Đề tài Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ........................... ii PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN ................................................................................................................................... 3 1.1. Tâm lý bầy đàn ............................................................................................... 3 Tâm lý bầy đàn theo thông tin .................................................................... 5 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................. 5 Tâm lý bầy đàn theo thù lao ....................................................................... 5 1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn ............................................................... 7 1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi ................................. 8 1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý ............................................................................. 9 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) ..................................... 9 Tự tin thái quá (Overconfidence) ...................................................................... 9 Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) ...................................................... 10 Theo khuôn mẫu (Framing) ............................................................................ 10 Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) ................................... 11 Bảo thủ (Conservatism) .................................................................................. 12 1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống ..................................... 12 1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá........................... 13 Giới hạn duy lý .................................................................................................. 13 1.2.2. Bất cân xứng thông tin ........................................................................... 14 1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin ..................... 15 1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. ........................................................................................... 16 CHƯƠNG 2: HÀNH VI BẦY ĐÀN ....................................................................... 18 2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam .......................................................................... 18 2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường ...................................... 18 2.3. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam ................................... 20 Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực .......................................... 20 Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường ................. 22 ii Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế .......................................................................... 22 Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống ....................................................... 23 2.4. Mô hình đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK VN ...................... 23 2.4.1. Lựa chọn mô hình .................................................................................. 23 2.4.1.1. Các mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên thế giới ..................... 23 2.4.1.2. Mô hình Hwang và Salmon (2004) .................................................. 25 i. Phương pháp đo lường hành vi bầy đàn .................................................... 25 ii. Mô hình đo lường hành vi bầy đàn ........................................................... 27 2.4.2. Dữ liệu ..................................................................................................... 30 2.4.2.1. Mẫu dữ liệu ...................................................................................... 30 2.4.2.2. Phương pháp xử lý số liệu ............................................................... 30 2.4.3. Kết quả từ mô hình ................................................................................ 31 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TÂM LÝ BẦY ĐÀN – ............................. 39 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 44 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 69 ii DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI Bảng biểu: Bảng 1: Thống kê cơ bản thị trường chứng khoán (HOSE) Bảng 2: Thống kê cơ bản beta chéo theo từng tháng Bảng 3: Log (Độ lệch chuẩn của beta chéo) Bảng 4: Kết quả ước lượng từ các mô hình Bảng 5: Giá trị ước lượng của hmt dựa vào mô hình (10)&(8) Đồ thị Đồ thị 1: VN-Index Đồ thị 2: Khối lượng giao dịch HOSE Đồ thị 3: Hành vi bầy đàn trên thị trường theo thị trường Đồ thị 4: Hành vi bầy đàn và độ biến động thị trường 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Tâm lý (hành vi) bầy đàn1 là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung – thị trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay đang phát triển. Hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức, làm mất sự ổn định của thị trường. Chính hành vi bầy đàn là một nguyên nhân quan trọng và tác nhân khuếch đại ảnh ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.2 Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng khoán trên thế giới. Trong khi đó, trong phạm vi hiểu biết của tôi, hiện chưa có nghiên cứu nào về nguyên nhân cũng như đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam để đề xuất giải pháp gia tăng tính hiệu quả của thị trường. Điều đó đã thôi thúc tôi thực hiện nghiên cứu đề tài “Đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. 2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường thông qua mô hình định lượng. Cùng với đó, tác giả đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường, nhằm cải thiện tính hiệu quả của thị trường. 3. CÂU HỎI VÀ MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Tâm lý bầy đàn là gì? Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn?
Những nguyên nhân nào gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam?
