Đề tài Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: MỘT SỐ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Từ gốc tiếng Anh ABS Hệ thống giao dịch trái phiếu tự động Automated Bond System TPDN Trái phiếu doanh nghiệp Corporate bond TPCP Trái phiếu chính phủ Government bond NHTM Ngân hàng thương mại Commercial bank NHNN Ngân hàng nhà nước Central bank NYSE Sở giao dịch chứng khoán New York New York Stock Exchange OTC phi chính thức (tạm dịch) Over The Counter CTCK Công ty chứng khoán DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH DANH MỤC CÁC BẢNG Trang Bảng 2.1: chỉ tiêu kinh tế thực tế và dự kiến một số năm .................................................. 26 Bảng 3.1: thống kê các ngân hàng hoạt động tại Việt Nam tính đến 6/2010 .................... 38 Bảng 3.2: tỉ trọng đầu tư TPDN ngành bảo hiểm .............................................................. 40 DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1: biểu đồ phần trăm giá trị theo GDP các khu vực của thị trường tài chính .... 29 Biểu đồ 2.2: giá trị phát hành TPDN qua các năm ............................................................ 30 Biểu đồ 2.3: giá trị % theo GDP của công cụ nợ ngắn hạn ............................................... 31 Biểu đồ 2.4. đường cong lãi suất TPCP ............................................................................. 34 Biểu đồ 3.1: thống kê đánh giá của các tổ chức ................................................................. 42 Biểu đồ 3.2: chỉ số CPI các tháng năm 2009 và 2010 ....................................................... 44 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1. Mô hình cạnh tranh giữa các nhà đầu tư và các nhà phát hành ......................... 45 DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Bảng câu hỏi khảo sát Phụ lục 2: Tổng hợp kết quả khảo sát LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Thị trường trái phiếu là một trong những kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế. Huy động vốn bằng trái phiếu thực sự mang lại nhiều thuận lợi cho chủ thể phát hành: thời gian huy động vốn nhanh hơn, tiếp cận trực tiếp với nguồn vốn do đó chi phí phải trả thấp hơn so với việc qua các kênh trung gian,…Đối với các doanh nghiệp, trái phiếu thực sự là một sự lựa chọn tốt khi muốn huy động thêm vốn bởi ngoài những ưu điểm như đã kể trên, trái phiếu còn mang lại nhiều lợi thế cho các doanh nghiệp. Nhiều nước trên thế giới đã rất thành công trong việc phát triển thị trường trái phiếu mà trọng tâm là thị trường TPDN. Tại Việt Nam, những năm gần đây có thể nói cả chính phủ và các doanh nghiệp đều dần nhận thấy vai trò của trái phiếu và sự cần thiết phải phát triển thị trường trái phiếu. Trong tình hình nền kinh tế Việt Nam còn tồn tại nhiều những bất cập, cơ sở phát triển thị trường còn thấp, nhiều giải pháp đã được đề ra song vẫn chưa thực sự hiệu quả. Trong những năm vừa qua, đặc biệt là trong năm 2010 theo nhiều chuyên gia nhận định thị trường trái phiếu đã có những nét khởi sắc nhưng nếu so sánh tương quan với các nước cùng trình độ phát triển trong khu vực và thế giới thì thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa thực sự phát triển đúng tầm. Nhằm đi sâu nghiên cứu, xác định nguyên nhân chính đâu là hạn chế phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam, tác giả đã lựa chọn đề tài: “MỘT SỐ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM”. Đề tài hướng vào các nhà đầu tư chủ chốt trên thị trường TPDN, song song tiến hành đi vào phân tích và đánh giá tác động giữa các khu vực trong thị trường vốn như thị trường cổ phiếu, hệ thống ngân hàng, trái phiếu chính phủ,…từ đó đề xuất một số giải pháp theo trình tự ưu tiên, giải quyết và tháo gỡ từng bước một những khó khăn thực tại. 2. Mục tiêu nghiên cứu Xác định chủ thể đầu tư chính trên thị trên thị trường TPDN Việt Nam, trên cơ sở đó tìm hiểu những khó khăn chính cản trở hoạt động đầu tư các tổ chức này. Phân tích mối quan hệ giữa thị trường TPDN với sự phát triển của thị trường các công cụ tài chính dài hạn khác và hệ thống ngân hàng Việt Nam hiện nay. Đề xuất những giải pháp mang tính ưu tiên cho phát triển thị trường TPDN Việt Nam. 3. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng phương pháp lý thuyết suy luận logic, duy vật biện chứng, phân tích hoạt động kinh tế trên cơ sở thống kê, so sách, đối chiếu thực tế thị trường với các nghiên cứu khoa học trước đó và thị trường các quốc gia khác. Số liẹu được sử dụng là số liệu thứ cấp lấy từ các nguồn đáng tin cậy. Khảo sát thực tế, thống kê số liệu từ đó đánh giá định tính xu hướng của thị trường. 4. Nội dung nghiên cứu Nội dung nghiên cứu của đề tài đi vào tìm hiểu các nghiên cứu chuyên sâu cũng như kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN các nước từ đó so sánh với thực trạng thị trường Việt Nam nhằm xác định chủ thể đầu tư dẫn dắt sự phát triển của thị trường, phân tích nhhững nhân tố ảnh hưởng đến chủ thể này, từ đó đề xuất những giải pháp phù hợp. Song song với hướng nghiên cứu trên, đề tài đi vào phân tích mối quan hệ giữa thị trường TPDN với hệ thống ngân hàng và với các thị trường khác nằm trong tổng thể thị trường vốn, đặt thị trường TPDN trong tổng thể các mối quan hệ hữu cơ quanh nó , từ đó đưa ra những nhận định sơ lược về tiến trình phát triển của thị trường TPDN Việt Nam. 5. Đóng góp của đề tài Qua khảo sát và các phân tích, đề tài một lần nữa khẳng định vai trò đầu tư chủ đạo của các định chế tài chính trên thị trường TPDN Việt Nam, đồng thời chỉ ra vai trò trọng tâm của các tổ chức đầu tư đối với sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam. Đề tài đã phác họa những nét chính trong hoạt động đầu tư của các định chế tài chính trên thị trường hiện nay, xác định những khó khăn cấp bách cần giải quyết và đưa ra những giải pháp phù hợp. Bên cạnh đó, đề tài cũng đã chỉ ra những mối tương tác trong quan hệ phức tạp giữa sự phát triển thị trường TPDN và hệ thống ngân hàng, làm cơ sở cho việc định hướng dài hạn sự phát triển của thị trường. 6. Hướng phát triển của đề tài Những phân tích của đề tài mở ra nhiều hướng phát triển cho các nghiên cứu tiếp theo. Những đề xuất của đề tài đưa ra mang tính ưu tiên cần giải quyết, tuy nhiên để những đề xuất này có thể thực hiện ở thị trường Việt Nam thì cần nhiều hơn những nghiên cứu chuyên sâu. Mặt khác, mối quan hệ giữa thị trường TPDN với hệ thống ngân hàng đã được chú ý phân tích trong đề tài, tuy nhiên cần thiết có những nghiên cứu lượng hóa các tác động trên nhiều mặt để từ đó đưa ra những nhận định chính xác và toàn diện hơn, góp phần xây dựng chiến lược dài hạn đúng đắn cho cả hệ thống ngân hàng và thị trường TPDN. MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH DANH MỤC PHỤ LỤC LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG I. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP ... 1 1.1. LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP ................................ 1 1.1.1. Lý luận về trái phiếu .................................................................................................. 1 1.1.1.1. Khái niệm ............................................................................................................ 1 1.1.1.2. Đặc điểm ............................................................................................................. 1 1.1.1.3. Người phát hành .................................................................................................. 1 1.1.1.4. Thời hạn .............................................................................................................. 1 1.1.1.5. Mệnh giá và lãi suất trái phiếu ............................................................................ 2 1.1.1.6. Các loại TPDN thường gặp ................................................................................. 2 1.1.1.7. Rủi ro trong hoạt động đầu tư trái phiếu ............................................................. 4 1.1.2. Lý luận về thị trường TPDN ...................................................................................... 6 1.1.2.1. Chủ thể tham gia vào thị trường trái phiếu ......................................................... 6 1.1.2.2. Phân loại thị trường trái phiếu ............................................................................ 7 1.1.2.3. Thị trường TPDN trong tương quan với sự phát triển của thị trường các công cụ tài chính khác ................................................................................................. 8 1.1.2.4. Vai trò của thị trường TPDN trong nền kinh tế .................................................. 9 1.2. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP ................................................................................................................................................10 1.2.1. Thị trường tiền tệ, điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường TPDN .................. 10 1.2.2. Chính sách điều chỉnh (regulatory policies) ............................................................ 10 1.2.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính ................................... 11 1.2.4. Nhà đầu tư (investor base) ....................................................................................... 12 1.2.5. Cơ sở hạ tầng của thị trường sơ cấp ......................................................................... 12 1.2.5.1. Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành .............................................. 13 1.2.5.2. Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất cơ bản ............................................... 13 1.2.5.3. Sự có mặt của tổ chức xếp hạng tín nhiệm ....................................................... 14 1.2.6. Cơ sở hạ tầng của thị trường thứ cấp ....................................................................... 14 1.3. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA ......15 1.3.1. Một vài khuyến nghị chung đối với thị trường TPDN............................................. 15 1.3.2. Phát triển tính minh bạch thị trường-kinh nghiệm từ thị trường TPDN Mỹ ........... 16 1.3.3. Thị trường TPDN Malaysia ..................................................................................... 16 1.3.3.1. Những sự kiện quan trọng ảnh hưởng đến thị trường TPDN Malaysia ........... 17 1.3.3.2. Đặc điểm của thị trường TPDN Malaysia ........................................................ 18 1.3.4. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia .......................................................... 19 1.3.4.1. Thuận lợi và thách thức của của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia .................................................................................................................... 19 1.3.4.2. Xu hướng phát triển hiện tại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia .................................................................................................................... 19 1.3.4.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia và thị trường ngoại hối ............. 20 1.3.4.4. Những đặc trưng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia ................. 20 1.3.5. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp New Zealand ................................................... 21 CHƯƠNG II. THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ............................................................................................................................................................................... 24 2.1. TỔNG QUAN VỀ NỀN KINH TẾ VIỆT NAM ..............................................................................24 2.2. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ..............................26 2.2.1. Khái quát về thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2000-2011 .................. 26 2.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong sự phát triển chung của thị trường tài chính ...................................................................................................................... 29 2.2.3. Đánh giá sơ lược các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ................................................................................................ 