi trường còn cao hơn tốc độ tăng trong giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn. Xu hướng điển hình Dạng hành vi này là một dạng của sự đơn giản trong quyết định đầu tư. Đây là một dạng hành vi mà các nhà đầu tư không quan tâm nhiều đến các nhân tố dài hạn, họ đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình trong ngắn hạn. Tức là khi đối mặt với một tình huống đầu tư, họ có xu hướng xem xét tình huống này có tương tự như những tình huống điển hình trong quá khứ (ngắn 23 hạn) hay không, từ đó họ hành động như những gì mà tình huống điển hình đó đã xảy ra. Ví dụ, một cổ phiếu đang tăng giá trong thời gian gần đây. Các nhà đầu tư thường mua những cổ phiếu này, vì nghĩ rằng chắc chắn cổ phiếu này sẽ tăng tiếp nữa, họ xem những thu nhập trong quá khứ của cổ phiếu này là những gì mà họ có thể kỳ vọng trong tương lai, trong quá khứ (ngắn hạn) nó đã tăng thì trong tương lai nó cũng sẽ tăng như vậy. Hay, khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục, trong đầu các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng, lợi nhuận cao từ cổ phiếu là chuyện bình thường. Đối với họ, điều đơn giản rằng lợi nhuận cao của cổ phiếu đã xuất hiện trong quá khứ thì xác suất nó xuất hiện trong hiện tại là rất cao. Tversky và Kahneman (1974) đã đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho dạng hành vi này là người ta thường đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện tương lai dựa vào mức độ tương tự với một tình huống điển hình nào đó trong quá khứ. Nhưng quan trọng là họ thường chỉ quan tâm những tình huống điển hình trong ngắn hạn, bởi vì nếu quan tâm đến những tình huống điển hình trong một khoảng thời gian dài, chắc có lẽ họ đã có những đánh giá khác cho tình huống đó. Ví dụ, nếu chúng ta đang ở năm 2007, chúng ta đánh giá rằng nền kinh tế Việt Nam năm nay tương tự như năm 2006 (giai đoạn thị trường chứng khoán tăng mạnh liên tục) thì chắc chắn chúng ta sẽ cho rằng thị trường chứng khoán sẽ còn tiếp tục tăng nữa. Tuy nhiên, nếu chúng ta nhìn tổng thể một giai đoạn dài từ 2000 đến 2006 thì chắc chắn chúng ta sẽ thấy rằng, thị trường có lúc tăng có lúc giảm, không phải cứ tăng mãi, tăng liên tục như năm 2006. Một lối suy nghĩ đơn giản, lệch lạc cộng với một xu hướng điển hình đã tạo cho mọi người một giả định rằng: chất lượng chắc chắn của một thông tin phải ám chỉ chất lượng khác cho một thông tin giống như vậy, thường có tương quan với nhau một cách tuyệt đối. Điều này cũng có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu tư, làm cho họ nhầm lẫn giữa một công ty tốt với một đầu tư tốt. Những công ty mà có thu nhập lớn, có sự tăng trưởng doanh số cao và quản trị có chất lượng thì đại diện cho những công ty tốt, còn những đầu tư tốt là những cổ phiếu tăng giá hơn những cổ phiếu khác. Các nhà đầu tư thường cho rằng những công ty 24 tốt phải là điển hình cho những đầu tư tốt, bởi vì nó sản sinh ra lợi nhuận cao, tăng trưởng doanh số cao… Do đó họ thường mua những công ty này mà không biết rằng có thể những lợi nhuận cao, tăng trưởng doanh số cao đã phản ánh trong giá của cổ phiếu đó rồi. 1.2.2.3 Lý thuyết triển vọng và sự lựa chọn của nhà đầu tư Kinh tế học cổ điển và tân cổ điển đều cho rằng con người “lý trí” trong các hành vi liên quan đến kinh tế. Nghĩa là khi phải chọn, họ luôn chọn phương án nào tối đa hóa lợi ích. Lợi ích theo ngôn ngữ kinh tế được tính là phép nhân giữa điều mong muốn (có thể là tiền) và xác suất điều đó xảy ra. Nhưng nghiên cứu đã chỉ ra rằng thực tế các thông tin không được xử lý một cách hợp lý như vậy. Năm 1979, Kahneman và Tversky giới thiệu ý tưởng về thuyết triển vọng. Thuyết này cho rằng mọi người định giá các khoản lãi/ lỗ khác nhau và như vậy, các quyết định dựa vào đựơc nhìn nhận lãi chớ không nhìn nhận lỗ. Vì vậy, nếu một người được trao cho hai lựa chọn như nhau, một diễn đạt dưới dạng lãi và một diễn đạt theo khoản lỗ, mọi người sẽ chọn lựa chọn đầu tiên - thậm chí khi họ đạt được kết quả mục đích kinh tế tương tự. Theo lý thuyết triển vọng, lỗ có nhiều ảnh hưởng đến cảm xúc của nhà đầu tư hơn mức lãi tương đương. Ví dụ, theo các lý thuyết truyền thống, độ hiệu dụng mà nhà đầu tư “lý trí” đạt được từ việc nhận 50$ tương đương với việc đạt được 100$ rồi mất 50$. Ở cả hai tình huống, kết quả cuối cùng là nhận được lợi nhuận thuần là 50$. Mặc dù bạn vẫn kết thúc với việc nhận được 50$ trong cả hai trường hợp, nhưng hầu hết mọi người đều thích nhận 50$ hơn là đạt được 100$ rồi mất 50$. Bằng chứng cho hành vi bất hợp lý Tversky và Kahneman tiến hành một loạt nghiên cứu trong đó đối tượng trả lời câu hỏi đưa ra quyết định tiền tệ có liên quan lỗ và lãi tương lai. Ví dụ, câu hỏi sau được dùng trong nghiên cứu của họ : 1. Bạn có 1,000$ và bạn phải chọn một trong những chọn lựa sau: 25 Lựa chọn A: bạn có 50% cơ hội đạt được 1,000$, và 50% cơ hội đạt được 0$. Lựa chọn B : bạn có 100% cơ hội đạt được 500$. 2. Bạn có 2,000$ và bạn phải chọn một trong những chọn lựa sau: Lựa chọn A : bạn có 50% cơ hội mất 1,000$, và 50% của mất 0$. Lựa chọn B : bạn có 100% cơ hội mất 500$. Nếu những người tham gia trả lời hợp lý, họ sẽ chọn hoặc "A" hoặc "B" trong cả hai tình huống (những người chọn "B" sẽ có nguy cơ hơn bất lợi hơn những người chọn "A"). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng đa số mọi người chọn "B" cho câu hỏi 1 và "A" cho câu hỏi 2. Từ đó cho thấy mọi người sẵn lòng chấp nhận một mức lãi hợp lý (dù là họ có cơ hội để kiếm được nhiều tiền hơn), nhưng lại muốn đưa ra lựa chọn mà có thể giới hạn khoản lỗ của họ. Nói cách khác, khoản lỗ được đặt nặng hơn một khoản lãi tương đương. Chính cách suy nghĩ này đã tạo ra hàm giá trị không đối xứng. Hình 1: Hàm hiệu dụng Hàm này là đại diện của sự khác biệt trong độ hiệu dụng tức là đạt được do lượng nhất định của khoản lãi hoặc khoản lỗ. Nó là chìa khoá cho lưu ý là không phải tất cả mọi người sẽ có hàm giá trị giống như trên; đây là xu hướng tổng quát. Lỗ tạo ra cảm giác đau đớn lớn hơn so với niềm vui tạo bởi việc đạt 26 được một khoản tiền tương đương. Ví dụ, niềm vui tuyệt đối cảm thấy tìm 50$ là ít hơn nhiều so với nỗi đau tuyệt đối gây ra bởi mất 50$. Vì vậy, khi xảy ra sự kiện lời/ lỗ, mỗi sự kiện được đánh giá riêng và sau đó kết hợp tạo cảm giác tích lũy. Ví dụ, theo hàm giá trị, nếu bạn nhận được 50$, nhưng chẳng bao lâu sau bạn lại mất 50$, điều này sẽ gây ra ảnh hưởng tổng thể là - 40 đơn vị hiệu dụng ( tìm 50$ được + 10 đơn vị hiệu dụng (niềm vui), nhưng mất 50$ gây ra - 50 đơn vị hiệu dụng (nỗi đau) Thuyết triển vọng có thể được dùng để giải thích hành vi tài chính phi lý khá nhiều. Ví dụ, có những người không muốn gởi số tiền của họ vào ngân hàng để lấy lãi hoặc người không chịu làm việc thêm giờ vì họ không muốn trả thuế nhiều hơn. Mặc dù những người này sẽ được hưởng lợi về tài chính từ thu nhập sau thuế tăng thêm, nhưng phần lợi nhuận đó không đủ không đủ để bù đắp cảm giác mất mát từ việc thanh toán thuế. Thuyết triển vọng cũng giải thích sự kiện xảy ra chịu ảnh hưởng của tâm lý, là khuynh hướng nhà đầu tư giữ cổ phiếu mất giá quá lâu và bán cổ phiếu lên giá quá sớm. Theo lẽ thường họ nên giữ các cổ phiếu đang lên giá để gia tăng khoản lãi và bán cổ phiếu đang rớt giá để cắt giảm lỗ. Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai. Một nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng sẽ nhanh chóng bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng bởi họ tin vào thông tin của họ và cho rằng, giá cổ phiếu hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này. Khi cảm thấy đã đạt được lợi nhuận mong muốn thì sẽ bán cổ phiếu đi để kiếm lời mà không phân tích khả năng tăng thêm lợi nhuận. 27 1.2.3 Tâm lý bầy đàn (herd behavior) Nếu chỉ có một vài nhà đầu tư mắc phải những hành vi bất hợp lý nêu trên thì có lẽ nó đã không ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu trên thị trường (cho dù là nhà đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ có một mình). Chỉ khi nào hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống, tức là sẽ có nhiều người cùng hành động bất hợp lý thì tác động của nó mới đáng kể. Tâm lý bầy đàn được hình thành khi một cộng đồng người sống chung với nhau có xu hướng bắt chước những hành động của nhau (kể cả hợp lý và bất hợp lý) mà về phương diện cá nhân thì không nhất thiết phải có sự cùng lựa chọn. Có hai lý do hình thành tâm lý bầy đàn: thứ nhất là áp lực xã hội và kinh nghiệm. Hầu hết mọi người đều sống hòa đồng vì họ không muốn trở thành kẻ bị xã hội ruồng bỏ. Vì vậy cách lý tưởng nhất để được thừa nhận là làm giống với những gì đám đông làm. Lý do thứ hai, theo lẽ thường mọi người không chắc là một nhóm lớn như vậy có thể sai. Rốt cuộc, mặc dù là họ cho rằng hành động hay ý nghĩ của số đông bất hợp lý hay sai, nhưng có thể họ vẫn làm theo, vì tin rằng mọi người biết điều gì đó mà họ không biết. Đây là trường hợp đặc biệt phổ biến đối với những nhà đầu tư ít kinh nghiệm Tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người cũng như nhà đầu tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý thuyết ảnh hưởng đám đông này càng thấy rõ khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin cần thiết. Khi một tình huống ra quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân được trấn an và cảm thấy chắc chắn hơn. Theo nghiên cứu của Solomon Asch thì 35% chủ thể đã làm theo ý kiến của nhóm ngay cả khi họ biết rằng điều này sai. Bởi vì họ cảm thấy không thoải mái để trở thành thành phần thiểu số chống lại phần đa số mạnh mẽ. Trong hoạt động của thị trường chứng khoán vấn đề này vẫn được lặp lại. Có thể đối với một cá nhân thì với thế lực yếu ớt của mình không thể chống lại đối với một thị 28 trường mặc dù sai nhưng lớn mạnh, cũng không thể nói được gì vì hành động của họ được trả bằng tiền của chính họ Tâm lý bầy đàn đã được đưa ra vào cuối thập kỷ 90, điển hình là vụ “bong bong” internet ở Mỹ. Từ năm 1996 đến năm 2000, các nhà đầu cơ và nhà đầu tư tư nhân điên cuồng đầu tư số tiền lớn vào các công ty liên quan đến internet làm cho số lượng công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Nasdaq (sàn giao dịch điện tử lớn nhất Hoa Kì hiện nay) tăng từ 600 lên 5000 công ty. Xin nói thêm rằng các công ty Dot-com được điều hành bởi những người chỉ vào khoảng 30 - 40 tuổi, phát hành cổ phần, và tạo ra hàng trăm triệu đôla tiền vốn. Những công ty này cũng chẳng có kế hoạch kinh doanh gì nhiều, và tất nhiên cũng chẳng có những khoản thu nhập gì cả từ kinh doanh. Động lực khiến các nhà đầu tư này bỏ tiền vào dự án làm ăn không chắc chắn như vậy là do họ được trấn an bởi thấy quá nhiều người khác làm y như vậy. Vào đầu những năm 2000, tình hình bắt đầu lắng xuống. Các nhà đầu tư bắt đầu nhận ra thị trường internet thực sự là một quả bong bong và họ cũng rút vốn một cách ồ ạt như lúc họ đầu tư vì vậy năm 2001, nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái. Tâm lý bầy đàn thường không phải là chiến lược đầu tư có ích. Nhà đầu tư mang tâm lý bầy đàn thường xuyên mua và bán tài sản đầu tư của họ theo kiểu theo đuổi theo xu hướng đầu tư nóng và mới nhất. Ví dụ, nếu họ nghe thông tin đầu tư vào các cổ phiếu inernet là sự đầu tư tốt nhất hiện nay, họ sẽ bán các cổ phiếu khác và dùng vốn đó đổ vào cổ phiếu internet. Nếu sáu tháng sau mọi người đổ xô mua các cổ phiếu mà họ đã bán trước đây thì họ lại mua lại những cổ phiếu này. Lưu ý rằng tất cả việc bán mua thường xuyên này gánh chịu lượng đáng kể chi phí giao dịch, có thể làm giảm lợi nhuận hiện tại. Hơn nữa, cực kỳ khó để xác định chính xác thời gian giao dịch hợp lý để bảo đảm rằng bạn đang đi đúng hướng. Vào lúc nhà đầu tư bầy đàn biết về xu hướng mới, hầu hết các nhà đầu tư khác đã thu lợi từ thông tin này và khả năng tối đa hóa giá trị chắc chắn đã đạt mức cao nhất của cải. Điều này có nghĩa các nhà đầu tư bầy đàn đã gia 29 nhập trò chơi quá muộn và có thể mất tiền như khi thực hiện các chiến lược đầu tư khác. Trong khi đi theo xu hướng đầu tư mới, thì nhà đầu tư nên tránh tâm lý bầy đàn, chỉ vì mọi người đang nhảy bổ vào đầu tư theo phong trào chứ những chiến lược này chưa chắc đúng. Đồng thời việc đầu tư theo phong trào như vậy cũng gây ra hiện tượng cổ phiếu được định giá quá cao dựa trên sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư. Điều này dễ chứa đựng nguy cơ bong bóng gây thiệt hại lớn khi thị trường đổ vỡ. Tóm lại, để có những quyết định đầu tư hợp lý và đạt được nhiều lợi nhuận, nhà đầu tư nên hạn chế những ảnh hưởng tâm lý trong các lý thuyết nêu trên, thay vào đó là sử dụng tổng hợp các công cụ phân tích tài chính, tạo tiền đề vững chắc cho các quyết định. 30 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH THỰC TIỄN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Tổng quan thị trường Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi với 2 trung tâm giao dịch là Trung tâm giao dịch chứng khoán Tp.HCM chính thức hoạt động vào 20/7/2000 và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đi vào hoạt động từ 5/2005. Kể từ đó đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt được những thành công đáng kể: quy mô hoạt động của thị trường không ngừng mở rộng; nhiều loại cổ phiếu và trái phiếu mới được niêm yết trên thị trường; trình độ của các chủ thể tham gia vào thị trường không ngừng được nâng cao… Bảng 1: Một số thông tin cơ bản về thị trường (Nguồn: www.tcptkt.ueh.edu.vn; www.fpts.com.vn; www.avsc.com.vn; Hạng mục 2000 2006 2007 2008 2009 5/2010 Số lượng tài khoản 5.000 95.000 330.000 430.000 766.725 879.730 Cá nhân 300.000 763.578 Tổ chức 3.147 Nước ngoài 4.400 7.000 10.000 14.026 Số lượng cổ phiếu niêm yết 2 189 250 338 457 576 Số lượng công ty chứng khoán 3 55 50 68 105 105 Giá trị giao dịch (tỉ VNĐ) 39.389 281.258 181.698 620.823 Mức vốn hoá thị trường (tỉ VNĐ) 2.000 170.511 429.565 225.000 669.000 740.433 31 Có thể nhận thấy từ bảng số liệu ở trên, tuy được thành lập từ năm 2000 nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thật sự phát triển kể từ năm 2006 với mức vốn hoá thị trường tăng gấp 84 lần so với năm 2000 và tăng thêm 1,52 lần trong năm 2007 tương ứng giá trị giao dịch 281 ngàn tỉ đồng (tăng 6,14 lần so với năm 2006) đánh dấu sự tăng trưởng nhanh của thị trường. Suy thoái năm 2008 làm cho mức vốn hoá