Trên thế giới có những mô hình đo lường hành vi bầy đàn nào? Lựa chọn mô hình nào cho TTCK Việt Nam? 1 Các khái niệm tâm lý bầy đàn hay hành vi bầy đàn được sử dụng trong đề tài với cùng một nghĩa, nên có thể sử dụng thay thế nhau. Chính xác hơn là hành vi bầy đàn là biểu hiện của tâm lý bầy đàn. 2 Xem thêm ở phụ lục 1 2
Những giải pháp nào cần tiến hành để hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường? Để giải đáp cho những câu hỏi trên, đề tài này nhằm vào các đối tượng nghiên cứu cụ thể sau đây:
Tìm hiểu các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thế giới, về các mặt nguyên nhân và mô hình đo lường
Xác định những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Xử lý và phân tích dữ liệu về TTCK Việt Nam, sử dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) để chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Đề xuất những giải pháp góp phần hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Đề tài nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng, thống kê nhằm làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu. Đối với phương pháp định lượng, đề tài sử dụng phương pháp lọc Kalman để giải quyết mô hình không gian trạng thái (State-space model) theo đề xuất từ Hwang & Salmon (2004), từ đó ước lượng các tham số của nhân tố hành vi bầy đàn. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chương 1: Tìm hiểu về tâm lý bầy đàn và những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên thị trường. Chương 2: Phân tích những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Áp dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) (viết tắc là mô hình HS) để ước lượng nhân tố bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Chương 3: Đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường 6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI Đề tài nghiên cứu này góp phần phân tích các nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam, đồng thời cung cấp một ước lượng cụ thể về sự tồn tại và mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường. Từ đó, đề tài đưa ra những khuyến nghị, giải pháp nhằm gia tăng kỷ luật thị trường, hạn chế hành vi bầy đàn, gia tăng tính hiệu quả của thị trường. 3 CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN 1.1. Tâm lý bầy đàn Trong đời sống xã hội cũng như kinh tế, có nhiều tình huống mà việc ra quyết định của con người bị ảnh hưởng bởi những quyết định của những người khác, hay những gì mà những người khác đang làm. Những ví dụ đơn giản thể hiện cho điều này đến từ đời sống hằng ngày: con người thường quyết định lựa chọn trang phục, quán ăn, cửa hàng dựa trên cơ sở tính phổ biến của chúng. Keynes (1936) đã thấy rằng điều này cũng chính là cách hành xử của các nhà đầu tư trong các thị trường tài sản. Những ví dụ khác cho vấn đề này cũng được tìm thấy trong nhiều hoạt động khác như việc lựa chọn nghề nghiệp của học sinh, sinh viên dựa trên sự lựa chọn của bạn bè và việc quảng bá ngành nghề đó trên các phương tiện truyền thông; việc lựa chọn mẫu xe dựa trên sự phổ biến của mẫu xe đó trong khu vực sống. Hay trong lĩnh vực nghiên cứu, một lượng lớn các nhà nghiên cứu sẽ đổ xô tìm hiểu về các vấn đề được xem là “nóng”. Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế tài chính và cả những nhà thực nghiệm tin rằng: các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định của các nhà đầu tư khác, và sự ảnh hưởng này là một tác động hàng đầu đến quyết định của nhà đầu tư. Hiện tượng này được gọi là hiện tượng bầy đàn (hay tâm lý bầy đàn, hành vi bầy đàn). Hành vi bầy đàn là thuật ngữ dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (Hirshleifer và Teoh, 2003). Trong thị trường chứng khoán, hành vi bầy đàn bao hàm việc các nhà đầu tư có xu hướng bỏ qua các thông tin riêng mà thiên về các kết quả quan sát (Bikhchandani và Sharma, 2001) không tương thích với các yếu tố cơ bản, nền tảng của thị trường (Hwang và Salmon, 2004). Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên việc quan sát hành động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau. 4 “Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi”. (Banerjee (1992)) Tâm lý bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các trò “làm giá” của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, tâm lý bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành quả hoạt động của họ bị đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước” những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ (Scharfstein và Stein, 1990; Trueman, 1994). Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho là có trình độ/ uy tín cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc dù họ biết rằng đó không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999). Về phân loại tâm lý bầy đàn, có nhiều dạng tâm lý bầy đàn khác nhau. Như phân loại trong nghiên cứu của Bikhchandani & Sharma (2000) thì tâm lý bầy đàn chia làm 3 loại: tâm lý bầy đàn dựa theo thông tin (information-based 5 herding), tâm lý bầy đàn dựa theo danh tiếng (reputation-based) và tâm lý bầy đàn dựa theo thù lao (compensation-based).
Tâm lý bầy đàn theo thông tin Nhà đầu tư có thể theo dõi hành động của nhà đầu tư khác nhưng không thể biết rằng họ có nắm giữ thông tin bí mật gì không. Ngay cả khi những cá nhân có trao đổi với nhau thì vẫn có những hoài nghi, và họ giám sát hành động thay vì chỉ bằng lời nói. Bằng cách giám sát, họ sẽ suy tính và đưa ra quyết định riêng của mình. Thật ra bầy đàn theo thông tin vì người ta tin rằng có thể một người nào đó biết được những thông tin mà mình không biết, và họ nghĩ thông tin này có thể là đúng, có thể là những thông tin mật bị tiết lộ, vì thế mà họ hành động theo. Nếu giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu phản ánh mọi thông tin sẵn có hay nói cách khác thị trường hiệu quả về thông tin thì hành vi bầy đàn theo thông tin sẽ không xảy ra.
Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng Một giả thuyết khác là hành vi bầy đàn theo danh tiếng của những nhà quản lý quỹ và nhân viên phân tích tài chính. Họ được thuê mướn để đưa ra những báo cáo, nhận định, dự đoán thị trường, hay giá cả. Nếu dự đoán của họ khác xa với những dự báo khác từ những nhà phân tích hay quản lý quỹ mà dự báo của họ lại không chính xác thì danh tiếng của họ sẽ tổn hại. Họ sẽ không được thăng tiến hay thậm chí bị sa thải. Do vậy, những nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích (đặc biệt là những người ít kinh nghiệm) sẽ bắt chước theo những dự đoán của những người khác. Và như thế, tâm lý bầy đàn theo danh tiếng.
Tâm lý bầy đàn theo thù lao Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ suất lợi nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũng 6 có thể dẫn tới hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo. Nhìn chung, việc phân loại các dạng tâm lý bầy đàn như trên chỉ mang tính tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề này. Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng tâm lý bầy đàn thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là tâm lý bầy đàn có chủ ý (intentional herding), khác với tâm lý bầy đàn giả (spurious herding) 3 tạo ra khi các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên các phân tích độc lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau. Tâm lý bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển, cũng có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như tâm lý bầy đàn hiện vẫn chi phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Tâm lý bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các cuộc điều tra về tâm lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được Robert J. Shiller- đại học Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui - đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý đám đông đến quyết định đầu tư. Theo kết quả điều tra từ năm 1995 đến năm 1997, chỉ số DowJones tăng gấp đôi từ 4069 lên 7917, gấp 3 - 4 lần mức tăng trung bình, ở thời điểm đó cứ 5 người Mỹ thì có ít nhất 2 người chơi cổ phiếu. Ðiều tra sáu tháng đầu năm 1996, có đến 32,5% (tỷ lệ cao nhất kể từ năm 1989) nhà đầu tư cho biết dù họ biết trong tương lai sẽ rớt giá nhưng họ vẫn tiếp tục mua cổ phiếu càng nhiều càng tốt. Vì họ tin rằng giá cao vẫn có thể duy trì được một thời gian nữa. Tháng 10 nãm 1997, chỉ số Dow rớt 554 điểm… Và trong rất nhiều nguyên nhân được đề cập đến trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua, thì tâm lý bầy đàn cũng là một nguyên nhân đáng kể. Và 3 Bikhchandani S., and S. Sharma, "Herd Behavior in Financial Markets", IMF Staff Papers, 47, 3 (2001) 7 trong những phần tiếp theo, tôi sẽ tiếp tục làm rõ hơn về vấn đề này thông qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 vừa qua, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn Nguồn gốc của hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan. Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường. Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thông 8 tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c) không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn. Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường. Thị trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến. Tiếp theo, đề tài sẽ trình bày rõ hơn các nhân tố hành vi và vấn đề bất cân xứng thông tin – những nhân tố tạo ra tâm lý bầy đàn trên thị trường. 1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi Trong những thập kỷ gần đây, những nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính hành vi ngày càng phát triển, đóng góp vào việc giải thích những bất thường của thị trường hay các câu đố kinh tế mà lý thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra bất lực trong việc lý giải. Lý thuyết tài chính hành vi với hai trụ cột chính đó là Lý thuyết triển vọng (Prospect Theory) và Kinh tế học thí nghiệm (Experimental Economics). Lý thuyết triển vọng cho rằng quyết định của con người không luôn luôn dựa trên sự kỳ vọng hợp lý mà nó còn bị ảnh hưởng bởi yếu tố hành vi như cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã hội phổ biến. Đây là một sự đối lập so với lý thuyết vốn thống trị trước đó – Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Bên cạnh đó, lý thuyết triển vọng còn cho rằng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư không phải là nhất quán (điều được đề cập trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng), mà có thể thay đổi theo thời gian, tùy theo hoàn cảnh thị trường. Kinh tế học thí nghiệm với những thí nghiệm nghiên cứu về hành vi ra quyết định của con người trong những hoàn cảnh cụ thể, cho thấy rằng hoạt động thực tế của con người là phức tạp và bị ảnh hưởng lớn bởi tính tự thân, và hệ thống thuộc về tâm lý học.4 Con người có thể không luôn luôn hành động hợp lý, nhưng qua những bài học thử và sai cuối cùng