31 2.2.3.1. Lỗ hổng ở thị trường tiền tệ .............................................................................. 31 2.2.3.2. Chính sách điều chỉnh ....................................................................................... 32 2.2.3.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính ............................ 32 2.2.3.4. Cơ sở nhà đầu tư ............................................................................................... 32 2.2.3.5. Cơ sở hạ tầng thị trường sơ cấp ........................................................................ 33 2.2.3.6. Cơ sở hạ tầng thị trường thứ cấp ....................................................................... 34 CHƯƠNG III. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .............. 36 3.1. NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM HIỆN NAY VÀ TRONG TƯƠNG LAI GẦN .....................................36 3.2. YẾU TỐ NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC ........................................................................................................36 3.2.1. Nhà đầu tư tổ chức trên thị trường ........................................................................... 36 3.2.2. Thực tế tình hình đầu tư của các định chế tài chính vào trái phiếu doanh nghiệp .. 37 3.2.2.1. Hoạt động của ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp ................. 38 3.2.2.2. Hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp ................................................................................................... 39 3.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam và sự phát triển của hệ thống ngân hàng ....................45 CHƯƠNG IV. MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ............................................................................................................................................... 49 4.1. NHÓM CÁC GIẢI PHÁP CẦN ƯU TIÊN THỰC HIỆN ....................................................................49 4.1.1. Minh bạch thông tin về giá cả giao dịch trái phiếu .................................................. 49 4.1.2. Hoàn thiện hệ thống qui định điều chỉnh ................................................................. 49 4.1.3. Khuyến khích phát triển công cụ nợ ngắn hạn và nghiệp vụ SWAP ....................... 50 4.1.3.1. Khuyến khích phát triển công cụ nợ ngắn hạn ................................................. 50 4.1.3.2. Phát triển nghiệp vụ SWAP ngoại tệ ................................................................ 50 4.2. MỘT VÀI ĐỀ XUẤT XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH TRONG NHIỀU NĂM TỚI .............50 4.2.1. Sự cần thiết của tổ chức xếp hạng tín nhiệm ........................................................... 50 4.2.2. Định hướng rõ ràng trong phát triển thị trường TPDN và hệ thống ngân hàng ...... 51 4.2.3. Xây dựng cơ quan quản lý chuyên môn .................................................................. 52 KẾT LUẬN .................................................................................................................................................................. 53 1 1. CHƯƠNG I. KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1.1. LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1.1.1. Lý luận về trái phiếu 1.1.1.1. Khái niệm Có rất nhiều khái niệm về trái phiếu của các tác giả trong và ngoài nước, nhưng quy lại khái niệm trái phiếu được đề cập như là một hình thức vay nợ của tổ chức, trong đó người vay sẽ phát hành một chứng chỉ có lãi suất xác định gọi là lãi suất trái phiếu (coupon) và đảm bảo thanh toán vào một thời gian đáo hạn xác định trong tương lai. Trái phiếu doanh nghiệp là một giấy chứng nhận nợ dài hạn được ký kết giữa doanh nghiệp và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi tức định kỳ và hoàn lại vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn. Trên giấy chứng nhận nợ này có ghi kỳ hạn, mệnh giá và lãi suất định kỳ của trái phiếu. 1.1.1.2. Đặc điểm Trái phiếu doanh nghiệp mang đầy đủ những đặc điểm của một trái phiếu thông thường. Xuất phát từ nguyên nhân nhà phát hành là các doanh nghiệp, ngoài việc gánh chịu những rủi ro chung của thị trường, các TPDN còn hàm chứa rủi ro riêng của của các doanh nghiệp phát hành. Các nhà đầu tư khi hướng đến đầu tư TPDN cần phải hết sức chú ý các đặc điểm này. 1.1.1.3. Người phát hành Người phát hành là một đặc trưng quan trọng của trái phiếu. Với bản chất là một giấy chứng nhận nợ của doanh nghiệp, các đặc điểm của doanh nghiệp đó có ảnh hưởng rất lớn đến trái phiếu. Quy mô doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, nhà quản trị doanh nghiệp, …. tất cả đều có ảnh hưởng một cách trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá cả, rủi ro, tính thanh khoản, … của trái phiếu lúc phát hành và giao dịch trên thị trường. 1.1.1.4. Thời hạn Thời hạn của trái phiếu (còn gọi là thời gian đáo hạn của trái phiếu) là số năm mà 2 theo đó doanh nghiệp phát hành hứa hẹn đáp ứng những điều kiện của trái phiếu. Thời hạn của trái phiếu là ngày chấm dứt sự tồn tại của khoản nợ, doanh nghiệp phát hành sẽ thu hồi trái phiếu bằng cách hoàn trả khoản vay gốc. . Những trái phiếu có thời hạn 5 từ 1-5 năm được gọi là trái phiếu ngắn hạn, từ 5- 10 năm được gọi là trái phiếu trung hạn, trên 12 năm được gọi là trái phiếu dài hạn. Thời gian đáo hạn của trái phiếu rất quan trọng vì: - Cho biết khoảng thời gian mà người nắm giữ trái phiếu có thể mong đợi nhận được các khoản thanh toán lãi định kỳ và cho biết số năm trước khi khoản vay gốc được hoàn trả toàn bộ. - Lợi tức của trái phiêu tùy thuộc vào thời hạn của trái phiếu. - Giá của trái phiếu sẽ biến đổi khi lãi suất trên thị trường thay đổi. Tính biến động của giá trái phiếu cũng phụ thuộc vào thời gian đáo hạn của trái phiếu. Nếu các yếu tố khác không thay đổi, thời gian đáo hạn của trái phiếu càng dài thì tính biến động giá của trái phiếu càng lớn trước sự thay đổi của lãi suất thị trường. 1.1.1.5. Mệnh giá và lãi suất trái phiếu Mệnh giá của trái phiếu là số tiền được ghi trên bề mặt của trái phiếu mà người phát hành đồng ý hoàn trả cho người nắm giữ trái phiếu tại thời điểm đáo hạn. Lãi suất trái phiếu, còn gọi là lãi suất danh nghĩa, là lãi suất mà người phát hành đồng ý trả cho người sở hữu trái phiếu trong suốt thời hạn của trái phiếu. Ngoài việc cho biết các khoản thanh toán lãi trái phiếu mà nhà đầu tư có thể nhận được trong thời hạn của trái phiếu. Lãi suất trái phiếu còn chỉ ra mức độ mà theo đó giá của trái phiếu sẽ chịu sự tác động của những thay đổi lãi suất thị trường. Nếu các yếu tố khác không đổi, lãi suất trái phiếu càng cao thì giá trái phiếu càng ít thay đổi trước một thay đổi của lãi suất. Kết quả là lãi suất trái phiếu và thời gian đáo hạn có những hiệu ứng ngược chiều đối với tính biến động giá một trái phiếu. 1.1.1.6. Các loại TPDN thường gặp a. Trái phiếu thế chấp (Mortage bond) Còn gọi là trái phiếu bảo đảm (Secured bond) là loại trái phiếu khi phát hành đòi hỏi doanh nghiệp phải có một lượng tài sản tương ứng ký thác tại cơ quan ủy thác để đảm bảo chắc chắn khả năng hoàn trả vốn và lãi cho trái phiếu. Trái phiếu thế chấp là loại được xếp hạng bảo vệ cao, có hai loại: 3 - Trái phiếu đóng: không cho phép doanh nghiệp phát hành bất kỳ một loại chứng khoán bổ sung nào đối với những tài sản đã được thế chấp. - Trái phiếu mở: cho phép doanh nghiệp phát hành chứng khoán bổ sung đối với tài sản đã được thế chấp theo tỷ lệ quy định. Loại này thường có lãi suất cao hơn so với trái phiếu thế chấp đóng. b. Trái phiếu tín chấp (Debenture bond) Còn gọi là trái phiếu không đảm bảo (unsecured bond) là loại trái phiếu chỉ dựa vào uy tín của doanh nghiệp để phát hành. Doanh nghiệp không đưa bất động sản hay tài sản gì khác làm vật đảm bảo cho trái phiếu. c. Trái phiêu chuyển đổi (Convertible bond) Là loại trái phiếu mà khi phát hành có kèm điều khoản cho phép người sở hữu trái phiếu có đặc quyền được chuyển đổi trái phiếu sang một số lượng nhất định cổ phiếu thường với hệ số và thời gian chuyển đổi đã được xác định. Loại trái phiếu chuyển đổi này có lãi suất chiết khấu thấp hơn lãi suất thông thường. Thay vào đó, khi doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tốt, cổ phiếu lên giá, người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi sẽ kiếm được lợi nhuận do chênh lệch giá cổ phiếu. Điều khoản chuyển đổi đã làm tăng cơ hội kiếm lời cho người mua trái phiếu nếu giá cổ phiếu tăng trên thị trường. Vì vậy, trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu hấp dẫn, thường được nhiều công ty cổ phần áp dụng. d. Trái phiếu thu nhập (Income bond) Là loại trái phiếu thường được sử dụng khi tổ chức lại doanh nghiệp hoặc trong các tình huống khác, như khi doanh nghiệp bị suy thoái về tài chính. Theo đó, trái phiếu thu nhập có lợi tức được trả tùy thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp và không cao hơn lãi suất ghi trên trái phiếu. Đây là loại chứng khoán lai tạp giữa trái phiếu và cổ phiếu thường, nó có phần ưu tiên về lợi nhuận hơn cổ phiếu có nghĩa là trái chủ nhận được lãi trước khi cổ đông nhận cổ tức. e. Trái phiếu có thể mua lại (Callable bond) Trái phiếu loại này có quy định điều khoản cho phép doanh nghiệp có thể mua lại một phần hoặc toàn bộ trái phiếu đã phát hành, tức là trả lại vốn cho người nắm giữ trái phiếu trước khi đến hạn. Chính những đặc tính đó mà loại trái phiếu này thường được phát hành với lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng kỳ hạn. Việc phát hành trái phiếu này thường được áp dụng khi lãi suất trên thị trường giảm xuống. 4 Nếu doanh nghiệp phát hành thực hiện quyền này, họ có thể huy động được khoản vốn khác thay thế cho số trái phiếu này với một mức chi phí có lợi hơn. Cho nên, doanh nghiệp phát hành thực hiện điều khoản mua lại trái phiếu với giá “gia tăng để giảm bớt nợ”. f. Trái phiếu có thể bán lại (Putable bond) Là loại trái phiếu có quy định điều khoản cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. Quyền bán lại cũng có tác dụng loại bỏ rủi ro lãi suất cho người nắm giữ trái phiếu. Trong trường hợplãi suất thị trường tăng khiến cho giá trái phiếu giảm xuống, người nắm giữ trái phiếu có thể tránh được khoản thua lỗ bằng cách thực hiện quyền bán lại đó và với số vốn thu hồi về họ có thể đầu tư vào một công cụ khác đem lại lãi suất cao hơn, phù hợp với xu thế của lãi suất thị trường. Ngoài ra còn có một số loại trái phiếu cải biên hoặc lai tạp giữa các loại trái phiếu trên, như trái phiếu dự phần (Participating bond), trái phiếu trả nợ (Refunding bond), trái phiếu đăng ký vốn gốc và lãi suất (Registered as to principal and interest)… 1.1.1.7. Rủi ro trong hoạt động đầu tư trái phiếu Tất cả các khoản đầu tư luôn tồn tại những rủi ro nhất định. Đầu tư chứng khoán nói chung và đầu tư trái phiếu nói riêng, có thể gặp một số rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro do lạm phát gây ra, rủi ro tài chính và rủi ro thanh khoản, rủi ro biến động về giá. Do đó, nhận diện rủi ro trong hoạt động đầu tư TPDN là yêu cầu hết sức quan trọng đối với nhà đầu tư, nhà phát hành và nhà quản lý, thông qua đó giảm thiểu rủi ro cũng như thiết lập danh mục đầu tư tối ưu. a. Rủi ro lãi suất Lãi suất là yếu tố thường xuyên biến động, phản ánh những thay đổi về tương quan cung cầu tiền tệ, vốn tiền tệ và tín dụng trên thị trường tài chính, từ đó dẫn tới những thay đổi liên tục về tỷ suất sinh lời cần thiết của trái phiếu. Giá của trái phiếu thay đổi theo hướng ngược lại với lãi suất thị trường. Khi lãi suất tăng làm cho trái phiếu với mức lãi suất thấp hơn nên kém hấp dẫn hơn, giá trái phiếu sẽ giảm. Ngược lại, khi lãi suất giảm thì giá trái phiếu tăng. 5 Các loại trái phiếu đều tiềm ẩn rủi ro lãi suất. Khi chính phủ thâm hụt ngân sách sẽ huy động vốn bằng cách phát hành thêm trái phiếu, chính phủ muốn huy động được vốn thì phải tăng lãi suất trái phiếu, còn nhà đầu tư chỉ mua trái phiếu với lãi suất cao hơn lãi suất trái phiếu đang lưu hành, do đó những người đang nắm giữ trái phiếu sẽ bị thiệt hại do giá trái phiếu giảm. Lãi suất TPCP tăng sẽ dẫn tới hệ quả nhà đầu tư thay vì mua TPDN sẽ chuyển sang mua TPCP, do đó lãi suất TPDN cũng phải tăng lên. b. Rủi ro lạm phát Lạm phát là sự suy giảm sức mua của tiền tệ nên lạm phát tăng làm thiệt hại nhất định cho các nhà đầu tư trái phiếu. Lạm phát càng cao, lãi suât thực của trái phiếu càng giảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu. TPCP