giảm 48% nhưng đã nhanh chóng bật dậy 198% vào năm 2009 và tiếp tục tăng 11% trong 5 tháng đầu năm 2010. Điều này chứng tỏ thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang trên đà phát triển lên một tầm cao mới. Số lượng tài khoản được mở cũng tăng với tốc độ chóng mặt: năm 2007 tăng 247% so với năm 2006 và không ngừng tăng lên bất chấp sự sụt giảm của thị trường. Một đặc trưng điển hình của thị trường chứng khoán Việt Nam là hầu hết các tài khoản giao dịch thuộc sở hữu cá nhân (hơn 99% số lượng tài khoản trong năm 2009). Sự thiếu vắng trầm trọng các nhà đầu tư tổ chức trong giai đoạn này dễ dẫn đến những bất ổn của thị trường khi nhà đầu tư tổ chức không thể tác động đến giá hay kinh doanh chênh lệch để đưa giá trở về mức hợp lý. Các đợt tăng trưởng nóng và sụt giảm nhanh vừa qua là bằng chứng không thể phủ nhận. 2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả 2.2.1 Lựa chọn biến kiểm định Thu thập số liệu VN-index theo ngày, sau đó xác định tỷ suất sinh lợi giữa hai phiên liền kề bằng cách lấy logarithm tự nhiên để tạo chuỗi tỷ suất sinh lợi theo thời gian với giả định rằng lãi suất được ghép liên tục rt = log(pt) – log(pt-1) = log(pt/pt-1) Trong đó: rt là tỷ suất sinh lợi của VN-index tại thời điểm t pt, pt-1 là VN-index lần lượt ở thời điểm t,(t-1) 2.2.2 Phương pháp kiểm định: kiểm định tương quan Nếu hai sự thay đổi giá cả liên tục trên thị trường của một chứng khoán là độc lập và có cùng quy luật phân phối, tức là giá cả tuân theo bước ngẫu nhiên, các 32 khuynh hướng trong quá khứ của giá cả không thể được dùng để dự báo những biến động trong tương lai. Có nhiều phương pháp để nhận diện liệu có tồn tại tính biến động theo bước ngẫu nhiên của giá cả trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Phương pháp được sử dụng trong phần này là phương pháp kiểm định tính tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tai với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu. Tham số tự tương quan (còn được biết được với tên gọi quen thuộc hơn là hệ số tương quan của chuỗi số liệu thời gian) cho biết mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong giai đoạn hiện hành so với giai đoạn trước. Hệ số này được xác định bởi công thức:          N t t kN t ktt k rr rrrr 1 2 1 )( ))((  Trong đó: k hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi tại thời điểm t và thời điểm (t+k) N là số quan sát rt, rt+k tỷ suất sinh lợi của VN-index tại thời điểm t, (t+k) r tỷ suất sinh lợi trung bình của chuỗi số liệu. Mô hình hồi quy: rt= β0+ βir(t-i)+ εt Trong đó: + β0 : hệ số tự do + βi: hệ số (trong kiểm định này thì i chạy từ 1 đến 3) Chúng ta sẽ kiểm định tính sự tương quan giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại của một cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó với độ tin cậy 95%. Giả thuyết H0 : 1 = 2 = 3 =…= k =0 [mức thu nhập của các chứng khoán qua theo chuỗi thời gian là không tương quan với nhau (tức là chúng biến đổi ngẫu nhiên) thị trường là hiệu quả. Ngược lại nếu kiểm đinh mà thấy với bất kỳ một k nào mà khác 0 (xác suất để giả thuyết này được chấp nhận quá nhỏ) kết luận: bác bỏ giả thuyết đã đưa ra. Nghĩa là giá chứng khoán có tương 33 quan với nhau  thị trường chứng khoán không hiệu quả, giá cả phụ thuộc vào nhau và có thể dự đoán trước được. Sau khi chọn ra 20 chứng khoán và VN-index, tính toán tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn từ đầu năm 2006 đến nay và thực hiện kiểm định ta được bảng tổng hợp sau (kết quả kiểm định chi tiết xem phụ lục 2): Bảng 2: Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả β0 β1 β2 β3 R 2 F- statistic Prob Kết luận VN-Index 0.000165 0.303000 0.075753 0.009474 0.107693 2.488.639 0.000000 Bác bỏ H0 AGF -6.16E-05 0.270171 0.102133 0.046075 0.070108 1.617.943 0.000000 Bác bỏ H0 BBC 0.000225 0.268631 0.006827 0.038786 0.076929 1.791.811 0.000000 Bác bỏ H0 BT6 0.000582 0.208274 0.017584 0.021665 0.046866 1.055.191 0.000000 Bác bỏ H0 DHA 0.000105 0.181004 0.058394 0.001483 0.039074 8.734.404 0.000000 Bác bỏ H0 GIL 8.70E-05 0.153507 0.037129 0.012386 0.027456 6.069.598 0.000015 Bác bỏ H0 HAP -7.11E-05 0.229930 0.023325 0.052642 0.078693 1.834.707 0.000000 Bác bỏ H0 HAS 0.000416 0.169040 0.002927 0.041859 0.044871 1.009.112 0.000000 Bác bỏ H0 KDC -3.03E-05 0.215212 0.021129 0.022083 0.048752 1.097.789 0.000000 Bác bỏ H0 KHA 0.000138 0.202218 0.019482 0.051906 0.056141 1.272.874 0.000000 Bác bỏ H0 KHP 0.000104 0.265494 0.018038 0.023934 0.072704 1.601.019 0.000000 Bác bỏ H0 LAF 8.43E-05 0.281114 -0.011732 0.039438 0.090293 2.124.049 0.000000 Bác bỏ H0 NKD -9.52E-05 0.255870 0.004465 -0.060538 0.080820 1.881.617 0.000000 Bác bỏ H0 PNC -0.000177 0.199256 0.011994 -0.015590 0.055229 1.251.001 0.000000 Bác bỏ H0 REE 0.000238 0.165895 0.027341 0.022107 0.047004 1.055.508 0.000000 Bác bỏ H0 SAM -0.000248 0.292349 -0.033020 0.032710 0.094171 2.224.779 0.000000 Bác bỏ H0 SAV 3.76E-05 0.167087 -0.033803 -0.024838 0.032299 7.142.667 0.000001 Bác bỏ H0 SSC 7.34E-05 0.173012 -0.050685 0.033505 0.031779 7.024.024 0.000002 Bác bỏ H0 TNA 0.000200 0.194730 0.025778 -0.038995 0.042378 9.470.232 0.000000 Bác bỏ H0 TS4 0.000335 0.322247 -0.000515 0.012231 0.104824 2.505.925 0.000000 Bác bỏ H0 VSH 0.000123 0.235632 -0.004846 -0.048821 0.062465 1.360.513 0.000000 Bác bỏ H0 (Nguồn số liệu giá: www.cophieu68.com) 34 Kết luận: Thị trường chứng khoán Việt Nam không đạt hiệu quả dạng yếu, giá cả các chứng khoán có tương quan với nhau. Điều này hoàn toàn hợp lý vì theo giả định thị trường hiệu quả thì phải có một số lượng lớn các thành viên tham gia biết tối đa hóa lợi nhuận bằng việc phân tích và định giá các chứng khoán, các thành viên này độc lập nhau. Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam số công ty niêm yết còn ít, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức, trình độ không đồng đều, đa số các nhà đầu tư vẫn đầu tư theo cảm tính hoặc chạy theo đám đông chứ không ra quyết định đầu tư dựa trên những phân tích tình hình công ty. 2.3 Phân tích thị trường Việt Nam từ góc nhìn của tài chính hành vi 2.3.1 Sai lệch về niềm tin của nhà đầu tư Theo như kết quả kiểm định ở phần trên thì thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu. Do đó để giải thích được những bất thường trong thị trường vừa qua thì chúng ta phải sử dụng lý thuyết tài chính hành vi. Hình 2: Biểu đồ giá chứng khoán (Nguồn: www.cophieu68.com) 35 Diễn biến thị trường từ 2006 đến nay có thể chia thành các giai đoạn sau: Giai đoạn 1: thị trường tăng trưởng nóng trong giai đoạn 2006 - đầu 2007 Năm 2006 đã chứng kiến sự phát triển đầy sôi động của thị trường chứng khoán Việt Nam với nhiều sự kiện đáng chú ý. Trong đó, ấn tượng nhất là sự mở rộng về quy mô thị trường với tổng mức vốn hóa của toàn thị trường chứng khoán Việt Nam đạt 220.000 tỷ đồng, tương đương 13,8 tỷ USD, tăng gấp hơn 20 lần so với cuối năm 2005 và bằng khoảng 17% tổng sản phẩm quốc nội (GDP) năm 2006, vượt xa so với mục tiêu đạt 5% GDP mà các nhà quản lý đặt ra hồi đầu năm đạt mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á- Thái Bình Dương với 145% , thậm chí đứng trên