họ cũng có thể đưa ra quyết định tương thích với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Theo một nghiên cứu của Arlen và Talley, quá trình ra quyết định của con người có thể là một quá trình 4 Vernon L. Smith, “Papers in Experimental Economics” (1991) 9 dựa trên lý trí, cũng có thể là quyết định dựa trên cảm tính, và cũng có thể là một sự kết hợp đồng thời giữa lý tính và cảm tính.5 Lý thuyết tài chính hành vi lý giải tính không hiệu quả của thị trường đặt trong sự tồn tại của những nhân tố hành vi, những nhân tố mà góp phần tạo ra tâm lý bầy đàn trong thị trường.6 Bao gồm: 1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic). Một ví dụ của Benartzi và Thaler (2001) đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó). Tự tin thái quá (Overconfidence) Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và 5 Jennifer H. Arlen và Eric L. Talley, “Experimental Law and Economics” (2008). 6 Jay R. Ritter, “Behavioral Finance”, The Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 11, No. 4, (9/2003) pp. 429-437 10 trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra, Barber và Odean (2001)7 đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ. Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư nữ. Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí. Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau thịt bình thường. Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà. Nhưng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều. Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần. Theo khuôn mẫu (Framing) Theo khuôn mẫu là một khái niệm cho thấy nội dung của một vấn đề riêng biệt sẽ được thể hiện như thế nào. Ví dụ, một nhà hàng có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách hàng, nhưng họ sẽ không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho khách hàng. Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản chiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau. Như vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư có 7 Brad M. Barber and Terrance Ocean (2001), “Boys will be boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment", The Quarterly Journal of Economics (2001)” 11 những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt. Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một sự kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự. Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá khứ. Ngay từ khi mới sinh ra, con người đã có xu hướng phân loại các hiện tượng, sự vật và suy nghĩ. Khi con người đối mặt với một hiện tượng mới, không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước đó, họ cũng sẽ cố đưa chúng vào một tập hợp nào đó dựa trên những sự tương đồng đã kiếm được và từ đó sẽ định hình nên nền tảng để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới. Cách thức tiếp thu này cung cấp một công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin mới bằng cách đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong quá khứ. Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác. Tương tự, con người thường có xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước đó của họ - ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Điều này được biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers).8 Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó sẽ diễn biến tốt bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không có bất cứ một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này. Điều này xảy ra 8 Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”). 12 khi mà các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai dựa trên những điều kiện của quá khứ hoặc hiện tại. Trong thị trường chứng khoán, lý trí đưa đến nhà đầu tư tin tưởng rằng chiều hướng tăng trưởng mạnh trong quá khứ sẽ tiếp tục trong tương lai, khi trên thực tế giá chứng khoán liên tục sụt giảm cũng chẳng thể đoán được sẽ đi đến đâu (trong khi nhiều người vẫn cố tình đưa ra những dự đoán, với một con số cụ thể nào đó).9 Bảo thủ (Conservatism) Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điển hình. Con người chậm phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạn trước đó. Nhưng nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay đổi. Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá. 1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống10 Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc 9 Thạc sĩ Lê Đạt Chí , “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi” 10 Thạc sĩ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Tạp chí Kinh tế phát triển (7/2007) 13 một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành vi bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của chúng. Như vậy, hành vi bầy đàn là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy. 1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tượng phổ biến, nhưng không dễ gì để làm cho các khoản lợi nhuận bất thường của các tài sản này trở nên đáng tin cậy. Tại sao lại như vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xuyên xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được. Dạng thứ nhất, các chiến lược kinh doanh có thể kiếm được tiền. Dạng thứ 2 rất dễ dẫn đến tình trạng “tiền mất, tật mang”. Việc định giá sai không thường xuyên xảy ra, nhà đầu tư không thể xác định được đỉnh và đáy cho đến khi chúng xảy ra trên thực tế. Tồi tệ hơn, nếu các đối tác và nhà đầu tư tiến hành rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến áp lực mua bán làm trầm trọng thêm tính không hiệu quả. Ngoài những nhân tố trên, một nhân tố quan trọng khác dẫn đến hành vi bầy đàn của nhà đầu tư, đó là giới hạn duy lý của nhà đầu tư. Giới hạn duy lý Khái niệm này cho rằng mặc dù các cá nhân cư xử theo lí trí, theo đó sự sắp đặt của các cá nhân được cho là hoàn chỉnh, nhất quán và kín kẽ, khả năng thu thập và xử lý thông tin của họ lại bị hạn chế, nghĩa là giới hạn khả năng tính toán của bộ óc con người. 14 Trong lý thuyết trò chơi, giới hạn duy lý là khái niệm dựa trên thực tế về lí trí của các cá nhân là bị hạn chế bởi những thông tin mà họ có, những hạn chế về nhận thức tư duy, và thời gian hạn chế trong việc đưa ra quyết định. Đồng thời các quyết định của con người là thiếu khả năng và nguồn lực để đi đến giải pháp tối ưu. Họ chỉ có thể đưa ra sự lựa chọn hợp lý khi các sự lựa chọn là được đơn giản hóa và có sẵn. Và như vậy, quyết định đưa ra được thỏa mãn. Con người cũng mong muốn có sự lựa chọn thỏa mãn hơn là một sự lựa chọn tối ưu. Một số mô hình về hành vi con người trong khoa học xã hội giả định rằng con người có thể được mô tả như những thực thể hợp lý hoặc xấp xỉ hợp lý (lý thuyết hữu dụng kỳ vọng - lựa chọn hợp lý). Nhiều mô hình kinh tế giả định rằng quyết định của con người là bình quân hợp lý và có số lượng thông tin vừa đủ để hành động theo sở thích của mình. Tuy nhiên, khái niệm giới hạn duy lý đã điều chỉnh giả định này nhằm giải thích cho sự thật rằng các quyết định hoàn toàn hợp lý là thường không khả thi trong thực tế do các nguồn tài nguyên tính toán là hữu hạn. Chính sự giới hạn năng lực là một trong những nhân tố đã dẫn đến việc nhà đầu tư có xu hướng quan sát và hành động theo đám đông. 1.2.2. Bất cân xứng thông tin Thông tin được công bố được cho là yếu tố quan trọng để giúp những nhà đầu tư đưa ra quyết định của mình một cách hợp lý cũng như bảo vệ duy trì trạng thái ổn định của thị trường. Nhưng có một thực tế rằng là không phải lúc nào thông tin cũng được cung cấp một cách đầy đủ và kịp thời. Dù sao đi nữa thì với lý do này hay lý do khác đều có những cá nhân tiếp cận những thông tin này sớm hơn cả thị trường trước khi nó được công bố cho dù là một khoảng thời gian rất ngắn. Và việc một nhà đầu tư hay một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được một lượng thông tin so với phần còn lại của thị trường như vậy được gọi là sự bất cân xứng thông tin. Bất cân xứng thông tin là tình trạng xuất hiện trên thị trường khi một bên nào đó (bên mua hoặc bên bán) sở hữu một lượng thông tin đầy đủ hơn về đặc tính sản phẩm. Ví dụ như người bán sở hữu một thông tin quan trọng nào đó mà 15 người mua không có, do đó quá trình đưa ra quyết định của nhà đầu tư sẽ bị ảnh hưởng khi mà nếu có được thông tin đó thì người mua có thể sẽ không đưa ra quyết định như vậy. Và đối với thị trường tài chính và cụ thể là thi trường chứng khoán thì bất cân xứng thông tin được hiểu là tình trạng có một hoặc một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được những thông tin riêng so với phần còn lại của thị trường (Kyle, 1985) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kim và Verrecchia, 1994 và 1997). 1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin Như đã đề cập ở phần trước, việc công bố thông tin là không hoàn hảo trong thị trường, đặc biệt là các thị trường còn non trẻ, thì tình trạng bất cân xứng thông tin là không thể tránh khỏi. Có rất nhiều nguyên nhân để dẫn đến tình trạng này nhưng chủ yếu đều liên quan đến hai yếu tố là sự thiếu minh bạch và giám sát trong các cơ chế về quy tắc công bố thông tin và kiểm toán và các yếu tố mang tính rủi ro về đạo đức của các doanh nghiệp, định chế tài chính và ngay cả những nhà đầu tư.
Sự cố tình che dấu và cung cấp thông tin sai lệch không đầy đủ của các tổ chức trong nền kinh tế. Hậu quả sẽ rất lớn nếu đó là sự thật về việc hoạt động kém hiệu quả, tình trạng tài chính bất ổn và các rủi ro liên quan đến sản phẩm mà họ phát hành. Khi đó thị trường sẽ đánh giá chứng khoán loại này cao hơn so với giá trị thực tế mà chúng mang lại cho nhà đầu tư. Bên cạnh đó, việc thiếu minh bạch trong thông tin của khâu phát hành nhằm thỏa mãn mục đích lợi nhuận của một số cá nhân nội bộ khi nhà phát hành che giấu thông tin làm cho chứng khoán được định giá thấp hơn giá trị của nó và những người được cung cấp thông tin dạng này sẽ mua chứng khoán với một mức giá hời.