được cho là an toàn nhất nhưng vẫn tiềm ẩn rủi ro lạm phát. Lạm phát càng cao thì rủi ro đầu tư trái phiếu càng cao. c. Rủi ro thanh khoản Rủi ro thanh khoản xuất hiện trong đầu tư trái phiếu đề cập đến khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt trên thị trường, bao gồm cả yếu tố thời gian và giá cả chuyển đổi. Có hai dạng nhà đầu tư khác nhau trên thị trường trái phiếu. Dạng đầu tư trái phiếu nhằm tìm kiếm lợi tức khi đáo hạn, ít quan tâm đến thanh khoản để chuyển nhượng trái phiếu trước hạn vì rủi ro thanh khoản trong trường hợp này không quan trọng với nhà đầu tư. Dạng đầu tư hưởng chênh lệch giá của trái phiếu thông qua việc chuyển nhựơng trái phiếu khi giá trái phiếu gia tăng trên thị trường. Rủi ro về thanh khoản hay rủi ro có thể bán được trái phiếu trên thị trường phụ thuộc vào trái phiếu được bán bằng hoặc gần với mệnh giá. Thước đo khả năng thanh khoản là biên độ giữa giá mua và giá bán của nhà môi giới. Biên độ càng lớn thì rủi ro thanh khoản càng cao. Để tăng tính thanh khoản cho trái phiếu, nhà đầu tư phải tăng mức chiết khấu trái phiếu, do đó giá trái phiếu bị đẩy xuống, và nhà đầu tơ phải gánh chịu thiệt hại về giá trị, khoản này càng lớn khi thị trường thiếu tính thanh khoản. d. Rủi ro tín dụng Rủi ro về khả năng thanh toán, khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu không đủ khả năng để hoản trả đầy đủ, đúng hạn vốn gốc và lãi như đã cam kết với trái chủ. Đối với TPDN thì đây là rủi ro đáng ngại nhất, đặc biệt là trái phiếu tín chấp. Rủi ro tài chính của TPDN gắn liền với hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp, hệ số tín nhiệm 6 càng cao thì trái phiếu càng được đánh giá an toàn. e. Rủi ro về biến động giá Giá của trái phiếu với những quyền chọn phụ thuộc vào lãi suất thị trường và những nhân tố ảnh hưởng đến những quyền chọn này. Một trong số đó là sự biến động của lãi suất mong đợi, cụ thể giá quyền chọn tăng khi lãi suất mong đợi tăng. Đối với trái phiếu có thể mua lại (Callable bond) hoặc trái phiếu có đảm bảo (mortage backed security), nhà đầu tư cho phép người vay một quyền chọn, giá của trái phiếu lúc này sẽ giảm bởi vì nhà đầu tư cung cấp nhiều quyền chọn giá trị cho nhà phát hành. Rủi ro mà một sự thay đổi ảnh hưởng bất lợi đến giá trái phiếu chính là rủi ro về biến động giá. 1.1.2. Lý luận về thị trường TPDN 1.1.2.1. Chủ thể tham gia vào thị trường trái phiếu Chủ thể tham gia thị trường TPDN cũng giống như những chủ thể trên hầu hết các thị trường tài chính, cũng có người đi vay và người cho vay hoặc cả hai tham gia trên thị trường. Trong đó, các tổ chức cá nhân tham gia thị trường trái phiếu được chia thành ba nhóm chính: nhà phát hành (Issuers), nhà đầu tư (Investors) và chủ thể trung gian (Bond brokers). - Nhà phát hành (Issuers): là các doanh nghiệp thực hiện huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu hàng hóa trên thị trường trái phiếu. Trên thị trường TPDN, các chủ thể phát hành bao gồm các công ty, các định chế tài chính như ngân hàng, công ty tài chính, … - Nhà đầu tư (Investors): là những người thực sự mua và bán trái phiếu trên thị trường nhằm mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận trên lợi tức trái phiếu và chênh lệch giá, có thể chia thành 2 loại: + Nhà đầu tư cá nhân (Indivisuals): những người có vốn tạm thời tham gia mua bán trên thị trường nhằm mục đích lợi nhuận, tuy nhiên các nhà đầu tư cá nhân luôn phải lựa chọn hình thức đầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức độ chấp nhận rủi ro của mình. + Nhà đầu tư tổ chức thường xuyên mau bán trái phiếu với số lượng lớn, có thể là các NHTM, công ty tài chính, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, CTCK, quỹ hưu trí và các quỹ bảo hiểm xã hội. Đầu tư thông qua các tổ chức có ưu điểm nổi bật là có thể đa 7 dạng hóa danh mục đầu tư và các quyết định đầu tư được quyết định bởi các chuyên gia có kinh nghiệm. . + Nhà môi giới: là một trung gian trên thị trường trái phiếu, có vai trò là cầu nối cho một hoặc cả hai bên trong một giao dịch. Trên thị trường chứng khoán nói chung có hai kiểu nhà môi giới là nhà môi giới hoa hồng (broker) và các nhà môi giới vừa tiến hành môi giới vừa tự doanh trên chính tài khoản của mình (dealer). Đối với thị trường TPDN, do đặc thù hầu hết các giao dịch thực hiện trên thị trường OTC nên vai trò của các dealer được coi là cực kì quan trọng. - Các tổ chức liên quan đến thị trường: là những tổ chức giám sát về hoạt động phát hành và kinh doanh chứng khoán nhằm đảm bảo sự hoạt động bình thường, ổn định của thị trường, gồm có: + Cơ quan quản lý Nhà nước, + Sở giao dịch chứng khoán, + Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, + Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, + Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán, + Các tổ chức tài trợ chứng khoán, + Công ty định mức tín nhiệm. 1.1.2.2. Phân loại thị trường trái phiếu Có nhiều cách phân loại thị trường trái phiếu dựa trên những tiêu chuẩn khác nhau, trong phạm vi giới hạn tập trung nghiên cứu, đề tài sẽ đi sâu vào TPDN trên cơ sở phân loại thành hai thị trường sơ cấp và thứ cấp, dưới đây là khái niệm và cách nhận biết hai thị trường này: a. Thị trường sơ cấp Là nơi tập trung diễn ra quá trình mua bán lần đầu đối với các trái phiếu. Thị trường sơ cấp còn được gọi là thị trường cấp một hay thị trường phát hành. Hiện nay tùy theo loại hình trái phiếu, có một số hình thức phát hành chủ yếu sau: - Phát hành bán lẻ thông qua Kho bạc nhà nước. - Đấu thầu qua NHNN và thị trường chứng khoán chính thức. - Bảo lãnh phát hành trái phiếu. 8 b. Thị trường thứ cấp Là thị trường giao dịch các loại trái phiếu nhằm tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Khác với thị trường sơ cấp, tiền bán trái phiếu trên thị trường thứ cấp thuộc về các nhà đầu tư và nhà kinh doanh, do đó nếu thị trường thứ cấp có tính thanh khoản càng cao thì sự quan tâm của nhà đầu tư đối với thị trường trái phiếu sẽ tăng lên. Đây chính là một trong những điều kiện phát triển thị trường trái phiếu. Xét về phương thức tổ chức và giao dịch, thị trường thứ cấp trái phiếu gồm hai loại: Thứ nhất, thị trường tập trung, đâylà thị trường giao dịch trái phiếu theo phương thức khớp lệnh hoặc thỏa thuận tại một địa điêm tập trung là Sở giao dịch chứng khoán. Thứ hai, thị trường phi tập trung, loại thị trường này không có địa điểm cụ thể, trái phiếu chỉ được giao dịch trực tiếp thông qua các nhà môi giới trái phiếu. Trên thực tế, hầu hết các giao dịch trái phiếu trên thế giới đều thông qua thị trường phi tập trung OTC. Đây là điểm khác biệt giữa thị trường thứ cấp cổ phiếu và thị trường thứ cấp trái phiếu. Sự khác biệt này dẫn đến các kết quả sau: - Phát sinh vấn đề thiếu minh bạch về giá cả, trong khi các tổ chức lớn có được giá từ các nhà giao dịch trái phiếu, các nhà đầu tư lớn thì không được. - Cơ chế thanh toán bù trừ không áp dụng cho giao dịch trái phiếu. Trước đây, giao dịch trái phiếu được tiến hành chủ yếu tại bàn của nhà môi giới và nó đòi hỏi hoàn tất một số thủ tục đặt lệnh mua hay bán. Những năm gàn đây có sự cải tiến về sử dụng giao dịch trái phiếu điện tử. 1.1.2.3. Thị trường TPDN trong tương quan với sự phát triển của thị trường các công cụ tài chính khác Giống như cổ phiếu, TPCP,… TPDN cũng là một hàng hóa trên thị trường tài chính. Bởi vậy, trong thị trường TPDN luôn tồn tại sự cạnh tranh giữa các trái phiếu với nhau, mặt khác, khi tham gia vào thị trường tài chính, TPDN lại tiếp tục cạnh tranh với những công cụ khác trên thị trường. Tuy nhiên,bên cạnh quan hệ cạnh tranh, giữa các công cụ tài chính còn có quan hệ hỗ trợ lẫn nhau, cùng nhau phát triển. Một số nghiên cứu cho thấy thị trường TPDN có mối liên hệ khá chặt chẽ với sự 9 phát triển của thị trường tiền gửi và thị trường tín dụng ngân hàng. Các mối liên hệ này có thể là cùng chiều, có thể là ngược chiều, đôi khi có thể bù trừ hoặc không thể bù trừ cho nhau. 1.1.2.4. Vai trò của thị trường TPDN trong nền kinh tế Thị trường trái phiếu có vai trò hết sức quan trọng đối với nền kinh tế của một nước đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển trên cả hai phương diện vĩ mô và vi mô. a. Trên phương diện vĩ mô Vai trò thường thấy và dễ nhận biết nhất của thị trường TPDN là cung cấp những khoản tín dụng trung và dài hạn cho các doanh nghiệp, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư dài hạn của các công ty. Một thị trường vận hành tốt có thể kết nối gần như ngay lập tức nhu cầu vốn dài hạn của công ty phát hành và nhu cầu đầu tư dài hạn của các nhà đầu tư. Từ đó giảm áp lực tín dụng lên hệ thống ngân hàng, giảm chi phí sử dụng vốn cho các doanh nghiệp đồng thời tăng hiệu quả sử dụng vốn của toàn nền kinh tế. Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã cho thấy những giới hạn của hệ thống ngân hàng mà chỉ thị trường TPDN mới có thể thay thế được. Vai trò cơ bản của hệ thống ngân hàng là tạo ra và duy trì tính thanh khoản cần thiết cho các công cụ tài chính trong ngắn hạn. Một khi hệ thống ngân hàng cung cấp các nguồn tài chính dài hạn sẽ rất dễ tạo ra những rủi ro cho nền kinh tế khi gặp phải các cú sốc. Ngoài ra, thị trường TPDN có thể góp phần đáp ứng nhu cầu đa dạng của cả nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành, cung cấp vốn đến những khu vực hoạt động yếu vốn dĩ được tài trợ bởi khu vực tài chính công hoặc ngân hàng. b. Trên phương diện vi mô So với huy động vống bằng cổ phiểu và vốn vay ngân hàng, huy động vốn TPDN có nhiều ưu điểm đáng kể như sau: So với cổ phiếu thì huy động vốn bằng trái phiếu tăng áp lực điều hành lên ban quản trị công ty, nhờ đó làm giảm chi phí đại diện. Mặt khác, hình thức tài trợ này hạn chế sự pha loãng quyền kiểm soát của các cổ đông trong công ty mà vẫn đáp ứng được nhu cầu về vốn cho doanh nghiệp. Ngoài ra, huy động vống bằng trái phiếu sẽ giúp công ty giảm được chi phí sử dụng vốn rất nhiều so với bằng cổ phần. So với vay vốn ngân hàng thì ở góc độ doanh nghiệp phát hành trái phiếu, trong 10 một nền kinh tế có thị trường TPDN phát triển, việc tiếp cận nguồn vốn thông qua kênh phát hành trái phiếu dễ dàng hơn và tiết kiệm chi phí hơn so với vay vốn ngân hàng. 1.2. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1.2.1. Thị trường tiền tệ, điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường TPDN Một thị trường tiền tệ vận hành tốt là điều kiện tiên quyết cho sự phát triển của thị trường TPDN. Thị trường tiền tệ sẽ định giá tính thanh khoản (price liquidity) dùng làm cơ sở để định giá bất kì một công cụ thu nhập nào. Giá của thanh khoản neo giữ đường cong lãi suất ngắn hạn, trở thành cơ sở định giá các chứng khoán thu nhập khác nhau về tính thanh khoản, hệ số tín nhiệm và thời gian đáo hạn. Một thị trường tiền tệ vận hành tốt sẽ là chất xúc tác cơ sở góp phần vào sự phát triển của thị trường trái phiếu. Theo Stanley (1991), vào những năm 1980, hầu như chưa tồn tại một thị trường TPDN thực sự ở hầu hết các nước. Trong khi đó, thị trường TPDN Mỹ đã phát triển vào cuối thế kỉ 19. Một trong số những nguyên nhân được chỉ ra là do sự kém phát triển của thị trường tiền tệ. Vào những năm 80, hầu như không có thương phiếu ở ngoài khu vực Bắc Mỹ, trong thời gian này, lượng thương phiếu của thị trường Mỹ chiếm hơn 90% toàn cầu, mãi đến những năm 1986, 1987, thương phiếu mới được phát hành lần lượt ở Anh và Nhật Bản.[12] 1.2.2. Chính sách điều chỉnh (regulatory policies) Các chính sách điều chỉnh đối với thị trường sơ cấp có tác động lớn trong việc khuyến khích hay ngăn cản sự phát triển của thị trường. Một hệ thống chính sách điều chỉnh yếu sẽ làm chậm sự tăng trưởng và phát triển của thị trường chứng khoán nói chung mà trong đó có trái phiếu. Các chính sách có tác động trực tiếp đến sự phát triển của thị trường trái phiếu hoặc tác động gián tiếp thông qua thị trường tiền tệ. Những yêu cầu do chính sách đặt ra đối với nhà phát hành có thể khiến việc huy động vốn bằng trái phiếu trở nên đắt đỏ hơn so với vay vốn ngân hàng. Theo một báo cáo của quỹ tiền tệ quốc tế IMF (2005), sự tồn tại của một hệ 11 thống luật pháp chú trọng bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, tính minh bạch của thị trường và hàm chứa được các rủi ro hệ thống của thị trường là hết sức cần thiết [10]. IOSCO (1998) chỉ ra 3 điều kiện cần chú ý khi soạn thảo các chính sách như sau: - Tiến trình điều chỉnh phải thực sự hiệu quả, đặc biệt phải chú ý đến yếu tố thời gian bởi yếu tố thời cơ rất quan trọng đối với cả nhà đầu tư và nhà phát hành. Sự trì hoãn trong các chính sách có tác động tương đương như một luật cấm. - Thuế có tác dụng dẫn dắt hành vi của nhà phát hành, các nhà đầu tư và các giao dịch trên thị trường. - Các điều khoản của trái phiếu về lãi suất, về kì hạn, … tốt nhất nên để cho các bên phát hành và đầu tư tự thương lượng với nhau. 1.2.