TTCK Thượng Hải với mức tăng 130%. Và đầu năm 2007 vẫn đang tăng 46% - cao nhất trên thế giới. Thị trường tăng mãnh liệt đã gây sốc cho không ít nhà đầu tư trong nước và các chuyên gia chứng khoán kể cả những nhà quản lý thị trường Có thể giải thích hiện tượng này bằng các yếu tố trong tài chính hành vi: phản ứng thái quá, tâm lý bầy đàn và quá tự tin. Quá trình phản ứng thái quá những thông tin tốt như: gia nhập WTO, Tổng thống Mỹ George W. Bush đã đến thăm trung tâm giao dịch chứng khoán TP. HCM và gặp gỡ với lãnh đạo nhiều Doanh nghiệp lớn của Việt Nam, luồng vốn đầu tư nước ngoài ồ ạt… đã làm dấy lên sự hưng phấn của giới đầu tư trong và ngoài nước Bản thân doanh nghiệp cũng tranh thủ có một lượng huy động cao, bằng mọi cách để đưa giá lên mà chưa đề cao sự xứng đáng hay không với giá trị thực sự của nó. Thậm chí, có những hành vi phản ứng thái quá tiêu cực là lợi dụng thời cơ này để kiếm tiền “nóng”, bằng việc dành rất nhiều thời gian để “thổi giá” cổ phiếu, thay vì tập trung vào những tính toán mang tính chiến lược. Về phía các nhà đầu tư thì cứ thấy doanh nghiệp huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu mới, chia cổ tức bằng cổ phiếu, có nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phiếu thì tham gia đẩy giá cổ phiếu lên nữa. Điều này dễ tạo thành giai đoạn đầu tiên trong quá trình “phản ứng thái quá” trên thị trường chứng khoán 36 Tâm lý bầy đàn Vì trình độ phân tích và dự đoán còn yếu kém, thông tin được cung cấp không đầy đủ nên một bộ phận không nhỏ các nhà đầu tư hoàn toàn đầu tư theo số đông (thị trường chứng khoán Việt Nam, đám đông thường có khuynh hướng hành động theo nhà đầu tư nước ngoài) xem chứng khoán là khoản đầu tư chỉ có lời chứ không lỗ bất chấp giá trị tính toán thực tế, triển vọng phát triển, tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp khiến cho thị trường đã nóng nay lại càng nóng hơn.Chính vì vậy mà việc nhà đầu tư nước ngoài tăng tốc mua bán chứng khoán còn làm cho cầu trên thị trường, kể cả thị trường OTC “nóng” gấp nhiều lần. Tại phiên giao dịch 1.423 ngày 22/11, chỉ số VN - Index đạt 598,22 điểm, tăng 13,96 điểm (+2,39%) so với phiên giao dịch hôm trước. Đặc biệt là hiện tượng trạng những cổ phiếu của các công ty có quy mô nhỏ, vốn thấp nhưng giá vẫn tăng vùn vụt. Thậm chí trong khi thị trường hoặc lình xình, hoặc mất điểm, các CP này vẫn tiến lên theo phương thẳng đứng. Dẫn đầu là cổ phiếu BMC với giá chào sàn khá khiêm tốn, chỉ 50.000 đồng/ cổ phiếu nhưng BMC đã lập một kỷ lục "vô tiền khoáng hậu" khi tăng trần liên tiếp 27 phiên, đạt một mức giá kinh hoàng là 769.000 đồng/ cổ phiếu. Nối gót đàn anh BMC, hàng loạt các cổ phiếu LBM, TCT... cũng liên tục tăng nóng đến mức độ được gọi là cổ phiếu hàng hiếm. Quá tự tin Trong khoảng thời gian từ đầu năm 2007 đã thấy xuất hiện những bài báo có uy tín cảnh báo về khả năng sụp đổ của bong bóng thị trường như: phòng thương mại Mỹ tại Việt Nam (AMCHAM) đăng tải trên website của họ bài viết “thị trường chứng khoán Việt Nam thăng hoa thiếu cơ sở”;Thời báo Tài Chính Anh (Financial Times) dẫn lời các nhà quản lý tài chính nước ngoài cảnh báo thị trường chứng khoán TP.HCM đang rơi vào tình trạng quá nóng và vượt quá giá trị thật. Thậm chí tuần báo Wall Street Joural – tuần báo có uy tín vào hạng bậc nhất trên thế giới cũng có bài bình luận về Thị trường chứng khoán Việt Nam với tựa "Saigon’Miss”. Đáng chú ý là IMF cũng đã gửi bản khuyến cáo đến chính phủ VN về sự bùng nổ của TTCK. Đặc biệt chính phủ đã có những động 37 thái nhằm ngăn chặn sự phát triển quá nóng của thị trường. Tuy nhiên nhà đầu tư nhỏ lẻ trong giai đoạn này vẫn còn “cả tin” vào khả năng phán đoán của mình về sự tăng trưởng của nền kinh tế và sức mạnh của thị trường bất chấp những rủi ro tiềm ẩn. Giai đoạn 2: 11/2007 đến tháng 3/2009: thị trường suy giảm Cuối 2007 diễn biến thị trường chứng khoán (TTCK) VN xấu nhất trong suốt hơn 8 năm hoạt động. Chỉ số giá chứng khoán của cả hai sàn giảm mạnh: HaSTC-Index ở dưới mức 100 điểm vào ngày 27/11. So với thời điểm đầu năm 2008, HaSTC-Index và VN-Index giảm tương ứng 67,2% và 66,9%. Việc huy động vốn qua TTCK giảm tới 75 - 80% và cả 3 kênh: Phát hành tăng vốn của doanh nghiệp, cổ phần hóa, phát hành trái phiếu đều sụt giảm mạnh so với năm trước; Tính thanh khoản - khối lượng giao dịch giảm khoảng 70% so với năm trước… Ðể phục hồi thị trường, ngay từ đầu năm, cơ quan quản lý đã đưa ra nhiều giải pháp, trong đó, có những giải pháp khiến dư luận kỳ vọng nhiều rồi lại thất vọng không ít như: cho phép Tổng Cty Ðầu tư và kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) mua vào cổ phiếu, thu hẹp biên độ rồi lại nới rộng biên độ... Thị trường chứng khoán sụt giảm trong những tháng qua chủ yếu xuất phát từ chính nội tại của nền kinh tế, bên cạnh đó là yếu tố bày đàn của các nhà đầu tư trong nước. Tâm lý bầy đàn Quý II năm 2008, tình hình kinh tế thế giới và Việt Nam xấu đi nhanh chóng. Lác đác đã có những định chế tài chính hùng mạnh tại Phố Wall đổ vỡ như Lehman Brothers (ngân hàng lớn thứ 4 của Hoa Kỳ), công ty bảo hiểm AIG … VN-dex trượt dài về đáy 366 điểm vào ngày 20/6/2008. Tâm lý nhà đầu tư nội vốn quan sát động thái mua bán của khối ngoại để ra quyết định cũng hoảng sợ và lo ngại về khả năng chứng khoán tiếp tục giảm sâu, nhiều nhà đầu tư đổ hàng ra bán nhằm cắt lỗ khiến chứng khoán càng giảm mạnh hơn dẫn đến giá nhiều cổ phiếu đã xuống tới mức thấp hơn giá trị sổ sách mặc dù hầu hết các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang làm ăn khá tốt, đạt hoặc vượt kế hoạch. 38 Hiệu ứng phân bổ tài khoản Đây là dạng xu hướng hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng luôn ở trong vị thế lỗ rất lâu và thanh lý vị thế thắng rất sớm Nhìn vào khối lượng giao dịch của cả thời kỳ quan sát, ta sẽ nhận thấy hiệu ứng phân bổ tài khoản của nhà đầu tư: tại thời điểm cuối năm 2008 khối lượng giao dịch cao hơn nhiều so với giai đoạn đỉnh điểm của thị trường vào đầu và cuối năm 2007. Đây là tâm lý chung thường thấy của nhà đầu tư khi trì hoãn việc thanh lý tài sản của mình khi thị trường lao dốc và mang tâm lý chờ đợi thị trường tiếp tục tăng điểm thay vì cắt lỗ và đầu tư vào các tài sản khác mang lại lợi nhuận cao hơn. Thành kiến vốn có là việc các nhà đầu tư không tìm hiểu về công ty định đầu tư để có cái nhìn toàn diện thấu đáo mà chỉ dựa trên những thông tin gần nhất được đăng tải trên các phương tiện thông tin đại chúng.Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 tràn ngập các tin đồn vô căn cứ như: Chủ tịch HĐQT Công ty Chứng khoán Sài Gòn (SSI) “bị bắt, các tin đồn rầm rộ về “mở room” ngân hàng, về “tạm ngừng giao dịch” v.v... Cuối năm, khi thị trường tưởng như đã “ngủ yên”, lại rộ lên tin đồn về việc ông Đoàn Nguyên Đức, Chủ tịch HĐQT Hoàng Anh - Gia Lai, bị “quản thúc và cấm xuất ngoại”, rồi tin Công ty chứng khoán VnDirect nộp đơn “xin phá sản”. Dù biết là vô căn cứ nhưng những “tin vịt” kiểu này vẫn có tác động nhất định đến tâm lý của một số nhà đầu tư “yếu bóng vía”.Trên các sàn giao dịch, nhiều nhà đầu tư không còn giữ được bình tĩnh và quyết định bán tháo cổ phiếu để cắt lỗ mặc dù những doanh nghiệp có kết quả kinh doanh rất tốt. Giai đoạn 4: Quý 2/2009 đến nay thị trường bắt đầu sự phục hồi tương đối ấn tượng Thị trường chứng khoán bắt đầu đi lên sau khi thiết lập mức đáy 235 điểm vào cuối tháng 2/2009. Tính đến ngày 8-6, chỉ số VN-Index đã tăng 113% so với mức đáy trên, trong khi giá nhiều cổ phiếu đã tăng gấp hai, gấp ba lần tốc độ tăng trung bình của thị trường. Dòng tiền lại ồ ạt chảy vào thị trường chứng khoán. Nếu trong năm 2008 giá trị giao dịch bình quân một phiên của cả hai thị 39 trường chỉ khoảng 500 tỉ đồng, thì hiện nay con số đó khoảng 1.500 tỉ đồng. TTCK tăng trưởng mạnh mẽ, nằm ngoài dự đoán của giới chuyên gia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc độ phục hồi nhanh nhất châu Á. Các nhà đầu tư trong nước lại chính là những người dẫn dắt thị trường, ngay cả trong những phiên nhà đầu tư nước ngoài bán ra mạnh thì khối lượng mua vẫn ở mức cao và giá chứng khoán vẫn tăng. Hầu hết các chuyên gia đều lắc đầu khi nhắc đến lý do vì sao thị trường chứng khoán lại tăng mạnh mẽ trong vài tháng gần đây. Lý do chung nhất được đưa ra là nhà đầu tư đang trong trạng thái hưng phấn sau khi thị trường đã điều chỉnh quá sâu trong suốt năm 2008 và những tháng đầu năm 2009, đồng thời nền kinh tế trong nước đã có những dấu hiệu hồi phục sau khủng hoảng năm 2008. Nguyên nhân từ sự hồi phục của nền kinh tế thế giới cũng được nhắc đến nhiều như một yếu tố củng cố tâm lý của nhà đầu tư Việt Nam. Ngoài ra việc chia cổ tức đến sớm tạo hứng khởi cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên từ tháng 11 cho tới cuối năm các chỉ số bắt đầu rơi vào chu kỳ giảm điểm do nửa cuối tháng 10-2009, Ngân hàng Nhà nước đã yêu cầu các ngân hàng phải chấm dứt cho vay chứng khoán và yếu tố tâm lý xu hướng điển hình - nhà đầu tư lao vào xả hàng vì lo sợ “lịch sử lặp lại” (chứng khoán có thể sẽ lập đáy như thời điểm đầu năm) 2.3.2 Kiểm định hành vi bầy đàn Có một vài phương pháp thống kê để tính mức độ bầy đàn như của Lakonishok,Shleifer, and Vishny hay bản sửa đổi port-folio-change measure (PCM) của Wermers. Hai phương pháp này sẽ quan sát mỗi liên hệ giữa những nhóm nhỏ khi mua bán một loại chứng khoán. Ngoài ra, còn những phương pháp khác như của Christie and Huang, tính toán độ lệch khỏi giá trị trung bình, hay một phương pháp phức tạp của Nofsinger and Sias... Ở đây chúng ta dùng phương pháp tính độ phân tán của tỷ suất sinh lợi so với giá trị trung bình để kiểm tra xem liệu hành vi bầy đàn có tồn tại trong việc ra quyết định của nhà đầu tư không. Khi tâm lý bầy đàn tồn tại nhất quán trong 40 toàn thị trường thì mức độ biến động được dự đoán tương đối thấp. Ngược lại, theo các mô hình định giá hợp lý thì độ phân tán được dự đoán sẽ tăng lên bởi vì lợi nhuận của các cổ phiếu riêng rẽ bị đẩy xa khỏi tỷ suất sinh lợi thị trường do độ nhạy cảm của chúng sẽ biến động không cùng chiều với sự biến động của thị trường. Ví dụ như trong giai đoạn thị trường giá giảm, tâm lý bầy đàn phổ biến nhất, mức độ tăng của độ phân tán trong tỷ suất sinh lợi thực tế được phản ánh bởi sự gia tăng trong độ phân tán của tỷ suất sinh lợi được dự đoán bởi những mô hình định giá tài sản hợp lý Giải thích phổ biến nhất cho sự biến đổi của tỷ suất sinh lợi chứng khoán được cho là do những thay đổi giá cả ảnh hưởng đến tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư. Bài làm này tập trung vào việc tâm lý bầy đàn tác động tới giá cả bằng việc điều tra xem tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thể hiện hành vi bầy đàn như thế nào. Để đo ảnh hưởng tiềm năng của hành vi bầy đàn đến giá cả, đầu tiên chúng ta sẽ xem xét hành vi bầy đàn có thể biểu hiện như thế nào trong dữ liệu tỷ suất sinh lợi. Theo định nghĩa truyền thống của hành vi bầy đàn, một biện pháp đo lường trực quan tác động của nó tới thị trường là độ phân tán, định nghĩa như là độ lệch chuẩn cắt ngang của lợi nhuận.Độ phân tán của tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đơn lẻ gần với giá trị trung bình. Khi tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ bắt đầu thay đổi so với tỷ suất sinh lợi thị trường , mức độ phân tán tăng lên. Mục tiêu của chúng tôi là để kiểm tra xem có sự xuất hiện của hành vi đàn không khi hành vi bầy đàn có nhiều khả năng hình thành. Bởi vì các cá nhân có thể đàn áp niềm tin của riêng mình do sự nhất quán của thị trường trong giai đoạn thị trường chuyển động thị trường bất thường, hành vi đàn rất có thể sẽ xuất hiện trong giai đoạn căng thẳng của thị trường. Chúng tôi khai thác ý nghĩa của hành vi này bằng cách kiểm tra xem độ phân tán đáng kể thấp hơn tỷ lệ trung bình trong thời kỳ thị trường có những bất thường. Dự đoán liên quan đến hành vi của sự phân tán trong thời kỳ căng thẳng của thị 41 trường cũng xuất hiện từ mô hình định giá tài sản hợp lý. Trong số những yếu tố liên quan đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ thì tỷ suất sinh lợi thị trường là yếu tố quan sát nổi bật nhất.Trong thời gian căng thẳng trên thị trường, mô hình định giá tài sản hợp lý dự đoán rằng thay đổi lớn trong tỷ suất sinh lợi thị trường sẽ chuyển thành một gia tăng mức độ phân tán, bởi vì các tài sản riêng lẻ khác nhau về độ nhạy cảm đối với tỷ suất sinh lợi thị trường. Như vậy, hành vi bầy đàn và các mô hình định giá tài sản hợp lý cung cấp các dự báo trái ngược nhau cho hành vi của sự phân tán trong thời kỳ thị trường căng thẳng. Độ phân tán của tỷ suất sinh lợi chứng khoán Độ phân tán của tỷ suất sinh lợi chứng khoán (S) được xác định bởi công thức: Trong đó: ri : tỷ suất sinh lợi trong kỳ quan sát i r : tỷ suất sinh lợi trung bình n: Số lượng tỷ suất sinh lợi trong danh mục Tâm lý bầy đàn Trong giai đoạn biến động giá bất thường lớn trung bình, hoặc thị trường căng thẳng , những dự đoán của các mô hình định giá tài sản truyền thống (các nhà đầu tư đều là những người có lý trí) và tâm lý bầy đàn có sự khác biệt rõ ràng nhất. Cụ thể, bởi vì từng chứng khoán có độ nhạy cảm đối với tỷ suất sinh lợi thị trường khác nhau, các mô hình định giá tài sản hợp lý dự đoán rằng khoảng thời gian thị trường căng thẳng (market stress) thì độ lệch chuẩn sẽ tăng lên. Ngược lại, theo thuyết hành vi bầy đàn thì lợi nhuận của các cổ phiếu riêng lẻ trên khắp thị trường sẽ giảm mức độ phân tán. Để phân biệt hai giả thuyết này, chúng ta sẽ chia mức độ phân tán St thành đuôi xa nhất trong phân phối của tỷ suất sinh lợi thị trường và kiểm tra liệu có 42 phải nó khác một cách đáng kể với mức độ phân tán trung bình mà loại trừ những sự trở lại thị trường ở ngoài cùng. Kiểm định sử dụng phương trình hồi quy sau: Trong đó: =1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngày t nằm ở giới hạn dưới của phân phối ngược lại nếu tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngày t nằm ở giới hạn trên của phân phối ngược lại Bảng 1 cho biết mức độ phân tán trung bình và độ lệch chuẩn của độ phân tán. Nhìn vào bảng 1 ta thấy được công nghiệp (9.91%) và tài chính (8.77%) là hai ngành có độ phân tán trung bình và độ lệch chuẩn cao nhất, và thấp nhất là ngành nguyên vật liệu. Bảng 3: Thống kê tổng quan Ngành Độ phân tán trung bình Độ lêch