Trong mỗi thị trường tài chính đều có những quy định về công bố thông tin kiểm toán cũng như các công tác thẩm định tài sản. Đặc biệt trong lĩnh vực chứng khoán và ngân hàng nơi mà công bố thông tin là công cụ có hiệu lực mạnh nhất trong việc giám sát thị trường và bảo vệ các nhà đầu tư. Đôi khi chính vì sự thiếu hợp lý trong những quy định này lại làm cho công bố 16 thông tin giảm đi vai trò của nó. Việc lợi dụng những kẽ hở để lách luật nhằm mục đích lợi nhuận luôn xuất hiện trên thị trường.
Rủi ro đạo đức của những người điều hành hay nắm giữ thông tin trước khi nó được công bố ra thị trường. Các thông tin về cung cầu cổ phiếu trên thị trường, các quyết định của doanh nghiệp về chia cổ tức: thời gian, tỷ lệ, cổ phiếu thưởng …cũng như thông tin về việc tăng quy mô vốn và mở rộng đầu tư …Họ sẽ tiết lộ thông tin cho các mối quan hệ bạn bè hay gia đình nhằm giúp các cá nhân này kiếm lời trước khi mà những thông tin này đến tay nhà đầu tư. Chính vì vậy họ luôn nắm giữ thế chủ động.
Ngoài ra, ngay cả khi công bố thông tin thì đầy đủ và kịp thời nhưng việc diễn giải, trình bày thông tin đến tay nhà đầu tư còn nhiều bất cập. Rất nhiều thông tin được cung cấp bởi các cơ quan uy tín nhưng vẫn sai lệch làm nhà đầu tư ngày càng hoang mang trong việc lựa chọn nguồn thông tin an toàn và chính xác. Và chính điều này là cơ hội để nhiều đối tượng tung tin đồn thất thiệt đến nhà đầu tư. Ảnh hưởng đến uy tín cũng như chất lượng của các cổ phiếu trên sàn giao dịch. Thông qua các diễn đàn đầu tư hay truyền tai nhau đã khiến cho nhiều nhà đầu tư đưa ra những quyết định sai lầm. Điển hình là những nhà đầu tư theo xu hướng còn non trẻ chưa có kinh nghiệm trong việc phân tích và sàng lọc thông tin. 1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Trước hết phải xét đến các tác động mà bất cân xứng thông tin mang đến cho những nhà đầu tư trên thị trường. Bởi vì chính họ là những người sử dụng thông tin để đưa ra quyết định đầu tư của mình nên một khi có một sự bất cân xứng thông tin nào xảy ra trên thị trường thì họ là người gánh chịu hậu quả nhiều nhất.
Thông tin không được công bố một cách không đầy đủ và kịp thời, sự thiếu minh bạch trong thị trường tài chính làm cho nhà đầu tư không thể nắm bắt được tình hình kinh doanh, tình trạng tài chính, cũng như nội bộ điều hành công ty. Và kết quả là dựa trên lượng thông tin ít ỏi mà họ có được, việc 17 định giá cổ phiếu, tính toán tỷ suất sinh lợi và rủi ro từ việc đầu tư là không chính xác. Những quyết định đầu tư sai lầm sẽ gây thiệt hại cho họ.