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính Những cản trở đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu không chỉ bắt nguồn từ những yếu tố bên ngoài mà còn xuất phát từ bên trong bản thân nền tài chính. Thực tế ở một số nước nơi ngân hàng đang nắm giữ sức mạnh thị trường, hệ thống ngân hàng trở thành một trở ngại đối với thị trường trái phiếu.[7] Ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của thị trường TPDN bởi ngân hàng là tổ chức tư vấn phát hành, phát hành và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên không phải lúc nào các ngân hàng cũng thích vai trò này. Một sự thay thế trong việc sử dụng công cụ nợ của các doanh nghiệp sẽ dẫn đến sụt giảm tín dụng doanh nghiệp, mà các ngân hàng thì lại không thích điều này. Thông qua các chiến lược về thiết lập các khoản vay và lãi vay, cùng với việc trực tiếp khống chế phát hành thông qua phân phối và hệ thống thanh toán, các ngân hàng có thể hỗ trợ hoặc cản trở việc phát hành TPDN. Nghiên cứu của Endo (2000) đã chỉ rõ mối quan hệ giữa sự phát triển thị trường TPDN trong mối tương quan với tăng trưởng qui mô của hệ thống ngân hàng, TPCP và thị trường cổ phiếu. Theo đó tương quan này là nghịch biến ở các nước phát triển và đồng biến ở các nước đang phát triển [9]. Rajan và Zingaless (2003) trên cơ sở những nghiên cứu của Schinasi và Smith (1998) đã chỉ ra tác động của ngành ngân hàng đối với thị trường TPDN Nhật Bản và Châu Âu những năm 1980. Theo đó, cho đến những năm 1980, việc hệ thống ngân hàng nắm giữ sức mạnh thị trường đã cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu các 12 nước này [13]. Tuy nhiên, Calmes (2004) lại cho thấy một khuynh hướng ngược lại ở thị trường Canada và liên minh Châu Âu trong khoảng thời gian 2000-2004. Thị trường trái phiếu và hệ thống ngân hàng đã gần như hỗ trợ nhau cùng phát triển, đặc biệt là thông qua các ngân hàng đầu tư. 1.2.4. Nhà đầu tư (investor base) Ở các thị trường đã phát triển như Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản, … thành phần nhà đầu tư chủ chốt trên thị trường là các tổ chức. Với sự chuyên nghiệp và khả năng tài chính mạnh, các tổ chức nắm giữ phần lớn khối lượng trái phiếu trên thị trường. Sự tham gia của các tổ chức đầu tư không chỉ là nguồn cung cấp nguồn vốn với khối lượng lớn mà khả năng thẩm định và kiểm soát tốt của họ còn giảm thiểu được các rủi ro trong đầu tư, từ đó hỗ trợ phát triển thị trường một cách ổn định. Ở Nhật Bản và Châu Âu, các nhà đầu tư tổ chức đang dần thay thế các ngân hàng, các nhà đầu tư cá nhân để trở thành nhà đầu tư chính trên thị trường. Chiến lược “mua và nắm giữ” bị coi là một trong những nguyên nhân gây ra tình trạng thanh khoản kém của thị trường trái phiếu, tuy nhiên chiến lược này lại được hầu hết các nhà đầu tư tổ chức sử dụng. Trái phiếu thường được coi là một công cụ đảm bảo tính thanh khoản và giảm rủi ro của danh mục đầu tư, bởi vậy mà các nhà tổ chức đầu tư thường mua trái phiếu và nắm giữ đến đáo hạn. Tính thanh khoản thị trường và chiến lược “mua và nắm giữ” tác động qua lại lẫn nhau như một vong luẩn quẩn, một khi thanh khoản của trái phiếu thấp, các tổ chức đầu tư với tiềm lực tài chính mạnh sẽ không bán trái phiếu bởi khi đó tỉ suất sinh lợi mà họ nhận được sẽ thấp [9]. Hiện nay, xu hướng đầu tư vào trái phiếu của các quỹ đầu tư ngày càng phát triển ở thị trường của nhiều quốc gia. 1.2.5. Cơ sở hạ tầng của thị trường sơ cấp Đề cập đến cơ sở hạ tầng của thị trường sơ cấp, Schinary và Smith (1998) đã liệt kê 3 thành phần như sau: (i) Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành, (ii) Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất cơ bản nhằm định giá các trái phiếu khác nhau, (iii) Sự có mặt của tổ chức xếp hạng tín nhiệm. 13 1.2.5.1. Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành Cách thức phát hành trái phiếu ra thị trường rất quan trọng bởi nó tác động trực tiếp đến niềm tin của nhà đầu tư rằng trái phiếu có được định giá đúng hay không, công ty phát hành có đáng tin cậy hay không. Ở các nước có thị trường trái phiếu đang phát triển, vai trò này chủ yếu do các ngân hàng đảm nhiệm, tuy nhiên, chi phí phát hành tương đối cao [7]. Giải pháp đề xuất là khuyến khích phát triển đồng thời các ngân hàng và các định chế tài chính nước ngoài có kinh nghiệm trong việc tư vấn phát hành và phát hành trái phiếu ra thị trường. Giải pháp này đã thực sự phát huy được hiệu quả ở thị trường Nhật Bản và Châu Âu. 1.2.5.2. Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất cơ bản Trong thị trường tài chính luôn có một sự cạnh tranh đối với cả nhà đầu tư và người phát hành. Các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để phát hành được chứng khoán còn các nhà đầu tư cạnh tranh với nhau để được sở hữu những chứng khoán tốt (Endo 2000, [9]). Trong khi số lượng các đơn vị đứng ra tổ chức phát hành trái phiếu còn hạn chế và các quy định về định giá cho trái phiếu phát hành còn yếu và thiếu, thì do cạnh tranh giữa các nhà phát hành, trái phiếu thường được phát hành dưới giá trị thật. Điều này sẽ dẫn đến nhiều thiệt hại cho doanh nghiệp. Do đó, những phương pháp định giá phát hành hợp lý là rất cần thiết.Các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất cơ bản nhằm định giá các trái phiếu khác nhau Mức giá cơ sở trong thị trường thứ cấp thường được dùng làm một trong những cơ sở để định giá trái phiếu phát hành lần đầu. Việc xác định mức giá cơ sở sẽ trở nên thuận lợi hơn khi có một đường cong lãi suất cơ sở ổn định và đáng tin cậy, mặt khác, đường cong lãi suất cơ bản cũng là một công cụ trực tiếp hỗ trợ định giá trái phiếu phát hành. Ở hầu hết các nước trên thế giới, TPCP ở các kì hạn khác nhau là căn cứ để xác định đường cong lãi suất cơ sở cho thị trường. Một cán cân ngân sách được duy trì ổn định và bền vững là nhân tố tiềm ẩn để phát triển thị trường TPCP. Hầu hết chính phủ trung ương các nước đều phát hành trái phiếu quốc tế mà hiếm khi phát hành trong nước. Đối với những quốc gia như Mỹ hay Nhật Bản, việc phát hành nợ vay thực sự chỉ là một công cụ để hỗ trợ phát triển bền vững sự giàu có của đất nước bởi về cơ bản, ngân sách của họ không cần thiết phải kêu gọi vốn để bù đắp. 14 Tuy nhiên, một thị trường TPCP phát triển tốt đôi khi vẫn để lại những lỗ hổng, đó chính là sự thiếu sót các công cụ làm cơ sở xác định lãi suất ngắn hạn. Lịch sử các nước G7 đã ghi nhận thời điểm không có nhiều những chứng khoán nợ ngắn hạn mặc dù đôi khi một số công cụ ngắn hạn cũng được phát hành vì mục tiêu chính sách tiền tệ và Đức là một trong những ví dụ tiêu biểu cho vấn đề này. Sự thiếu vắng các công cụ tiền tệ ngắn hạn trong nền kinh tế cũng là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến sự kém phát triển của thị trường TPDN các nước ngoài Bắc Mỹ những năm 1980. Bên cạnh đó, sự phát triển của các công cụ như hợp đồng kì hạn, hợp đồng tương lai, … cũng góp phần vào xây dựng đường cong lãi suất cơ bản, hỗ trợ đánh giá rủi ro và định giá trái phiếu. 1.2.5.3. Sự có mặt của tổ chức xếp hạng tín nhiệm Cùng với đường cong lãi suất cơ bản, hạng mức tín nhiệm của công ty cũng là một cơ sở để xác định giá phát hành trái phiếu. Xếp hạng tín nhiệm hiện nay được sử dụng rộng rãi trên toàn thế giới. Ở Mỹ, các công ty xếp hạng mức tín nhiệm thực hiện đánh giá tất cả các chứng khoán được đăng ký với SEC dù các công ty có thuê hay không. Ở một số nước khác, chẳng hạn như Nhật, dù có tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước nhưng như để kiểm chứng kết quả của các tổ chức trong nước, người ta vẫn có khuynh hướng sử dụng rộng rãi những đánh giá của các công ty nước ngoài. Vì thế nên hệ thống xếp hạng tín nhiệm được thiết lập bằng sự bổ sung và hoàn thiện của các tổ chức nước ngoài trên cơ sở xếp hạng của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước là xu hướng hợp lý đang được chấp nhận rộng rãi. 1.2.6. Cơ sở hạ tầng của thị trường thứ cấp Lý do chính mà các giao dịch trái phiếu thường được thực hiện trên thị trường OTC là bởi vì sự đa dạng của chứng khoán nợ nói chung (thời hạn, kì thanh toán, rủi ro, lãi suất) có xu hướng dẫn đến giới hạn khả năng giao dịch của các TPDN, vì vậy mà giao dịch thômg qua môi giới sẽ hiệu quả hơn cho trái phiếu. Vì lẽ đó mà tính thanh khoản của thị trường TPDN thường thấp, kể cả trong thị trường trái phiếu lớn nhất thế giới là thị trường Mỹ thì tính thanh khoản của hầu hết trái phiếu vẫn thấp. Tuy nhiên, một sàn giao dịch các trái phiếu niêm yết cũng có góp phần làm tăng tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp cho trái phiếu. Chẳng hạn, niêm yết TPDN tại sở giao 15 dịch chứng khoán New York (NYSE) phục vụ cho hai mục đích quan trọng đối với thị trường thứ cấp. Thứ nhất, các thành viên của NYSE bị yêu cầu phải thực hiên giao dịch trái phiếu của những khách hàng nhỏ dù mức giá là không tốt, quy chế này góp phần bảo vệ nhà đầu tư nhỏ, đóng góp vào tình thanh khoản chung của thị trường. Thứ hai, thông qua hệ thống tự động, tiến trình cung cấp thông tin và định giá (price discovery) sẽ thuận lợi hơn. Bài học kinh nghiệm của các nước có thị trường đã phát triển cho thấy, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp được thúc đẩy rất nhiều khi có sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường. Ở Mỹ, các nhà môi giới nội bộ đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, các nhà tạo lập thị trường được hưởng rất nhiều ưu đãi. Một yếu tố khác không kém phần quan trọng chính là hệ thống thanh toán và chuyển khoản. Sự hiệu quả, an toàn và minh bạch của hệ thống thanh toán nhận được sự chú ý rất lớn từ phía các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Những thành tố đáng chú ý của một hệ thống thanh toán và chuyển khoản với mỗi nước bao gồm: các tổ chức tham gia; thiết bị thực hiện thanh toán; các qui định; những đặc trưng riêng và các tiêu chuẩn đòi hỏi để phù hợp với các sản phẩm tài chính; kĩ thuật thực hiện (theo Guadamillas và Keppler, 2003) [11]. 1.3. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CỦA MỘT SỐ QUỐC GIA 1.3.1. Một vài khuyến nghị chung đối với thị trường TPDN Tháng 12 năm 2006, hội nghị cấp cao về phát triển thị trường tài chính châu Á, với sự tham gia của 12 ngân hàng trung ương khu vực châu Á - Thái Bình Dương đã diễn ra. Hội nghị đặc biệt chú trọng đến việc phát triển thị trường TPDN, hội nghị đã nêu ra một số khuyến nghị chung cho các nước khu vực châu Á như sau: - Tự do hóa dòng vốn và thả nổi lãi suất. - Phát triển hệ thống luật, quy định về tái cấu trúc doanh nghiệp và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. - Phát triển các tiêu chuẩn về quản lý công ty nhằm giảm chi phí đại diện, điều khiển các hoạt động nhằm giảm chi phí vay mượn vốn của các công ty. - Xây dựng đường cong lãi suất cơ bản ổn định và đáng tin cậy. - Phát triển thị trường sơ cấp và thứ cấp minh bạch và hiệu quả. 16 - Mở rộng các đối tượng nhà đầu tư thông qua việc tạo lập các quỹ đầu tư trái phiếu. - Mở cửa thị trường tín dụng và tiền tệ. - Cung cấp những công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng cho thị trường. 