chuẩn của độ phân tán Công nghiệp 0.099062 2.400341 Dịch vụ công cộng 0.006337 0.170382 Dịch vụ tiêu dùng 0.00643 0.170379 Hàng tiêu dùng 0.010881 0.218074 Nguyên vật liệu 0.000447 0.017411 Nông lâm ngư 0.006362 0.170381 Tài chính 0.087684 2.391453 Y tế 0.006312 0.169988 43 Bảng 4: Các hệ số thống kê của mức độ phân tán theo ngày Ngành α β1 β2 Nguyên vật liệu 0.000631 -0.000119 -0.00011 Dịch vụ tiêu dùng 0.000801 -0.000187 -0.000144 Công nghiệp 0.000686 -0.000127 -9.47E-05 Tài chính 0.000615 7.35E-07 -6.38E-05 Nông lâm ngư 0.000573 -1.62E-05 -1.81E-05 Y tế 0.000612 -6.19E-05 -7.37E-05 Dịch vụ công cộng 0.000622 -0.000103 -7.26E-05 Hàng tiêu dùng 8.91E-05 0.000344 -6.78E-06 Chiến lược của chúng tôi là để so sánh các dự báo theo hành vi bầy đàn và theo các mô hình định giá tài sản hợp lý trong thời kỳ thị trường có những biến động lớn, hay phong trào thổi phồng giá. Độ phân tán đã tìm thấy sự gia tăng đáng kể trong thời gian giá có những thay đổi lớn, ngụ ý tỷ suất sinh lợi riêng lẻ không xoay quanh tỷ suất sinh lợi thị trường hay tâm lý bầy đàn rất phổ biến ở thị trường Việt Nam 2.3.3 Kết quả khảo sát Đối tượng tham gia cuộc khảo sát là các nhà đầu tư cá nhân tại các sàn giao dịch chứng khoán tại địa bàn TPHCM như ACB, Hoa Sen, Vincomsc,… trong khoảng thời gian từ ngày 15/4/2010 đến 10/5/2010 với 120 bản câu hỏi được phát ra, 79 bản được thu về và 50 bản câu hỏi đạt yêu cầu. 2.3.3.1 Mô tả sơ lược Trong mẫu có 68% là nam và 32% là nữ, đa số các nhà đầu tư ở độ tuổi 26 - 35 tuổi (46%) và dưới 25 tuổi (28%) tuổi từ 36 - 50 chiếm 22% và ít nhất là các nhà đầu tư từ 51-65 tuổi chiếm 4%, đặc biệt là trong mẫu được chọn không có nhà đầu tư nào trên 65 tuổi. 44 Dựa vào kết quả khảo sát ta thấy được các nhà đầu tư phân bổ 70% vốn của họ vào đầu tư ngắn hạn dưới 1 năm và chỉ 30% cho đầu tư dài hạn (trên 1 năm) Thay đổi trong việc kiểm tra khoản mục đầu tư Để thấy được nhà đầu tư đã chú ý và thận trọng hơn sau khi thị trường suy giảm, câu hỏi 4 và câu hỏi 5 đề cập tới việc nhà đầu tư quan tâm đến khoản đầu tư của họ như thế nào. Câu 4. Anh/chị có theo dõi các khoản mục đầu tư ngắn hạn của mình thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007)? Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Câu 5. Anh/chị có theo dõi các khoản mục đầu tư dài hạn của mình thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007)? Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Đa số mọi người đều quan tâm đến những khoản mục đầu tư ngắn hạn cũng như dài hạn của mình một cách thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007), cụ thể: có 76% các nhà đầu tư quan tâm đến khoản mục đầu tư ngắn hạn của mình hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm và 48% các nhà đầu tư theo dõi khoản mục dài hạn của mình thường xuyên hơn. Đặc biệt từ kết quả trên cũng cho thấy các nhà đầu tư có vẻ quan tâm thường xuyên đến khoản mục ngắn hạn hơn là dài hạn 45 Thay đổi trong mục tiêu đầu tư Để biết được nhà đầu tư đã thay đổi mục tiêu đầu tư như thế nào sau giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng, những người trả lời được yêu cầu chọn ra 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả chiến lược đầu tư của họ (câu hỏi số 6 và 14). Câu 6. Vui lòng chọn 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả các chiến lược đầu tư của anh/chị trong khoảng thời gian từ cuối năm 2006 đến khi thị trường suy giảm cuối năm 2007. 1. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty không ổn định, nhưng lợi nhuận dự kiến cao hơn 2. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty ổn định, nhưng có lợi nhuận dự kiến thấp hơn 3. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô lớn 4. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô nhỏ 5. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao 6. Tôi đầu tư chủ yếu vốn vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp Câu 14. Chọn 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả các đầu tư mà anh/chị đã thực hiện từ khi thị trường suy giảm cuối năm 2007 cho đến nay: 1. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty không ổn định, nhưng lợi nhậun dự kiến cao 2. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty ổn định, nhưng lợi nhuận dự kiến thấp hơn 3. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô lớn 4. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô nhỏ 5. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao 6. Tôi đầu tư chủ yếu vốn vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp Kết quả chỉ ra rằng có 22% các nhà đầu tư đầu tư vào công ty lớn và 14% vào các công ty nhỏ trong suốt thời kỳ 2006 đến 2007. Sau 2007 tỷ lệ này cũng 46 không thay đổi nhiều với 21% đầu tư vào các công ty lớn và 12% đầu tư vào các công ty nhỏ. Tuy nhiên, lúc này tỷ lệ các nhà đầu tư đầu tư vào các công ty không ổn định nhưng có lợi nhuận cao đã giảm từ 26% xuống 19% trong khi tỷ lệ đầu tư vào công ty ổn định với lợi nhuận thấp đã tăng từ 17% lên 26%. Các nhà đầu tư cũng tăng cường đầu tư 9% lên 14% vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sau 2007 và giảm tỷ lệ đầu tư vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp từ 11% xuống 7%. Hình 3: Thay đổi trong nhân tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định đầu tư 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% Khong on dinh, loi nhuan cao On dinh, loi nhuan thap Quy mo lon Quy mo nho So huu nha nuoc cao So huu nha nuoc thap Chien luoc dau tu 06-07 Chien luoc dau tu 07 den nay Các công ty lớn và các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao vẫn chiếm tỷ trọng lớn ngay cả sau khi thị trường suy giảm. Điều này phù hợp với hành động di chuyển sang các khoản đầu tư ít rủi ro hơn như các công ty ổn định với tỷ suất sinh lợi thấp và tránh những công ty nhỏ và các công ty không ổn định. Thay đổi trong yếu tố quan trọng khi quyết định đầu tư Trong câu hỏi số 9 và 10 cho thấy yếu tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định của nhà đầu tư thay đổi như thế nào so với giai đoạn từ cuối 2006 đến tháng 11/2007. Câu 9. Yếu tố nào được xem là quan trọng nhất khi anh/chị đưa ra quyết định đầu tư trong giai đoạn hiện nay? 1. Thông tin từ các công ty đóng vai trò như là cơ sở cho việc phân tích cơ bản 2. Gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp 47 3. Kết quả trong quá khứ của thị trường 4. Thông tin từ báo chí/TV 5. Thông tin từ Internet 6. Thảo luận với bạn bè 7. Thông tin từ các đồng nghiệp tại nơi làm việc 8. Cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai Câu 10. Yếu tố nào quan trọng nhất khi anh/chị quyết định đầu tư trong khoảng thời gian từ cuối 2006 đến tháng 11/ 2007? 