Hệ thống các quy tắc công bố thông tin còn nhiều sơ hở. Chưa có sự phân loại thông tin rõ ràng cũng như việc diễn đạt thông tin còn mang tính mập mờ khó hiểu của các tổ chức phát hành. Bên cạnh những thông tin vi mô của doanh nghiệp thì những thông tin vĩ mô về ngành, nền kinh tế còn thiếu và chưa chính xác, ảnh hưởng đến quá trình phân tích của nhà đầu tư khi họ không có sơ sở để so sánh và dự báo mang tính vĩ mô. Những yếu tố trên đều góp phần làm cho quyết định của nhà đầu tư trở nên không hợp lý. 18 CHƯƠNG 2: HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Phần này của đề tài sẽ phân tích nguyên nhân TTCK Việt Nam chưa hiệu quả dưới góc nhìn của tài chính hành vi thông qua tâm lý bầy đàn (hành vi bầy đàn). Mục tiêu của chương này bao gồm:
Làm rõ cơ sở tạo ra tạo ra tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường
Làm rõ những biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thị trường qua các giai đoạn phát triển 2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam TTCK Việt Nam chính thức hoạt động kể từ tháng 7/2000 khi Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) TP. Hồ Chí Minh đi vào vận hành và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên. Sau khi TTGDCK TP. Hồ Chí Minh đi vào hoạt động được khoảng 6 năm, đến năm 2005, TTGDCK Hà Nội cũng được đưa vào hoạt động. Đến nay, các TTGDCK này đã được chuyển đổi thành các Sở Giao dịch Chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Kể từ những ngày đầu mới đưa vào hoạt động với chỉ vài công ty niêm yết đến nay quy mô thị trường đã gia tăng vượt bậc. Tính đến thời điểm ngày 07/05/2010, toàn thị trường đã có 516 cổ phiếu và 4 chứng chỉ quỹ niêm yết, trong đó HOSE có 229 cổ phiếu và 4 chứng chỉ quỹ; HNX có 287 cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu, chứng chỉ quỹ niêm yết hiện nay ở HOSE đạt hơn 116 ngàn tỷ đồng; ở HNX đạt hơn 40 ngàn tỷ đồng. Bên cạnh hai sàn chứng khoán tập trung, hiện tại TTCK Việt Nam còn có thị trường giao dịch chứng khoán phi tập trung (thị trường OTC) và sàn UPCoM.11 2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường Trong suốt quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam, hành vi bầy đàn là một biểu hiện nổi bật trong thị trường. Sự tham gia “chơi” chứng khoán theo kiểu “mốt” thời thượng. Một bộ phận lớn nhà đầu tư tham gia thị trường với năng lực và hiểu biết hạn chế về thị trường, bỏ qua các yếu tố cơ bản của CP để chạy theo triển vọng lợi nhuận 11 Một số thống kê cơ bản của HOSE xem Bảng 1. Đồ thị 1, 2, Phụ Lục 19 trước mắt khi đầu tư vào TTCK. Thành phần nhà đầu tư trên TTCK rất đa dạng, đến từ mọi tầng lớp trong xã hội. Một số lượng lớn những nhà đầu tư gia nhập mới thị trường, tranh mua cổ phiếu với kỳ vọng quá lớn đã đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, bong bóng thị trường hình thành, cổ phiếu được định giá quá cao. Những khoản lợi nhuận lớn đạt được trước đó của những nhà đầu tư hiện hữu trên TTCK Việt Nam đã lôi kéo ngày càng nhiều nhà đầu tư gia nhập mới, góp phần gia tăng bong bóng giá CP. Những khoản lợi nhuận mà các nhà đầu tư trước đó đã đạt được có vai trò như một điểm tham chiếu cho những người gia nhập tiếp theo sau, và họ chạy theo một viễn cảnh rằng TTCK Việt Nam sẽ còn tiếp tục gia tăng không có điểm dừng. Một ví dụ điển hình khác về hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam đó là tâm lý “chuộng ngoại” trên thị trường, đặc biệt là những năm trước. Với hiểu biết, và năng lực hạn chế, trên thị trường nhiều thời điểm đã xảy ra hiện tượng các nhà đầu tư hành xử theo hướng những gì được kiến nghị, dự báo trong các báo cáo phân tích của các tổ chức tài chính trên thế giới. Ví dụ như vào ngày 29 tháng 8, 2007, Ngân hàng Hong Kong Thượng Hải tại Việt Nam công bố nhận định về TTCK Việt Nam vào thời điểm đó rằng giá của các cổ phiếu tại thị trường Việt Nam đang ở mức thấp sau một đợt điều chỉnh. Cùng lúc, Ngân hàng Citigroup cũng đưa ra báo cáo phân tích qua đó nhận định rằng Việt Nam có đủ khả năng vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đang lan rộng lúc đó. VN-Index lúc này đang ở mức 900 điểm, sau khi xuất hiện những bình luận lạc quan về thị trường của hai tổ chức tài chính quốc tế uy tín, thì VN-Index lập tức tăng vọt, từ mức xấp xỉ 900 điểm vào cuối tháng 8, 2007 lên mức 1100 điểm vào giữa tháng 10, 2007. Một vài ví dụ khác có thể liệt kê là cuối tháng 3- 2010, Ngân hàng HSBC đưa ra dự báo: NHNN sẽ tăng lãi suất cơ bản thêm 1% trong một vài tuần tới và tỷ lệ lạm phát sẽ lên đến 12% vào cuối quý