1.3.2. Phát triển tính minh bạch thị trường-kinh nghiệm từ thị trường TPDN Mỹ Ở thị trường Mỹ, hầu hết trái phiếu được giao dịch trên thị trường OTC. Khuynh hướng hiện tại là giao dịch thỏa thuận điện tử. Trước đây, NYSE dẫn đầu thị trường về giao dịch trái phiếu (hệ thống giao dịch tự động automated bonds system - ABS). Tuy nhiên đến thời điểm năm 2005, quy mô niêm yết tại NYSE chỉ chiếm khoảng 5% tổng khối lượng TPDN và thu hút 1% tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường. ABS tuy chỉ niêm yết và thực hiện một khối lượng giao dịch nhỏ nhưng đã góp phần đáng kể vào tính thanh khoản của thị trường. Trên ABS, các công ty thành viên sẽ giao dịch trên tài khoản của mình một khi nhà đầu tư có yêu cầu dù mức giá đưa ra không phải là mức giá tốt hơn, hoạt động này một mặt bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ, một mặt khác thông qua giao dịch công khai các trái phiếu niêm yết sẽ tạo ra mức giá chuẩn cho thị trường (price discovery) đồng thời cung cấp một số thông tin cần thiết cho toàn thị trường trái phiếu (Schinasi và Smith,1998) [7]. Từ năm 2002, hiệp hội môi giới chứng khoán Mỹ đã có sự điều chỉnh nhằm làm minh bạch hóa giá cả trái phiếu giao dịch trên thị trường OTC thông qua các báo cáo giao dịch TRACE (Trade Reporting And Compliance Engine). Kể từ tháng 6 năm 2002, tất cả các giao dịch trái phiếu nằm trong qui định của TRACE sẽ phải báo cáo về hiệp hội môi giới chứng khoán Mỹ. Cứ mỗi 15 phút các nhà môi giới chứng khoán phải báo cáo một lần. Thông tin giao dịch của các trái phiếu trên thị trường OTC được công bố hàng ngày từ thứ 2 đến thứ 6. Mặc dù cả ABS và TRACE đều tồn tại một số nhược điểm nhất định như không thể phản ánh hết toàn bộ các loại trái phiếu giao dịch, TRACE chỉ minh bạch được những công ty trước khi giao dịch chứ không bao quát được những thông tin trước lúc phát hành nhưng hai hệ thống này đã làm gia tăng đáng kể tính minh bạch của thị trường TPDN Mỹ. 1.3.3. Thị trường TPDN Malaysia Sự phát triển của thị trường TPDN Malaysia bắt đầu từ những năm 1970 khi chính 17 phủ bắt đầu phát hành trái phiếu để tài trợ cho nhu cầu phát triển kinh tế đất nước. Từ giữa những năm 1980, khu vực tư nhân đã bắt đầu được coi là có vai trò quan trọng trong chiến lược phát triển kinh tế của Malaysia. Trong suốt thời gian đó nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng. Cuộc khủng hoảng kinh tế 1997-1998 đã vạch rõ những nhược điểm của của nền kinh tế quá phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Bài học từ cuộc khủng hoảng đã khiến chính phủ Malaysia nỗ lực nhiều hơn trong việc phát triển thị trường TPDN, khu vực kinh tế tư nhân sẽ thay đổi nguồn huy động vốn và giảm những sai lầm của hệ thống cho vay. Hiện nay, thị trường TPDN Malaysia rất phát triển, là một trong 3 nước có thị trường TPDN dẫn đầu khu vực châu Á cùng với Nhật Bản và Hàn Quốc. 1.3.3.1. Những sự kiện quan trọng ảnh hưởng đến thị trường TPDN Malaysia a. Các cơ quan giám sát và cơ sở hạ tầng cho thị trường Tháng 3/1993, Ủy ban chứng khoán được thành lập và hoạt động như một cơ quan độc lập nhằm hỗ trợ sự phát triển của thi trường vốn. Hai tổ chức xếp hạng tín nhiệm cho các công ty trong nước là RAM và MARC được thành lập vào năm 1990 và 1995. 7/1996, hiệp hội môi giới chứng khoán được thành lập, đại diện cho các cái nhìn của những chủ thể tham gia trực tiếp vào thị trường làm việc với các nhà hoạch định chính sách để khuyến khích sự phát triển của thị trường. Về hoạt động thông tin và giao dịch, BNM tự động hóa và đặt trên hệ thống online khá nhiều bước nhằm tăng tính hiệu quả và giảm chi phí. Hoạt động này bao gồm: - Hệ thống đấu giá tự động (FAST) được thành lập và 11/1996. - Hệ thống thanh toán (RENTAS) được thành lập vào 6/1999. - 10/1997, thành lập hệ thống thông tin BIDS Ủy ban trái phiếu quốc gia (NBMC) được thành lập năm 1999 là một trong những bước tiến quan trọng đối với thị trường TPDN Malaysia. Thành viên của ủy ban là đại diện cấp cao của bộ tài chính, ủy ban kế hoạch kinh tế, ngân hàng trung ương, ủy ban chứng khoản, đại diện các công ty đăng kí. Mục tiêu của tổ chức này là hoạch định những chỉ dẫn chính sách trong tầm nhìn dài hạn. Bước đầu tiên, NBMC cho 18 phép ủy ban chứng khoán hoạt động độc lập trong việc quản lý sự phát triển của thị trường TPDN. Ủy ban chiến lược thị trường vốn (ra đời năm 1999) đã phát hành kế hoạch thị trường vốn (CMP) vào năm 2001, trong đó trình bày rõ chiến lược phát triển thị trường vốn cho mười năm tiếp đó. CMP chia 10 năm thành 3 giai đoạn phát triển và đề xuất 152 lời khuyên chi tiết cho thị trường TPDN. b. Hợp tác khu vực Thị trường trái phiếu nội địa cũng được hưởng lợi từ những khu vực hợp tác của chính phủ Malaysia. Biên giới quốc gia được gỡ bỏ nhờ vào những chia sẻ kinh nghiệm và chuyển giao về kỹ thuật. Thị trường trái phiếu Malaysia đã được hỗ trợ phát triển hiệu quả nhờ nhận hai gói hỗ trợ ABF1 và ABF2 từ diễn đàn cấp cao các ngân hàng trung ương khu vực châu A-Thái Bình Dương (EMEAP). 1.3.3.2. Đặc điểm của thị trường TPDN Malaysia a. Cải tiến các qui định đối với doanh nghiệp phát hành Nhằm sắp xếp hợp lý tiến trình phát hành, hệ thống quản lý dựa trên cơ sở giá trị được thay thế bằng hệ thống quản lý dựa trên cơ sở thông tin. Tháng 7/2000, ủy ban chứng khoán Malaysia đã ban hành “hướng dẫn về phát hành chứng khoán nợ tư nhân” , hướng dẫn này đã có tác động đáng kể đến việc thúc đẩy tiến trình phát hành. Thời gian đăng ký phát hành giảm xuống còn 14 ngày kể từ ngày nộp đủ hồ sơ phát hành thay vì 9-12 tháng như trước. Những điều chỉnh trong các qui định đối với nhà phát hành đã khiến các doanh nghiệp hào hứng hơn với trái phiếu và tiến hành huy động vốn bằng trái phiếu thay vì phát hành cổ phiếu. b. Đa dạng hóa sản phẩm Sau một thời gian phát triển của thị trường trái phiếu, khả năng huy động nguồn tài chính của doanh nghiệp trở nên linh động hơn, thị trường tài chính đáp ứng được nhu cầu của cả nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Các qui định về phát hành các loại trái phiếu cũng linh động hơn trong tiến trình đăng kí và phát hành, nhờ đó đã thúc đẩy tạo ra nhiều sản phẩm mới. c. Những yêu cầu về tính thanh khoản Yêu cầu về xếp hạng tín nhiệm đối với các doanh nghiệp phát hành là BBB trở 19 lên, sự chênh lệch lãi suất giữa các công ty A với BBB cho thấy các nhà đầu tư ưa thích trái phiếu của các công ty hạng mức tín nhiệm cao hơn. 1.3.4. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia 1.3.4.1. Thuận lợi và thách thức của của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia Sự điều tiết kinh tế vĩ mô và các chính sách quản lý tốt đã mang lại nhiều lợi thế cho thị trường TPDN Australia. Thị trường TPCP phát triển và vận hành tốt cung cấp đường cong lãi suất cơ bản cho thị trường, hỗ trợ cho thị trường tương lai về TPDN phát triển, làm cơ sở cho định giá trái phiếu với những kì hạn khác nhau. Bên cạnh đó, chương trình giảm thiểu các qui định đối với thị trường đã dẫn đến rất nhiều những thay đổi trong hệ thống điều chỉnh, những qui định đã từng giới hạn thay đổi lãi suất và khả năng mua bán của nhà đầu tư đã được điều chỉnh hoặc gỡ bỏ. Hệ thống luật nội địa được thiết lập tốt, bao quát được hoạt động của các quỹ đầu tư. Tính không chắc chắn của đầu tư được giảm thiểu nhờ vào sự tham gia của các quĩ đầu tư trong việc huy động vốn và quản trị công ty, kết hợp với mộtmôi trường kinh tế vĩ mô ổn định, lạm phát được duy trì ở mức thấp, lãi suất giảm, lợi nhuận từ các khoản tiết kiệm, các khoản tiền gửi có kì hạn ở ngân hàng thấp đã thúc đẩy nhà đầu tư tìm kiếm những cơ hội đầu tư với tỉ suất sinh lợi cao hơn, từ đó làm tăng tính hấp dẫn của TPDN. 1.3.4.2. Xu hướng phát triển hiện tại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia Từ giữa những năm 1990, thị trường TPDN Australia đã phát triển khá nhanh chóng. Chứng khoán có tài sản đảm bảo là loại hình được phát hành rộng rãi nhất trong suốt thời kì này. Các nguyên nhân được dẫn ra trong báo cáo của Ngân hàng dự trữ Australia tại hội nghị cấp cao các ngân hàng và định chế tài chính năm 2005 tại Trung Quốc như sau: - Phát triển kinh tế vĩ mô bền vững trong suốt những năm 1990, điều này đồng nghĩa với việc sẽ trở nên khả thi hơn cho những nhà cho vay cầm cố (mortgage originator) tham gia vào thị trường cho vay bất động sản, gia tăng cạnh tranh với các ngân hàng và những nhà cho vay truyền thống khác. - Australia đã trải qua một đợt bùng nổ bất động sản đến tận năm 2003. Đã có sự 20 tham gia của rất nhiều nhà đầu tư bán lẻ vào thị trường bất động sản nội địa. Cả những nhà đầu tư theo phương thức cầm cố và những định chế cho vay truyền thống cần huy động những khoản cho vay nhà đất với khối lượng lớn, bởi vậy mà việc phát hành trái phiếu đảm bảo bằng tài sản cầm cố tăng trưởng rất nhanh. 1.3.4.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia và thị trường ngoại hối Thị trường TPDN Australia phát triển thuận lợi hơn nhờ vào sự tồn tại của một thị trường ngoại hối hội nhập sâu và tính thanh khoản cao. Mối quan hệ giữa hai thị trường thể hiện qua hai kênh chính sau: - Thứ nhất là thị trường SWAP, sự phát triển của thị trường này luôn là yêu cầu tiên quyết khi nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào thị trường nội địa cũng như nhà đầu tư trong nước đầu tư ra nước ngoài. - Thứ hai là một thị trường kì hạn về tiền tệ được vận hành tốt, kênh này đã giúp nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước giảm thiểu rủi ro tỉ giá. 1.3.4.4. Những đặc trưng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Australia a. Thị trường sơ cấp Những tổ chức xếp hạng tín nhiệm chủ yếu ở Australia là Fitch ratings, Moody’s và Standard and Poor’s. Hầu hết các doanh nghiệp phát hành trái phiếu đều được xếp ở hạng mức cao, một lượng rất nhỏ xếp hạng BBB hoặc thấp hơn.Ở Australia, trái phiếu các doanh nghiệp được đánh giá dựa vào những trái phiếu tương tự trên thị trường quốc tế. Do những tiêu chuẩn toàn cầu, TPDN nội địa Australia thường có kì hạn tương đối ngắn, khoảng từ 4-6 năm. Xu hướng này cũng phản ánh một sự ưa thích hơn của các nhà đầu tư nói chung đối với những trái phiếu có kì hạn tương tự. Qui mô các đợt phát hành ở thị trường trong nước của các doanh nghiệp tăng lên cao thay vì xu thế phát hành ở thị trường nước ngoài như trước đây. Từ năm 2004, thị trường trái phiếu nội địa đã tăng trưởng đủ lớn mạnh về qui mô để hấp thụ các đợt phát hành qui mô lớn. b. Các nhà đầu tư trái phiếu doanh nghiệp Những nhà đầu tư lớn nhất trong thị trường TPDN là các quĩ đầu tư mạo hiểm, các tổ chức bảo hiểm nhân thọ và các công ty quản lý quỹ đầu tư. Các tổ chức này nắm giữ khoảng 50% tổng khối lượng trái phiếu trên thị trường. Giữ vị trí tiếp theo về khối lượng trái phiếu nắm giữ trên thị trường là các nhà 21 đầu tư nước ngoài, đến năm 2005, khối lượng trái phiếu do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ chiếm khoảng 1/4 toàn thị trường. Các ngân hàng đầu tư và các định chế liên quan nắm giữ khoảng 20% khối lượng trái phiếu trên thị trường. Kênh đầu tư trực tiếp từ các nhà đầu tư cá nhân theo thống kê chưa tới 2% khối lượng TPDN toàn thị trường c. Giao dịch và định giá trong thị trường thứ cấp Giao dịch thứ cấp của cả TPCP và TPDN đều được thực hiện trên thị trường OTC với khoảng 10 nhà tạo lập thị trường đối với TPDN. Mức giá của các trái phiếu dựa trên đường cong lãi suất hình thành đặc biệt dựa trên các hợp đồng tương lai của TPCP và đường cong lãi suất của các nghiệp vụ hoán đổi. Những thông tin khác để định giá là dựa trên xếp hạng tín nhiệm. Tính thanh khoản của thị trường TPDN Australia tương đối cao so với thị trường các nước khác trên thế giới. Những trái phiếu có tính thanh khoản thấp nhất trên thị trường là trái phiếu có đảm bảo của những công ty nhỏ, hạng mức tín nhiệm thấp. Thời gian thanh toán bù trừ là T+3. Các giao dịch đều thực hiện thanh toán điện tử. Hầu hết trái phiếu đều được đăng ký về một đầu mối là Austraclear, hệ thống thanh toán trực thuộc sở giao dịch chứng khoán Sydney. 1.3.5. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp New Zealand Thị trường TPDN New Zealand bắt đầu phát triển từ cuối những năm 1980, nhờ vào sự thay đổi giảm bớt các qui định rào cản đối với hệ thống tài chính quốc gia và thả nổi lãi suất đồng NZD. Tuy nhiên, cho đến năm 2005 (New Zealand 2005) thị trường trái phiếu nội địa phát triển rất chậm. Những lí do đưa ra là: - Hoạt động huy động vốn phát triển chậm, không tạo ra nhu cầu về phát hành các tài sản tài chính. - New Zealand có một đường cong lãi suất phẳng và điểm cao nhất thường đối với những khoản vay kì hạn 90 ngày. Điều này làm cho tín dụng ngắn hạn của ngân hàng rất hấp dẫn và khiến các khoản huy động tín dụng dài hạn trở nên rất khó khăn. - Thị trường ngoại hối hoạt động rất hiệu quả, kết quả là các nhà đầu tư trong nước dễ dàng đầu tư ra nước ngoài mà vẫn có thể phòng ngừa được rủi ro về tỉ giá. Điều này cũng góp phần làm giảm sự quan tâm của nhà đầu tư với thị trường nội địa. Sau đây là một số điểm đáng chú ý của thị trường TPDN New Zealand: 22 a. Lãi suất cho trái phiếu doanh nghiệp Mỗi nhà đầu tư có một cách thiết lập và đánh giá riêng cho mình, một số nhà đầu tư sử dụng đánh giá của các ngân hàng, số khác lại tin tưởng và sử dụng báo cáo của Reutuers, không có một cơ sở thống nhất chung cho thị trường. b. Thị trường thứ cấp cho trái phiếu doanh nghiệp Qui mô thị trường thứ cấp New Zealand còn rất nhỏ và tính thanh khoản thấp. Hoàn toàn không có các nhà tạo lập thị trường, chỉ một số ngân hàng địa phương đôi khi thực hiện các giao dịch không phải với mức giá tốt hơn để tạo điều kiện cho khách hàng của họ. Những chủ thể nắm giữ TPDN chủ yếu là nhà đầu tư bán lẻ, những nhà quản lý quỹ, các nhà đầu tư tổ chức và ngân hàng. c. Xếp hạng tín nhiệm các doanh nghiệp phát hành Hạng mức tín nhiệm các doanh nghiệp phát hành rất thấp, chỉ xấp xỉ 50% được xếp hạng A trở lên trong khi số còn lại thấp hơn BBB+ hoặc không được xếp hạng. d. Phát hành trái phiếu quốc tế Phát hành trái phiếu quốc tế của các doanh nghiệp New Zealand rất phát triển, đặc biệt là từ cuối năm 2005 bởi vì thị trường quốc tế dễ huy động với khối lượng lớn, các doanh nghiệp sau đó dễ dàng chuyển đổi thành đồng NZD với nghiệp vụ SWAP. Có thể nhìn thấy hai xu hướng tách bạch trong thị trường trái phiếu New Zealand, một thị trường nội địa kém phát triển và một thị trường quốc tế phát triển. các nhà đầu tư đã tận dụng ưu thế về sự phát triển của thị trường tiền tệ New Zealand, nhà đầu tư nước ngoài chuyển đổi từ đồng NZD thành những khoản đầu tư bằng USD, trong khi các nhà phát hành trong nước thì phát hành trái phiếu ra nước ngoài rồi đổi ngược thành NZD. Một xu hướng gần như đi ngược lại với những thị trường thông thường. Điều này tuy thực sự không phải là một điểm phát triển tốt cho thị trường trái phiếu nhưng nó cũng góp phần vào tính sôi động của thị trường, đặc biệt nó khuyến khích mạnh sự tham gia của các tổ chức đầu tư nước ngoài. KẾT LUẬN CHƯƠNG I Xuất phát từ những đặc điểm riêng có của hàng hóa giao dịch trên thị trường là TPDN, thị trường TPDN có những đặc điểm khá đặc biệt. Tổng kết kinh nghiệm từ các thị trường trái phiếu trên thế giới cho thấy đặc điểm về tính thanh khoản thấp của 23 thị trường trái phiếu tuy là một khó khăn đối với nhà đầu tư nhưng lại gần như là một đặc điểm cố hữu của thị trường này, đi kèm theo tính thanh khoản thấp là đặc điểm đặc trưng về giao dịch trên thị trường OTC. Do đó, để đẩy mạnh tính thanh khoản cũng như tăng sự minh bạch thông tin về giao dịch thì sự có mặt của các trung tâm tập trung thông tin về giao dịch OTC là khá quan trọng. Bên cạnh đó, một thị trường tiền tệ phát triển tốt cũng là một chất xúc tác quan trọng cho sự phát triển của thị trường. Trong sự phát triển của các thị trường TPDN ở giai đoạn đầu, chính phủ và các cơ quan quản lý liên quan không chỉ đóng vai trò là người tạo lập môi trường phát triển thuận lợi mà còn là người đưa ra những định hướng và các chỉ dẫn dẫn dắt thị trường. 24 2. CHƯƠNG II. THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2.1. TỔNG QUAN VỀ NỀN KINH TẾ VIỆT NAM Cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 ảnh hưởng mạnh đến hầu hết các nền kinh tế trên thế giới trong đó có Việt Nam. Sau 3 năm, nền kinh tế thế giới đang dần bước những bước phục hồi tuy nhiên hết sức chậm chạp. Biểu đồ 2.1 thể hiện một vài chỉ tiêu kinh tế quan trọng của Việt Nam giai đoạn 2008-2010. Trong bối cảnh chung của nền kinh tế toàn cầu, các chuyên gia vẫn có những nhận định hết sức khả quan về nền kinh tế Việt Nam. Năm 2010, tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam đạt 6,87% so với năm 2009, giữ tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2006-2010 đạt bình quân 7%/năm. Tổng đầu tư toàn xã hội năm 2010 đạt 800 nghìn tỷ đồng, tăng 12,9% so với năm 2009 và bằng 41% GDP. Trong đó, nguồn vốn đầu tư của tư nhân và của dân cư dẫn đầu bằng 31,2% vốn đầu tư toàn xã hội, nguồn vốn đầu tư nhà nước bằng 22,5%, tăng 4,7% so với năm 2009. Những kết quả này cho thấy các nguồn lực trong nước được huy động tích cực hơn. Kết thúc năm 2010, vốn FDI thực hiện đạt 11 tỷ USD, tăng 11% so với năm trước, trong đó vốn thực hiện của các nhà đầu tư nước ngoài đạt khoảng 8 tỷ USD, tăng 9,5% so với năm 2009 và vượt mức dự kiến cho năm 2010. Bội chi ngân sách đạt hơn khoảng 110 nghìn tỷ đồng, bằng khoảng 5.8% GDP, giảm so với năm 2009 (6,9%) và cũng giảm so với kế hoạch đề ra (6,2%). Năm 2010 cũng chứng kiến giai đoạn tăng trưởng mạnh của khu vực kinh tế tư nhân khi tổng sản phẩm khu vực tư nhân chiếm 48% GDP (so với mức 45,6% tổng GDP năm 2006) và tạo ra 50,2% việc làm của cả nước. Tuy nhiên, bước sang các tháng đầu năm 2011, bức tranh tổng quan nền kinh tế dường như có những biểu hiện kém khả quan. Tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm mạnh trong quí 1/2011 ở mức 5,43%, thấp nhất từ 3/2009 trở lại đây. Tỷ lệ đầu tư vẫn cao và chất lượng tăng trưởng chưa được cải thiện. Theo Tổng cục thống kê, tổng số vốn đầu tư toàn xã hội quý 1/2011 vào khoảng 171.5 nghìn tỷ 25 đồng, tăng 14,7% so cùng kỳ năm ngoái và bằng 38.8% của GDP. Trong khi đó, hiệu quả đầu tư vẫn ở mức rất thấp thể hiện qua hệ số ICOR quý 1 ở mức 7,15 lần, cao hơn con số 6,2 lần của cả năm 2010. Chất lượng đầu tư thấp cho thấy tính bền vững trong tăng trưởng của nền kinh tế đang gặp thách thức nghiêm trọng. Bảng 2.1. Chỉ tiêu kinh tế thực tế và dự kiến một số năm Chỉ tiêu ĐV 2008 2009 2010 2011f Tăng trưởng GDP % 6,18 5,32 6,87 6,30 Tổng sản phẩm quốc nội Tỷ VND 1.477.717 1.645.481 1.980.914 2.377.097 Tổng sản phẩm quốc nội Tỷ USD 89,55 91,53 104,60 110,56 Thu nhập bình quân USD 1.052 1.064 1.175 1.256 Tăng trưởng SXCN % 14,60 7,60 14,00 14,50 Tăng trưởng bán lẻ (loại tăng giá) % 6,50 18,60 14,00 16,00 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) % 19,89 6,52 11,50 13,50 Xuất khẩu Tỷ USD 62,90 56,58 71,60 82,34 Nhập khẩu Tỷ USD 80,41 68,83 84,00 95,76 Thâm hụt thương mại Tỷ USD (17,51) (12,25) (12,40) (13,42) FDI đăng ký Tỷ USD 75,00 21,50 18,60 18,00 FDI giải ngân Tỷ USD 11,50 10,00 11,00 12,00 Tăng trưởng tín dụng % 20,79 37,74 29,89 23,00 Tăng trưởng cung tiền % 20,76 28,40 25,30 21,00 Tỷ giá USD/VND VND/USD 17,486 18,435 19,500 22,500 ( Nguồn: TCTK và dự báo của Vietstock) Tỷ lệ đầu tư vẫn cao và chất lượng tăng trưởng chưa được cải thiện. Theo Tổng cục thống kê, tổng số vốn đầu tư toàn xã hội quý 1/2011 vào khoảng 171.5 nghìn tỷ đồng, tăng 14,7% so cùng kỳ năm ngoái và bằng 38.8% của GDP. Trong khi đó, hiệu quả đầu tư vẫn ở mức rất thấp thể hiện qua hệ số ICOR quý 1 ở mức 7,15 lần, cao hơn con số 6,2 lần của cả năm 2010. Chất lượng đầu tư thấp cho thấy tính bền vững trong tăng trưởng của nền kinh tế đang gặp thách thức nghiêm trọng. Lạm phát gia tăng gây áp lực cho bất ổn trong nền kinh tế. CPI tháng 3/2011 tăng 2.17% so với tháng 2, như vậy đã tăng 6,12% so với đầu năm và tăng 13,89% 26 so với cùng kỳ năm trước. Tài khoản vãng lai thâm hụt lớn từ 10-12% trong những năm gần đây. Thâm hụt cán cân vãng lai kết hợp với suy giảm niềm tin của người dân vào nội tệ và tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế tăng đã dẫn đến giá trị đồng nội tệ liên tục suy giảm, tính từ năm 2008 đến nay, đồng nội tệ đã mất giá 20% so với đồng USD. Mặt bằng lãi suất trong nước tăng cao, lãi suất cho vay tiêu dùng ở mức 25- 30%, lãi suất cho vay sản xuất cũng dao động quanh mức 20%. Đáng chú ý, nền kinh tế Việt Nam đang có tình trạng đường cong lãi suất nằm ngang. Từ năm 2009 trở lại đây, thị trường vốn Việt Nam chứng kiến một diễn biến kì lạ khi mà các dòng vốn nóng từ chối không vào thị trường Việt Nam trong khi các quốc gia khác lại phải tập trung nỗ lực hạn chế các dòng vốn này. Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) tính từ đầu năm đến tháng 3/2011 đạt 2,37 tỷ USD, giảm 33,1% so với cùng kỳ năm 2010. Theo một số chuyên gia nhận định, trong những nguyên nhân làm chững lại dòng vốn đầu tư vào Việt Nam, ngoài nguyên nhân do những bất ổn trong nền kinh tế vĩ mô còn có nguyên nhân do khả năng hấp thụ vốn của bản thân nền kinh tế Việt Nam. Nhìn chung, tình hình tổng quan nền kinh tế Việt Nam vẫn khả quan, tuy nhiên trong nền kinh tế vẫn hàm chứa nhiều rủi ro cả vĩ mô lẫn vi mô. Đối với các doanh nghiệp và cả nhà đầu tư nói chung, có thể thấy đây là giai đoạn khá khó khăn. 2.2. TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2.2.1. Khái quát về thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2000-2011 Năm 2000, trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nay là sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ra đời, đánh dấu bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam. Một thị trường cổ phiếu phát triển nhanh đã có những tác động tích cực đến thị trường trái phiếu nói chung mà đặc biệt là TPDN. Trước năm 2000, đã có một số doanh nghiệp chủ động phát hành trái phiếu tuy nhiên số lượng rất ít. Khi trung tâm giao dịch chứng khoán ra đời, hệ thống luật điều chỉnh hoàn thiện hơn, kèm theo đó là các cơ sở vật chất kĩ thuật phát triển đã tạo điều kiện cho cả phía doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư tham gia vào thị trường 27 TPDN. Khái quát chặng đường 10 năm của thị trường TPDN 2000-2010 có thể chia thành hai giai đoạn: Giai đoạn 2000-2005: thị trường bước đầu có những khởi sắc, tuy nhiên số lượng doanh nghiệp phát hành vẫn chưa nhiều. Tổng giá trị phát hành toàn thị trường (không kể giá trị phát hành trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank) xấp xỉ 460,64 triệu USD (khoảng 7.310 tỷ VND). Các doanh nghiệp đã dần nhận thấy những ưu điểm của việc huy động vốn bằng trái phiếu, tuy nhiên vẫn còn những giới hạn, mặt khác nhà đầu tư vẫn chưa mấy quan tâm đến TPDN. Giai đoạn 2006-2010: điểm mốc đánh dấu cho sự chuyển giao giữa hai giai đoạn chính là sự kiện Vietcombank phát hành thành công 1.365 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi vào tháng 12/2005. Như một làn gió mới thổi vào thị trường trái phiếu Việt Nam, sự kiện này đã thu hút sự chú ý rất lớn của nhà đầu tư và doanh nghiệp. Giai đoạn 2005-2010 tuy là giai đoạn nhiều thăng trầm đối với thị trường cổ phiếu nhưng lại là giai đoạn phát triển tương đối ổn định của TPDN. Đặc biệt, trong hai năm 2009, 2010, thị trường chứng kiến làn sóng phát hành trái phiếu mạnh mẽ của các doanh nghiệp). Trong hai năm này, tổng giá trị phát hành trái phiếu đạt 75.000 tỉ đồng so với tổng số 120.000 tỉ của cả 5 năm từ 2006-2010. Những yếu tố vĩ mô thuận lợi tác động đến sự phát triển của thị trường TPDN giai đoạn này có thể dẫn ra như sau: - Hệ thống văn bản qui phạm điều chỉnh ngày càng hoàn thiện, với những qui định rõ ràng và chi tiết hơn. - Sự phát triển mạnh mẽ của thị trường cổ phiếu và hệ thống ngân hàng tạo ra động lực phát triển hệ thống cơ sở kỹ thuật và nhân lực cho toàn thị trường chứng khoán, gia tăng minh bạch và thanh khoản của thị trường, đồng thời cũng góp phần cổ vũ nhà đầu tư trong nước tham gia đầu tư vào TPDN. - Sự tham gia của các tổ chức và các nhà đầu tư nước ngoài với tiềm lực tài chính mạnh và kinh nghiệm đầu tư tốt cũng là một yếu tố quan trọng thúc đẩy sự phát triển của thị trường. - Thị trường TPCP phát triển ổn định xác định đường cong lãi suất cơ bản cho thị trường. - Năm 2009 sang năm 2010, lãi suất cơ bản ở mức thấp, một giai đoạn tín dụng 28 ngân hàng thắt chặt, tổng hợp hai yếu tố này vừa tạo ra tính hấp dẫn đối với nhà đầu tư vào thị trường đồng thời gia tăng áp lực cho các công ty về phát hành trái phiếu để huy động vốn. Thống kê về quy mô thị trường TPDN Việt Nam ở thời điểm hiện tại có khá nhiều nguồn tin đưa ra với các số liệu không thống nhất với nhau. Theo nguồn thống kê dựa vào số liệu trình bày trong giới hạn đề tài thì tổng giá trị thị trường trái phiếu Việt Nam hiện tại vào khoảng 4,5 tỷ USD tương đương với khoảng 4,3% GDP năm 2010. Trên thị trường sơ cấp, số lượng nhà phát hành cũng tăng lên với phạm vi ngành nghề rộng hơn. Nếu trước năm 2008, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chủ yếu là các tập đoàn kinh tế nhà nước có uy tín rất lớn trên thị trường, những anh cả của nền kinh tế như EVN, Vinashin, Lilama, Vietcombank, BIDV thì từ năm 2008, các doanh nghiệp với uy tín thấp hơn, qui mô nhỏ hơn cũng hào hứng tham gia vào thị trường và đã thành công. Về phía nhà đầu tư, thành phần tham gia chủ yếu trên thị trường sơ cấp vẫn là các định chế tài chính. Một lượng lớn TPDN được các NHTM nắm giữ, về cơ bản, đây có thể được coi như một hình thức cấp tín dụng cho doanh nghiệp của các ngân hàng. Trên thị trường thứ cấp, các giao dịch TPDN rất ít và chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC. Ghi nhận giao dịch TPDN thứ cấp trên HOSE gần như bằng không. Tính thanh khoản của thị trường rất thấp kể cả trong giai đoạn hoạt động phát hành nở rộ vào năm 2010. Bước sang đầu năm 2011, tình hình kinh tế vĩ mô có nhiều biến động, tác động bất lợi đến toàn bộ nền kinh tế. Lãi suất cho vay trên thị trường lên đến 20% tác động trực tiếp đến khả năng phát hành của các doanh nghiệp. Tổng số doanh nghiệp đăng kí phát hành trái phiếu trong năm 2011 hiện đã đăng kí chỉ khoảng 30 doanh nghiệp. Trong 4 tháng đầu năm, mới có trên 10 doanh nghiệp phát hành trái phiếu với số tiền thu được chỉ vào khoảng 4.000 tỷ đồng mặc dù đã phải trả với lãi suất 13,5-15,5%/năm. Bên cạnh đó, lãi suất tăng cao, rủi ro tiềm ẩn trong nền kinh tế ngày càng lớn cũng ảnh hưởng làm giảm tính hấp dẫn của TPDN. Đáng chú ý, năm tháng đầu năm ghi nhận một số đợt phát hành TPCP nhưng nhà đầu tư không mấy 29 quan tâm, cho thấy xu hướng thờ ơ của thị trường đối với trái phiếu, điều này ngược lại lại tác động đến tâm lý và phân tích của các nhà đầu tư, dễ đưa thị trường đến xu hướng đi xuống trầm trọng hơn. 2.