1. Thông tin từ các công ty đóng vai trò như là cơ sở cho việc phân tích cơ bản 2. Gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp 3. Kết quả trong quá khứ của toàn thị trường 4. Thông tin từ báo chí/TV 5. Thông tin từ Internet 6. Thảo luận với bạn bè 7. Thông tin từ các đồng nghiệp tại nơi làm việc 8. Cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai Kết quả cho thấy trong giai đoạn hiện nay các nhà đầu tư đã nhận thấy tầm quan trọng của thông tin từ các công ty mà họ đang đầu tư để làm cơ sở cho các phân tích cơ bản. Nếu trong giai đoạn 2006 - 2007 chỉ có 26% số nhà đầu tư coi đó là yếu tố quan trọng nhất để đưa ra quyết định đầu tư của mình thì hiện nay tỷ lệ này đã tăng lên đến 46%. Đặc biệt dựa vào biểu đồ 2.2 ta cũng thấy được sự thay đổi rõ rệt. Trong giai đoạn 2006 - 2007 số nhà đầu thường đưa ra quyết định dựa vào thông tin từ các công ty, gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp; thông tin từ bạn bè hay cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai gần như là như nhau. Từ đó cho thấy việc phân tích cơ bản những thông tin về công ty trong giai đoạn này chưa được chú 48 trọng. Nhưng sau khi thị trường suy giảm thái độ nhà đầu tư đã có thay đổi, việc tham khảo ý kiến của các chuyên gia chỉ đứng thứ hai (20%) sau các thông tin từ các công ty làm cơ sở cho phân tích cơ bản (46%) Hình 4: Yếu tố quan trọng nhất khi ra quyết định đầu tư Những lý do có thể cho việc định giá cao và suy giảm của thị trường Tại sao các nhà đầu tư hợp lý muốn đầu tư vào tài sản biết rằng chúng được định giá quá cao? Theo ý kiến các nhà đầu tư thì nhân tố nào là quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường trong khoảng thời gian cuối năm 2006 đến tháng 11/2007 và việc suy giảm của thị trường giai đoạn cuối 2007 đến tháng 3/2009? (câu hỏi 12 và 13). Câu 12. Nếu có, anh/chị nghĩ là yếu tố nào là quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường trong khoảng thời gian từ cuối 2006 đến tháng 11/2007? 1. Những tin tức trên các phương tiện truyền thông 2. Dự báo của các nhà phân tích 3. Tâm lý quá tự tin của các nhà đầu tư trong thị trường chứng khoán 4. Thu nhập và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết 5. Tâm lý bầy đàn, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân thường hành động theo đám đông 49 Câu 13. Anh/chị nghĩ đâu là yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường từ cuối 2007 đến nay? 1. Những tin tức trên các phương tiện truyền thông 2. Dự báo của các nhà phân tích của 3. Các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán 4. Thu nhập và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết 5. Tâm lý bầy đàn, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân thường hành động theo đám đông Mặc dù các nhà đầu tư đã phải đối mặt với bằng chứng trái ngược cho rằng việc tăng giá liên tiếp như vậy không có bất kỳ căn cứ cơ bản nào, và thị trường đã được định giá quá cao. Tuy nhiên họ vẫn quá tự tin vào những quyết định của mình họ có thể tránh những thông tin mới đi ngược lại ý kiến của họ hay bóp méo các thông báo để duy trì niềm tin của riêng mình. Vì vậy các nhà đầu tư có thể phản ứng thái quá với sự thay đổi trong giá thay vì tin tức cụ thể của thị trường hoặc thay đổi cơ bản trong các dự báo về thu nhập. Các nhà đầu tư cá nhân có khuynh hướng tập trung vào những sự thay đổi trong ngắn hạn mà ít chú trọng vào khuynh hướng trong dài hạn. Hình 5 cho ta thấy được 3 yếu tố được nhà đầu tư cho là có tác động lớn nhất đến việc định giá cao của thị trường trong giai đoạn 2006 - 2007 là những tin tức trên phương tiện truyền thông, tâm lý quá tự tin của nhà đầu tư và tâm lý bầy đàn. Trong đó 54% nhà đầu tư xem tâm lý bầy đàn là nhân tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường, 20% các nhà đầu tư quá tự tin đã quá mạnh mẽ và gây ra sự gia tăng đáng kể trong giá trị thị trường tiếp theo là phương tiện truyền thông cũng có ảnh hưởng lớn (16%). 50 Hình 5: Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường Căn cứ theo các yếu tố quan trọng nhất góp phần vào sự suy giảm của thị trường bắt đầu từ cuối 2007 đến tháng 3/2009, từ quá tự tin các nhà đầu tư đã chuyển sang mất lòng tin vào thị trường chứng khoán (34%) đồng thời tầm quan trọng của hành vi bầy đàn cũng có mức ảnh hưởng tương tự (34%). Trong khi đó chỉ 18% số người được hỏi cho rằng yếu tố thu nhập và khả năng sinh lời của công ty là quan trọng nhất góp phần vào sự suy giảm của thị trường. Đây là kết quả của việc gia tăng giá cổ phiếu đã không được dựa trên giá trị cơ bản của doanh thu và lợi nhuận trong giai đoạn tăng trưởng nóng. Ngoài ra, nó củng cố ý kiến cho rằng quyết định đầu tư của các nhà đầu tư được đưa ra không dựa trên các yếu tố cơ bản mà dựa trên các yếu tố khác không hợp lý. Sau đó, thực tế là kỳ vọng lợi nhuận và kết quả nhận được đã không như dự báo khiến cho thị trường đi xuống. Ngoài ra, kết quả cho thấy hành vi bầy đàn như là một yếu tố quan trọng góp phần vào cả việc tăng trưởng nóng cũng như sự suy giảm của thị trường. 51 Hình 6: Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường Ý kiến và ước tính trên giá trị thị trường hiện tại và tương lai Liệu các nhà đầu tư có thấy được giá trị hiện tại của thị trường chứng khoán được định giá quá cao, bị định giá thấp hoặc về cơ bản là được định giá đúng (câu hỏi 19 và 20). Câu 19. Theo anh/chị hiện tại thị trường chứng khoán đang được định giá như thế nào (chọn một trong các lựa chọn sau): 1. Định giá cao khoảng ________% 2. Định giá thấp khoảng _________% 3. Về cơ bản thị trường đang được định giá đúng. 4. Không thể nói Câu 20. Nếu hôm nay chỉ số VN-index là 100, anh/chị nghĩ giá trị của chỉ số này sẽ là bao nhiêu trong 6 tháng tới? Tôi nghĩ rằng giá trị của chỉ số sẽ là ____________ Hơn phân nửa trong số các nhà đầu tư cho rằng về cơ bản thị trường chứng khoán đang được định đúng giá, 12% xem xét thị trường được định giá cao trung bình 5.26% và 10% nghĩ rằng thị trường đang được định giá thấp trung bình 2.66%. 52 Hình 7: Giá trị ước tính của thị trường hiện tại Làm thế nào để các nhà đầu tư nhận thấy được mức tăng của chỉ số VN-index trong tương lai và mức độ “neo” của nhà đầu tư vào giá trị chỉ số này ở hiện tại có tác động đến câu trả lời như thế nào? Các nhà đầu tư cho thấy rằng giá trị trung bình của chỉ số VN-Index sáu tháng sau kể từ bây giờ sẽ là 192,93 (số liệu được tính bằng cách lấy trung bình các giá trị dự đoán của các nhà đầu tư) nếu giá trị hiện tại của chỉ số là 100. Việc ước tính giá trị thị trường tương lai thường dựa trên giá trị hiện tại - đặc biệt là trong trường hợp không có bất kỳ thông tin giá cả tốt hơn. Vì vậy các nhà đầu tư thường dựa vào mức giá gần đây nhất. Điều này cũng có thể được hiểu như là bằng chứng của quá tự tin, các nhà đầu tư cho rằng giá sẽ tăng hơn 92% chỉ trong 6 tháng. 2.3.3.2 Thuyết triển vọng Những lý do cho việc đầu tư không thành công Theo các nhà đầu tư thì lý do nào có thể làm cho việc đầu tư không thành công? Điều này sẽ được chỉ ra trong câu hỏi số 16. Câu 16. Theo anh/chị, thông thường thì những lý do nào khiến cho việc đầu tư của anh/chị ít thành công? 1. Gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nhà môi giới/nhà phân tích 53 2. Gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nguồn khác 3. Thị trường hoạt động kém 4. Sai lầm của cá nhân 5. Khác: ……………………………………………………………………. 