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong sự phát triển chung của thị trường tài chính Bất kì một thành phần nào trong nền kinh tế cũng phát triển trong mối tương quan với những yếu tố tồn tại xung quanh nó trong xã hội, sự phát triển của thị trường TPDN nằm trong mối quan hệ tác động qua lại với những nhân tố khác trong nền kinh tế. Đặc biệt, với hình thức của TPDN là một chứng khoán nợ dài hạn, một công cụ đầu tư trên thị trường vốn thì sự phát triển của nó nằm trong mối liên hệ chặt chẽ với những thành phần khác trong thị trường. Nghiên cứu của Endo công bố năm 2000 dựa trên quan sát thị trường TPDN các nền kinh tế mới nổi đã kết luận rằng sự phát triển thị trường TPDN của khu vực đồng biến với sự phát triển của thị trường cổ phiếu, thị trường TPCP và thị trường tín dụng ngân hàng. Trong mối tương quan này, thị trường TPCP có ảnh hưởng nhiều nhất, tiếp theo là thị trường tín dụng ngân hàng và sau cùng là thị trường cổ phiếu [9]. Biểu đồ 2.1. Phần trăm giá trị theo GDP các khu vực của thị trường tài chính ( Nguồn: World Bank, [18]) Không nằm ngoài qui luật chung của thị trường các quốc gia trên thế giới, sự 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 % G D P nămtín dụng ngân hàng vốn hóa equity trái phiếu chính phủ trái phiếu doanh nghiệp phát triển thị trường TPDN Vi TPCP, thị trường cổ phiếu và th năng thu thập số liệu của đề tương quan sự phát triển giữa các th biều đồ số liệu của các thị trư quan hệ giữa các thị trường này là tương quan đ Một cách khái quát có th mối quan hệ giữa các thị trường công c Mối quan hệ thứ nhất chính là s công cụ tài chính được sử dụng trong th công cụ này tất nhiên bị chi ph cùng lúc có ảnh hưởng gần như nhau lên các thành ph nhân tố tác động nhiều nhất trong s của thị trường, tâm lý nhà đầu tư và 2005-2010 với sự phát triển m hàng và sự ổn định của thị trườ gian 2005-2007 khi thị trường c là khoảng thời gian chứng ki Biểu đồ 2.2 cho thấy giá trị phát hành TPDN qua các năm t con số tăng trưởng đột biến củ Biểu đồ (Nguồn: theo Vương Quân Hoàng và Tr 0 500 1000 1500 2000 2500 2000 2001 2002 Gi á t rị ph át hà nh (t riệ u U SD ) 30 ệt Nam cũng có tương quan chặt chẽ với th ị trường tín dụng ngân hàng. Trong gi tài chưa cho phép việc sử dụng mô hình ki ị trường, tuy nhiên, nhận xét định tính d ờng có thể đưa ra kết luận ở thị trường Việ ồng biến với nhau. ể nhìn thấy 2 mối tương tác ngược chiều nha ụ tài chính dài hạn. ự tương trợ nhau cùng phát triển, cùng là nh ị trường vốn, sự phát triển của thị ối bởi một số nhân tố chung mà những nhân t ần của thị trường. M ố đó ở nước ta hiện nay chính là tính thanh kho sự phát triển cơ sở hạ tầng giao dịch. Giai đo ạnh của thị trường cổ phiếu, thị trường tín d ng TPCP đã tạo đà cho TPDN phát triển, đ ổ phiếu và hệ thống ngân hàng phát triển m ến những sự tăng trưởng đáng ghi nhận c ừ 2000 – 2010, ghi nh a TPDN trong giai đoạn 2005-2007. 2.2. Giá trị phát hành qua các năm ần Trí Dũng(2010) [ 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ị trường ới hạn khả ểm định ựa trên t Nam mối u trong ững trường các ố này ột vài ản ạn ụng ngân ặc biệt thời ạnh cũng ủa TPDN. ận 17]) Năm 31 Mối quan hệ thứ hai là sự cạnh tranh giữa các công cụ này với nhau. Giống như những hàng hóa thông thường, do đặc tính về khả năng thay thế tương đối nên vẫn luôn tồn tại sự cạnh tranh giữa các công cụ tài chính với nhau. Ở Việt Nam, hệ thống tài chính dù đã phát triển hơn trước rất nhiều nhưng so với các nước khác thì thị trường tài chính Việt Nam mới chỉ ở giai đoạn khởi đầu (early stage). Do đó, tiềm năng phát triển của cả thị trường nói chung còn khá lớn, một mặt khác, do trình độ phát triển kinh tế chưa cao, sự phân định thị trường chưa thực sự rõ ràng nên nhìn chung sự cạnh tranh giữa các công cụ tài chính dài hạn với nhau vẫn tồn tại nhưng không biểu hiện nhiều. 2.2.3. Đánh giá sơ lược các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2.2.3.1. Lỗ hổng ở thị trường tiền tệ Bài học kinh nghiệm từ các quốc gia trên thế giới cho thấy sự có mặt của một thị trường tiền tệ vận hành tốt là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường TPDN. Tuy nhiên ở nước ta hiện nay, ngoài thị trường tín dụng ngân hàng ngắn hạn phát triển mạnh thì thị trường tiền tệ có thể nhận định là chưa tốt và ít ổn định. Biểu đồ 2.3 thể hiện % giá trị theo GDP của các công cụ nợ ngắn hạn trên thị trường hai nước Việt Nam và Malaysia, so sánh với thị trường Malaysia là một nền kinh tế cùng khu vực, giá trị thị trường các công cụ nợ ngắn hạn theo GDP của Malaysia gần như gấp đôi Việt Nam. Biểu đồ 2.3. So sánh giá trị % theo GDP của công cụ nợ ngắn hạn (Nguồn: World bank) Việt Nam Malaysia 0,00 0,05 0,10 0,15 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Gi á t rị % th eo G DP Năm 32 2.2.3.2. Chính sách điều chỉnh Hoạt động phát hành và mua bán TPDN hiện nay chủ yếu dựa trên luật chứng khoán 2006, luật doanh nghiệp 2005, nghị định 52//2006/NĐ-CP về phát hành TPCP và quyết định 07/2008/QĐ-NHNN tổ chức hoạt động các tổ chức tín dụng ở Việt Nam. Các qui định này có thể nói là một nỗ lớn của các các cơ quan quản lý nhà nước nhằm tạo ra một nền tảng cơ sở pháp lý cho hoạt động của các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường TPDN nói riêng và trái phiếu nói chung. Tuy nhiên, trong những khuôn khổ các qui định còn nhiều những tồn tại cần được tháo gỡ. Còn thiếu sự phối hợp và thống nhất trong công tác quản lý vĩ mô của nhà nước, do đó dẫn đến tình trạng chống chéo nhau trong các quy định đưa ra giữa cơ quan này với cơ quan kia, giữa qui định trước với qui định sau. Cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư tham gia trên thị trường đều gặp khó khi những quy định mới đưa ra mà thiếu các văn bản hướng dẫn chi tiết kèm theo. 2.2.3.3. Sự tập trung sức mạnh thị trường trong thị trường tài chính Nhìn vào cấu trúc thị trường tài chính hiện nay, dễ dàng nhận thấy hệ thống ngân hàng đang nắm giữ sức mạnh kiểm soát thị trường. Bên cạnh việc duy trì tăng trưởng mạnh trong lĩnh vực hoạt động truyền thống là tín dụng và huy động tiền gửi, hệ thống NHTM tiếp tục mở rộng phạm vi hoạt động sang thị trường chứng khoán và các dịch vụ khác. Trên thị trường chứng khoán, các ngân hàng không chỉ nắm giữ vai trò chủ chốt là những nhà môi giới mà còn đóng vai trò là những nhà đầu tư quan trọng trên thị trường. 2.2.3.4. Cơ sở nhà đầu tư Tuy có những bước phát triển mạnh trong những năm gần đây nhưng TPDN vẫn chưa thể trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn với các nhà đầu tư. Trong bối cảnh tính thanh khoản thấp, minh bạch thông tin còn hạn chế và tình hình kinh tế vĩ mô kém ổn định, các nhà đầu tư cá nhân trong nước rất ít tham gia vào thị trường TPDN. Hiện nay, những nhà đầu tư tham gia chủ yếu vào thị trường là các định chế tài chính gồm NHTM, các quỹ đầu tư và cá nhà đầu tư nước ngoài. 33 2.2.3.5. Cơ sở hạ tầng thị trường sơ cấp a. Hệ thống tổ chức phát hành và tư vấn phát hành Luật chứng khoán 2006 và nghi định 52 của chính phủ về phát hành TPDN cho phép các CTCK tham gia vào hoạt động bảo lãnh và tư vấn phát hành. Tuy nhiên, giới hạn về nghiệp vụ bảo lãnh toàn bộ khiến các CTCK với nguồn vốn không lớn không thể thực hiện nghiệp vụ này. Do đó, các nhà bảo lãnh phát hành hiện nay trên thị trường trái phiếu thực chất chính là các NHTM với uy tín và nguồn lực tài chính dồi dào. Đến thời điểm 5/2011, thị trường Việt Nam chưa ghi nhận được sự tham gia của bất kì định chế tài chính phi ngân hàng nào trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu. Thị trường hiện tại mới chỉ ở bước đầu phát triển vì vậy mà những khiếm khuyết của sự không đa dạng hình thức các nhà bảo lãnh phát hành chưa bộc lộ, nếu xét về lâu dài và định hướng phát triển chiến lược cho thị trường trái phiếu thì thực trạng trên cần được điều chỉnh. b. Các công cụ xác định đường cong lãi suất cơ bản. Thị trường Việt Nam hiện tại đang thiếu một cơ sở xác định lãi suất trong ngắn hạn. Bề ngoài, những chứng khoán nợ ngắn hạn của chính phủ và lãi suất ngắn hạn không tác động nhiều đến thị trường TPDN tuy nhiên trên thực tế những những chứng khoán nợ ngắn hạn của chính phủ sẽ giúp xác định thanh khoản của thị trường, làm cơ sở để nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành xác định lãi suất dài hạn [7]. Từ cuối năm 2010 trở lại đây, đường cong lãi suất cơ bản gần như đi ngang, biểu đồ bên dưới thể hiện đường cong lãi suất của trái phiếu qua các kì hạn, xu hướng đi ngang của đường cong lãi suất sẽ ảnh hưởng rất lớn tới tâm lý nhà đầu tư. Nguyên nhân của vấn đề một phần là sự khó khăn chung của các nền kinh tế sau khủng hoảng, một phần là do quản lý vĩ mô chưa tốt, trong đó có việc phát hành TPCP - công cụ xác định lãi suất dài hạn trên thị trường còn chưa đi theo chiến lược dài hạn mà còn thiên về tài trợ thâm hụt ngân sách. 34 Biểu đồ 2.4. Đường cong lãi suất TPCP (Nguồn: Asia bond) c. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm Theo yêu cầu về xu hướng phát triển của thị trường, trong năm 2008 và 2009,hai trung hoạt động xếp hạng tín nhiệm là CIC và CRV đi vào hoạt động cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm các doanh nghiệp trong nước. Hàng năm, 2 đơn vị này tổ chức đánh giá các doanh nghiệp và công bố thông tin rộng rãi. Các bảng xếp hạng VNR 500, VFR 500 đang dần trở thành những cơ sở quen thuộc để nhà đầu tư xem xét khi đầu tư. Cùng với hai trung tâm này, một số CTCK, ngân hàng cũng tham gia vào xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, đưa ra những cơ sở tham khảo cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, đánh giá chung về hoạt động xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam hiện nay vẫn chưa hiệu quả, độ tin cậy của các báo cáo về xếp hạng doanh nghiệp chưa cao. 2.2.3.6. Cơ sở hạ tầng thị trường thứ cấp Hoạt động giao dịch trái phiếu thứ cấp nước ta hiện nay rất ít, chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC thông qua môi giới. Việt Nam hiện tại vẫn chưa có sàn giao 35 dịch chuyên biệt cho TPDN. Về hệ thống thanh toán và chuyển khoản, cơ sở hiện có của thị trường là nhờ vào sự phát triển của thị trường cổ phiếu. Hệ thống thanh toán và chuyển khoản hiện tại được xây dựng hướng đến hoạt động giao dịch cổ phiếu nhiều hơn, do vậy mà tính phù hợp với giao dịch trái phiếu chưa cao. KẾT LUẬN CHƯƠNG II Thực tế cho thấy, thị trường TPDN Việt Nam thời gian qua nhìn chung đã có những bước phát triển đáng ghi nhận. Nhờ đó mà sức thu hút của TPDN cũng tăng lên đối với cả nhà đầu tư và về phía các doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự phát triển vừa qua mới chỉ là bước đầu, cần có những bước tiến xa hơn để phát triển thị trường TPDN Việt Nam vươn lên đúng tầm của nó. Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng trong hiện tại cho thấy trong bản thân thị trường trái phiếu và tổng thể nền kinh tế còn hàm chứa nhiều yếu tố cản trở sự phát triển của thị trường TPDN cần được giải quyết. Thị trường trái phiếu nước ta hiện tại phát triển trong mối tương quan đồng biến với sự phát triển các khu vực khác của thị trường vốn, mối tương quan này khá lớn, bởi vậy mà trong quá trình quản lý cần phải đặt thị trường trái phiếu trong mối tương quan với các thị trường quanh nó để có thể đưa ra những quyết sách hợp lý. 36 3. CHƯƠNG III. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 3.1. NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM HIỆN NAY VÀ TRONG TƯƠNG LAI GẦN Đánh giá sơ lược về sáu nhóm nhân tố chính tác động đến thị trường trái phiếu cho thấy những cơ sở để phát triển thị trường trái phiếu đến nay ở Việt Nam còn những tồn tại và thực sự rất cần những thay đổi và điều chỉnh. Tuy nhiên, việc đồng loạt cải thiện tất cả các nhân tố không phải là một việc đơn giản và có thể tiến hành trong thời ngắn, đặc biệt là đối với một nền kinh tế có trình độ phát triển chưa cao như Việt Nam thì việc tiến hành cùng lúc lại càng không thể. Trên cơ sở so sánh kinh nghiệm từ thị trường trái phiếu các quốc gia trên thế giới và thực tế thị trường trái phiếu Việt Nam, có thể nhìn thấy 2 điểm nổi bật cần chú ý phân tích và ưu tiên đi vào tìm hướng giải quyết: - Tập trung tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư tổ chức, phát triển hoạt động đầu tư vào TPDN của các định chế tài chính. - Phát triển thị trường TPDN trước lựa chọn chiến lược phát triển thị trường vốn. Trong những phần tiếp theo, đề tài sẽ đi sâu vào phân tích những điểm nổi bật được liệt kê ở trên. 3.2. YẾU TỐ NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC 3.2.1. Nhà đầu tư tổ chức trên thị trường Thực tế trên thị trường TPDN Việt Nam hiện nay, phần lớn lượng TPDN đang nằm trong tay các định chế tài chính, tỉ trọng đầu tư của nhà đầu tư cá nhân rất ít. Xu hướng đầu tư trái phiếu của các định chế tài chính “mua và nắm giữ” là một trong những nguyên nhân tạo nên tính thanh khoản thấp của thị trường, một khi tính thanh khoản của thị trường thấp, nó lại tác động ngược trở lại, khiến cho xu hướng nắm giữ trái phiếu đến đáo hạn lại càng tăng. Đây không phải là tình trạng riêng của thị trường trái phiếu Việt Nam mà là tình hình chung của hầu hết các thị trường TPDN 37 trên thế giới. Điều này xuất phát từ nguyên nhân do những đặc trưng của trái phiếu. Theo Schinasi và Smith (1998), do tính đa dạng của trái phiếu về kì hạn, lãi suất và rủi ro mà giao dịch thứ cấp trái phiếu trở nên bị hạn chế, từ đó dẫn đến tính thanh khoản của thị trường thấp. Ở những thị trường được coi là có tính thanh khoản cao nhất thế giới như thị trường TPDN Mỹ hay châu Âu thì mức độ thanh khoản vẫn được nhận định ở là ở mức thấp [7]. Như vậy, từ thực thế ở nhiều thị trường trên thế giới đồng thời cũng xuất phát từ đặc điểm của TPDN, có thể nhận định rằng thanh khoản thị trường thấp gần như là một đặc trưng của thị trường TPDN nói chung. Với những đặc điểm về tính thanh khoản thấp và giao dịch chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC, có thể đi đến kết luận rằng: đối với thị trường TPDN, nhà đầu tư tổ chức là thành phần chính và dẫn dắt thị trường, các định chế tài chính với tiềm lực tài chính mạnh, năng lực thẩm định tốt mới thực sự là những nhà đầu tư chủ chốt trên thị trường trên thị trường. Ở Việt Nam thời gian vừa qua, trong những công bố sơ lược về chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020, ủy ban chứng khoán nhà nước đã xác định sẽ ưu tiên phát triển nhà đầu tư tổ chức vì mục tiêu phát triển bền vững của thị trường chứng khoán, đây là một hướng đi phù hợp với xu thế phát triển chung của thị trường. Với riêng thị trường TPDN, tạo điều kiện cho nhà đầu tư tổ chức không chỉ vì sự sự phát triển ổn định của thị trường mà là một trong những điều kiện quyết định sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian tới. 3.2.2. Thực tế tình hình đầu tư của các định chế tài chính vào trái phiếu doanh nghiệp Ở thị trường Việt Nam hiện nay, các đối tượng được gọi là nhà đầu tư tổ chức bao gồm các NHTM, các công ty tài chính, quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. Do đặc thù của thị trường TPDN Việt Nam là có tính thanh khoản quá thấp và rủi ro cao nên những tổ chức đầu tư vào TPDN đa phần là những định chế tài chính lớn, nguồn tài chính dồi dào và có nhiều kinh nghiệm. Xét trên tổng quan toàn thị trường có thể phân chia hoạt động đầu tư của các định chế tài chính vào thị trường TPDN thành hai nhóm: nhóm 1 là các NHTM (và các công ty con trực thuộc) chiếm một tỉ trọng lớn trong đầu tư TPDN ở Việt Nam, nhóm hai bao gồm các định chế còn lại là công ty tài chính, quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. 38 3.2.2.1. Hoạt động của ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Theo qui định trong luật tổ chức tín dụng mới sửa đổi năm 2010, văn phòng đại diện ngân hàng nước ngoài không được phép có các hoạt động kinh doanh tại Việt Nam, như vậy, trên toàn thị trường có tổng cộng 83 ngân hàng có thể tham gia vào thị trường TPDN (trừ ra 50 văn phòng đại diện của các ngân hàng nước ngoài, xem bảng 2). Các hoạt động của ngân hàng trên thị trường TPDN gồm có: (i) tư vấn và bảo lãnh phát hành; (ii) đại lý phát hành và (iii) đầu tư trái phiếu như một tổ chức tài chính thông thường. Đánh giá tổng quan thị trường TPDN Việt Nam hiện nay có thể thấy các ngân hàng đóng một vai trò vô cùng quan trọng trong sự phát triển của thị trường này. Bảng 3.1. Các loại hình ngân hàng đang hoạt động tại Việt Nam Loại hình ngân hàng NHTM nhà nước NHTM cổ phần trong nước Chi nhánh NH nước ngoài Văn phòng đại diện NH nước ngoài Ngân hàng liên doanh Ngân hàng 100% vốn nước ngoài Tổng cộng Số lượng 5 37 36 50 5 5 133 (Nguồn: ngân hàng nhà nước ) Về hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu, thống kê cho thấy tất cả các đợt phát hành trái phiếu trong 2 năm 2009-2010 đều có sự tham gia bảo lãnh của các ngân hàng. Theo thống kê của Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), năm 2010, các doanh nghiệp đã huy động được gần 45.500 tỷ đồng từ kênh phát hành trái phiếu thông qua 45 đợt phát hành, tăng so với 30.000 tỷ đồng và 39 đợt phát hành được thực hiện trong năm 2009.Có thể kể đến một số đợt phát hành lớn đã thành công với sự tham gia bảo lãnh của các ngân hàng trong và ngoài nước như sau. Hoạt động trên thị trường TPDN hiện nay của các ngân hàng ở Việt Nam hiện chịu sự quản lý, giám sát và chi phối đáng kể của luật chứng khoán 2006, luật các tổ chức tín dụng 2006 và sửa đổi 2010, nghị định 226 về các chỉ tiêu an toàn tài chính của các tổ chức tín dụng. Trên thị trường TPDN hiện nay, hoạt động đầu tư của các ngân hàng có thể nói là mang những điểm rất riêng so với hoạt động đầu tư nói chung của các định chế tài chính. Các ngân hàng có ưu thế về nguồn thông tin tín dụng doanh nghiệp thông qua 39 hoạt động tín dụng. Bên cạnh đó, khác với các tổ chức tài chính thông thường, nguồn tài chính của các ngân hàng rất mạnh, mặt khác, do vai trò quan trọng của hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế, hoạt động của hệ thống ngân hàng chịu những chi phối đặc biệt của các cơ quan quản lý. Một điểm đặc biệt khác đối với hệ thống NHTM Việt Nam đó là sự tham gia “đỡ lưng” của ngân hàng nhà nước nếu có tình trạng xấu xảy ra. Những điểm đặc biệt này tạo ra những thuận lợi lớn cho các ngân hàng trong quá trình đầu tư. Tất nhiên các ngân hàng khi tham gia đầu tư cũng chịu những tác động do những khó khăn chung của thị trường, nhưng do những đặc điểm khác biệt như nêu trên mà hoạt động của hệ thống ngân hàng trên thị trường TPDN cần được nghiên cứu chi tiết và sâu hơn, đặt trong mối liên hệ phức tạp của nó với TPDN để có thể tìm ra những cách giải quyết phù hợp. Trong giới hạn của đề tài, chúng tôi chỉ thực hiện khảo sát thực tế những hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng. 3.2.2.2. Hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp a. Toàn cảnh hoạt động của các định chế tài chính phi ngân hàng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Những tổ chức đầu tư chính thức tại Việt Nam được thành lập theo luật chứng khoán 2006 gồm có 39 công ty công ty bảo hiểm (tính đến hết năm 2009), 46 công ty quản lý quỹ đầu tư với 23 quỹ đầu tư và khoản 38 CTCK. Bên cạnh các nhà đầu tư trong nước là các tổ chức đầu tư nước ngoài tập trung dưới dạng các quỹ đầu tư, một dạng khác của các tổ chức đầu tư nước ngoài vào nước ta hiện nay là hình thức đầu tư thông qua văn phòng đại diện tại nước thứ 3 để tránh thuế cũng như nhiều thủ tục khác . Mặc dù các tài liệu nghiên cứu đều thống nhất với kết luận về tỉ trọng đầu tư vào TPDN hiện nay trên thị trường phần lớn đều thuộc về các nhà đầu tư tổ chức, tuy nhiên, khảo sát thực tế của chúng tôi cho thấy một lượng khá đông trong số các định chế tài chính tham gia vào thị trường chứng khoán hiện nay không đầu tư vào TPDN. Để có thể có những đánh giá khách quan và sát hơn với tình hình thực tế, tác giả tiến hành khảo sát thực tế những khó khăn của các định chế tài chính khi đầu tư vào thị trường TPDN. 40 Trước khi khảo sát, tác giả tiến hành đánh giá sơ lược hoạt động đầu tư của các tổ chức. Hiện nay, thị trường TPDN không thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư, ngay cả trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của thị trường thì các nhà đầu tư cũng không đầu tư nhiều vào TPDN. Theo báo cáo về hoạt động đầu tư của các công ty bảo hiểm hoạt động ở thị trường TPDN năm 2004-2009 (bảng 3.2), tỉ trọng đầu tư vào TPDN của các công ty bảo hiểm giai đoạn 2004-2008 là 0%, sang năm 2009 là 1%, tổng vốn đầu tư của toàn bộ các doanh nghiệp bảo hiểm kể cả các doanh nghiệp có vốn nước ngoài là 2%. So sánh với các thị trường khác trên thế giới có tỉ trọng thường ở mức 20-30% tỉ trọng như vậy ở Việt Nam là quá nhỏ. Tính trên giá trị tuyệt đối, tổng đầu tư vào TPDN năm 2009 khoản 1.340 tỷ, so với giá trị TPDN phát hành vào năm 2009 thì tương đương khoảng 4%. Bảng 3.2. Tỉ trọng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp ngành bảo hiểm Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Tổng đầu tư toàn thị trường 21.795 25.724 30.676 42.420 56.434 66.906 Tỉ trọng đầu tư TPDN 1% 2% 2% 2% 2% 2% Qua đánh giá sơ lược và trao đổi ban đầu với một số tổ chức đầu tư có vốn nhỏ chúng tôi nhận định mặc dù số lượng nhà đầu tư tổ chức tương đối nhiều, tuy nhiên không phải tất cả các tổ chức này đều đầu tư vào TPDN. Các tổ chức đầu tư với khả năng vốn thấp và thời gian ngắn thường không đầu tư vào TPDN. Lý do được các nhà đầu tư đưa ra là do khả năng thẩm định còn chưa tốt, mặt khác, với nguồn vốn thấp, đầu tư vào trái phiếu lợi nhuận thu được không cao, thời gian găm giữ vốn kéo dài. Đặc điểm thị trường TPDN Việt Nam hiện nay tuy chưa có những đánh giá rõ ràng và chính xác nhưng với một nền kinh tế mà hạng mức tín dụng ở mức B1(theo xếp hạng của Moody’s tháng 4/2011) thì rủi ro tiềm ẩn là rất lớn. TPDN được đánh giá là có rủi ro thấp hơn cổ phiếu, tuy nhiên đặt trong điều kiện rủi ro hệ thống cao, tính thanh khoản thị trường thấp nên rủi ro của TPDN nói chung là cao. Để kiểm tra tính xác thực của nhận định trên, chúng tôi đã tiếp xúc với 45 tổ chức đầu tư trong nhóm các nhà đầu tư được đánh giá là có nguồn lực tài chính khá bao gồm các CTCK và công ty tài chính có vốn điều lệ từ 300 tỷ trở lên, các công ty quản lý quỹ và các quỹ đầu tư trong và ngoài nước hiện có quản lý các quỹ đầu tư, 41 các công ty bảo hiểm (Nội dung khảo sát và kết quả khảo sát xem Phụ lục). Kết quả trong số 45 tổ chức đầu tư này, nhóm các CTCK và quỹ đầu tư có vốn điều lệ nhỏ hơn 500 tỷ gần như không đầu tư và hiện tại cũng quan tâm không nhiều vào TPDN, các doanh nghiệp cũng cho biết thêm, các CTCK ngoài hệ thống ngân hàng có vốn điều lệ dưới 1000 tỷ rất ít đầu tư vào TPDN. Nguyên nhân chính khiến các công ty này không đầu tư vào TPDN là sự kém hấp dẫn của thị trường này, tỉ suất sinh lợi không tương xứng với rủi ro cao, thanh khoản thấp. Với các công ty quản lý quỹ không có quản lý trực tiếp một quỹ đầu tư mà chủ yếu thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư, nguồn vốn của các công ty này đa phần là ngắn hạn, phụ thuộc nhiều vào ý muốn chủ quan của nhà đầu tư nên họ cùng không quan tâm đến TPDN. Trong số 45 tổ chức đầu tư khảo sát được, có 12 tổ chức hiện đang đầu tư vào TPDN (hoặc hiện đang qua tâm, có dự dịnh đầu tư vào TPDN trong thời gian tới). Điểm đáng chú ý là trong 12 tổ chức này có 10 công ty có vốn điều lệ trên 1000 tỷ và hai công ty quản lý quỹ đầu tư hiện đang quản lý các quỹ đầu tư với tổng vốn điều lệ các quỹ đã góp đến thời điểm 06/2010 trên 2000 tỷ cho mỗi công ty (vinafund và dragon capital). Có đến 30 tổ chức được khảo sát không đầu tư vào TPDN cùng những nhận định về thị trường nói chung của các công ty này cho phép đánh giá toàn cảnh thị trường TPDN Việt Nam hiện nay về phía nhà đầu tư thực sự chỉ là thị trường của những định chế tài chính lớn. b. Những khó khăn chính của các định chế tài chính Các định chế tài chính hiện tham gia đầu tư TPDN có xu hướng