32% các nhà đầu tư cá nhân xem gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nhà môi giới/nhà phân tích là nhân tố quan trọng nhất dẫn đến một sự đầu tư không thành công. 28% các câu trả lời cho rằng việc đầu tư của họ ít thành công là do sai lầm của cá nhân, 24% nghĩ rằng do thị trường hoạt động kém và chỉ có 10% gợi ý hay tư vấn từ các nguồn khác là lý do chính. Hình 8: Lý do khiến việc đầu tư ít thành công Kết quả này có thể giải thích bằng lý thuyết nuối tiếc. Phân tích của các chuyên gia và sự sụt giảm chung của thị trường mới là yếu tố quan trọng dẫn đến đầu tư thất bại chứ không phải lỗi riêng của các nhà đầu tư. Điều này mang lại những cảm giác hối tiếc. Chính vì vậy các nhà đầu tư có thể cố gắng tránh sự nuối tiếc bằng cách đổ lỗi cho các chuyên viên tư vấn và các chuyên gia hoặc không chấp nhận việc thua lỗ. 54 Ác cảm đối với thua lỗ Các nhà đầu tư sẽ phản ứng như thế nào trước nguy cơ thua lỗ? Các nhà đầu tư sẽ tiếp tục nắm giữ và đối mặt với khả năng thua lỗ do giá cổ phiếu giảm hay đóng vị thế để cắt lỗ? Điều này sẽ được tìm hiểu trong câu hỏi 17. Câu 17. Anh/chị đang phải đối mặt với tình huống sau đây: Một cổ phiếu mà anh/chị mua cách đây một 1 tháng với giá 50.000 đồng và hiện tại chỉ bán được với giá 40.000 đồng. Trong vòng 1 tháng kể từ bây giờ giá cổ phiếu có thể tăng 10.000 đồng (tức là sau một tháng nữa tính từ bây giờ sẽ là 50.000 đồng) hoặc giảm 10.000 đồng (tức là sau một tháng nữa tính từ bây giờ sẽ là 30.000 đồng). Cả 2 khả năng xảy ra với xác suất như nhau, 50:50. Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Bán các cổ phiếu hiện tại, và chấp nhận lỗ 10.000 đồng 2. Giữ cổ phiếu thêm 1 tháng nữa với cơ hội 50:50 giữa mất thêm 10.000 đồng hoặc hòa vốn 58% các nhà đầu tư cá nhân đã chấp nhận mạo hiểm và tiếp tục nắm giữ cổ phần thêm một tháng để có khả năng hòa vốn, mặc dù họ phải đối mặt với nguy cơ tăng thêm tổn thất tương đương. 42% sẽ bán cổ phiếu và chấp nhận một sự mất mát nhỏ. Sự lựa chọn nắm giữ chứng khoán như trên minh chứng rằng các nhà đầu tư là những người yêu thích rủi ro khi phải đối mặt với những mất mát, phù hợp với hình dạng hàm giá trị của Kahneman và Tversky trong lý thuyết triển vọng mà hai tác giả này đưa ra vào năm 1974. Một sự kết hợp của lý thuyết triển vọng và hành vi bầy đàn có thể giải thích một phần hiện tượng “bong bóng” trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2007. Trong thời gian thị trường tăng trưởng nhanh các nhà đầu tư bán cổ phiếu và thu được lợi nhuận, thành công này tạo ra sự khích lệ khiến họ vẫn tiếp tục mua cổ phiếu nhiều hơn, dẫn đến giá tăng thêm. Và việc lợi nhuận được tạo ra dễ dàng khiến ngày càng thu hút nhiều người lặp đi lặp lại quá trình trên, điều này dẫn đến hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư, và gây ra việc định giá cao của thị trường. 55 Ra quyết định dựa trên kinh nghiệm, khả năng dự báo sự phát triển của thị trường Câu hỏi số 7 được đưa ra nhằm xác định xem các nhà đầu tư có thể dự báo sự phát triển của thị trường trong giai đoạn tăng trưởng nóng hay không để đánh giá mức độ quá tự tin của nhà đầu tư trong giai đoạn cuối 2006 đến cuối năm 2007. 56% các nhà đầu tư tin rằng họ có thể dự báo thị trường. 22% các nhà đầu tư cho biết họ không nghĩ rằng họ có thể dự báo sự phát triển của thị trường tại một số thời điểm trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng trong khi 22% những người được hỏi đã lưỡng lự giữa hai lựa chọn. Câu 7. Trong quá trình giá cổ phiếu tăng cao từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007, anh/chị có nghĩ rằng mình có thể dự đoán xu hướng phát triển của thị trường không? 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Hình 9: Khả năng dự báo sự phát triển của thị trường Đa số các nhà đầu tư nghĩ rằng họ có thể dự báo được xu hướng phát triển thị trường trong khi chỉ có một thiểu số của các nhà đầu tư nghĩ ngược lại. Điều này có thể được lý giải một phần bằng lý thuyết quá tự tin, theo đó nhà đầu tư 56 có xu hướng thổi phồng tài năng của họ và đánh giá thấp khả năng của kết quả xấu. Phản ứng của nhà đầu tư đối với tin công bố Mọi người có xu hướng phản ứng thái quá đối với các sự kiện tin tức bất ngờ và kịch tính. Thị trường hiệu quả lại cho rằng tất cả các thông tin đã công bố được bao gồm trong giá cổ phiếu. Nhưng liệu thị trường chứng khoán có phản ứng thái quá và có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu không? Các nhà đầu tư phản ứng với các thông báo và các thông tin khác từ công ty trong thời kỳ bong bóng như thế nào? Cụ thể hơn, mục đích của câu hỏi 8 là để tìm hiểu xem các nhà đầu tư phản ứng thái quá hay phản ứng chậm với một thông tin nhất định. Câu 8. Trong giai đoạn giá cổ phiếu tăng từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007, anh/chị phản ứng như thế nào với các thông báo hay thông tin khác từ các công ty? 1. Tôi thay đổi danh mục đầu tư ngay sau lần tin tức đầu tiên được công bố 2. Tôi thay đổi danh mục đầu tư của tôi sau khi có một số thông tin tiếp theo chỉ ra xu hướng tương tự 3. Tôi không quan tâm tới những tin tức thông báo 4. Tôi không thể nói 44% các nhà đầu tư thực hiện các thay đổi trong danh mục đầu tư của họ sau khi có một số thông tin tiếp theo chỉ ra xu hướng tương tự. 12% các nhà đầu tư không quan tâm đến thông báo tin tức từ các công ty và chỉ 24% của các nhà đầu tư cá nhân thực hiện những thay đổi trong danh mục đầu tư của họ ngay sau khi tin tức được công bố. 57 Hình 10: Phản ứng như thế nào với thông tin từ công ty Mức độ tin tưởng vào độ hồi phục của thị trường Nhà đầu tư có sự liên hệ như thế nào nếu có một sự suy giảm tương tự của thị trường chứng khoán hôm nay với kinh nghiệm về cuộc suy giảm trong giai đoạn 2006-2007. Câu hỏi 15 xác định mức độ tin cậy của nhà đầu tư đối với thị trường hiện tại. Câu 15. Nếu có một sự suy giảm đáng kể trên thị trường tương tự như trong giai đoạn từ cuối 2007 đến nay thì thị trường chắc chắn sẽ quay về mức ban đầu của nó trong một vài năm? 2. Rất đồng ý 3. Đồng ý 4. Trung lập 5. Không đồng ý 6. Rất không đồng ý Trong số những người được hỏi có 34% các nhà đầu tư không tin rằng thị trường sẽ trở lại mức độ chính thức của nó trong một vài năm nếu một suy giảm tương tự diễn ra ngày hôm nay và 30% các nhà đầu tư thể hiện một niềm 58 tin thị trường sẽ phục hồi trở lại mức cũ của mình nếu một tình trạng suy thoái sẽ diễn ra. Hình 11: Mức tin tưởng vào độ hồi phục của thị trường Đỉnh cao nhất của chỉ số VN-index nằm ở mức trên 1000 điểm được thiết lập vào tháng 2/2007 và thị trường bắt đầu suy giảm khoảng tháng 5/2007 nhưng hiện nay chỉ số VN-index không những chưa hồi phục về mức cũ mà thậm chí chưa vượt khỏi mốc 500 điểm. Các xu hướng thị trường trong quá khứ cũng đóng vai trò trong sự tự tin của nhà đầu tư, chính vì vậy nhà đầu tư có vẻ dè dặt đối với sự phát triển của thị trường. Đầu tư vào cổ phiếu đang tăng giá Tình huống được đưa ra: trong suốt 2 năm gần đây giá cổ phiếu của một công ty đã tăng tới 70% và tương lai cổ phiếu có vẻ sáng sủa (câu hỏi 18), có đến 72% số người được hỏi cho rằng thông tin này không đủ cơ sở để quyết định đầu tư. Đa số mọi người còn lại thiên về quyết định nên mua cổ phiếu này (20%) hơn là không đáng mua (chỉ chiếm 8%) Câu 18. Giả sử xảy ra tình huống sau đây: trong suốt hai năm gần đây, giá cổ phiếu của một số công ty đã