II/2010. Lập tức, tâm lý bi quan xuất hiện và nhiều nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, VN- Index rớt từ 512 xuống còn 503 điểm. Ngoài ra, hành vi bầy đàn trên thị trường còn biểu hiện qua nhiều thời điểm các nhà đầu tư phản ứng một cách quá mức trên quy mô toàn thị trường. Trong nhiều giai đoạn, toàn bộ thị trường đều tăng (giảm) điểm với biên độ gần như 20 kịch trần (sàn) đồng loạt. Bắt đầu từ những cổ phiếu blue chip, tâm lý lạc quan (bi quan) bao trùm toàn thị trường. Và kết quả là, bất kể cổ phiếu dù tình hình cơ bản là tốt hay xấu đều đi theo xu hướng thị trường: tăng (giảm) kịch trần (sàn). Một số thời điểm xảy ra hiện tượng này như trong tháng 4, tháng 5/2009, một số ngày thị trường đồng loạt tăng trần (với số mã tăng trần đạt hơn 90%), nhưng sau đó đã nhanh chóng sụt giảm trở lại với các mức sụt giảm khác nhau giữa các mã. 2.3. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam Cùng với sự phát triển nhanh chóng của thị trường, góp phần tích cực trong việc tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, một kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư, thì thị trường Việt Nam vẫn thể hiện nhiều hạn chế. Một trong số đó là tâm lý bầy đàn phổ biến trên thị trường. Vậy thì cơ sở nào đã tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam? Phần này của đề tài sẽ góp phần làm rõ về về vấn đề này. Bên cạnh những nguồn gốc chung tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường như đã đề cập trong phần cơ sở lý thuyết, TTCK Việt Nam có những đặc điểm – sẽ được đề cập dưới đây – góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường. Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực Nghiên cứu của Gelos và Wei (2002) chỉ ra rằng các thị trường vốn mới nổi tạo ra môi trường mà bản chất tạo điều kiện cho sự phát triển hành vi bầy đàn. Một đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa hoàn chỉnh. Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường dễ bị tác động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng thị trường. Kết quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin bị tác động, do đó tạo điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch bầy đàn xuất hiện trong các nhà đầu tư. Trong suốt gần 7 năm kể từ ngày chính thức đi vào hoạt động vào năm 2000, TTCK Việt Nam hoạt động trong khung pháp lý có giá trị cao nhất về chứng khoán và TTCK đó là Nghị định số 144/2003/NĐ-CP (Nghị định 144). Như vậy, trong một thời gian dài, TTCK chỉ chịu sự điều chỉnh của một văn bản dưới luật – được đánh giá là có nhiều 21 hạn chế, chưa đồng bộ và thiếu đầy đủ. Một số hạn chế của Nghị định 144 có thể kể đến như không điều chỉnh hoạt động phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp cổ phần hóa, các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; không bao hàm hết các hành vi vi phạm và chưa xác định rõ nguyên tắc xử phạt cũng như thẩm quyền xử phạt trong các hoạt động trên TTCK… Mãi đến tận ngày 12/7/2006 Quốc hội mới ban hành Luật Chứng khoán, và chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2007. Luật Chứng khoán 2006 ra đời đã góp phần giảm thiếu những hạn chế của các văn bản pháp luật về chứng khoán và TTCK trước đó. Nhưng ngay cả khi Luật chứng khoán 2006 cũng thể hiện những hạn chế và tính hiệu lực trong nhiều trường hợp chưa cao. Ví dụ trong một thời gian dài, Luật chưa có những quy định chi tiết về hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch của các doanh nghiệp nước ngoài trên TTCK Việt Nam. Hoạt động chào bán chứng khoán ồ ạt ra ra công chúng mà không có thông tin về mục đích sử dụng vốn huy động cụ thể diễn ra thường xuyên mà không được điều chỉnh. Không có các quy định cụ thể về vấn đề công bố thông tin của doanh nghiệp, các đối tượng liên quan, và khi có quy định này thì hiệu lực của nó cũng hạn chế khi thông tin còn mang tính chung chung, gây khó hiểu cho nhà đầu tư. Các quy định về hoạt động kiểm toán báo cáo tài chính của doanh nghiệp còn lỏng lẻo, hiện tượng khi doanh nghiệp niêm yết bị một công ty kiểm toán từ chối đưa ra ý kiến, hay bị đưa ra ý kiến chấp nhận từng phần, thì các doanh nghiệp này chuyển sang sử dụng dịch vụ kiểm toán của một công ty kiểm toán khác để có được ý kiến kiểm toán thuận lợi hơn xảy ra thường xuyên, theo nhận định của một công ty kiểm toán lớn. Các báo cáo của doanh nghiệp niêm yết trước và sau kiểm toán có độ vênh lớn không phải là điều hiếm gặp, như trường hợp của các công ty STB, PPC, BHS, LGC, PIT, ASP, PAC, TMS, VSC trong năm 2008. Quy định về thời hạn nộp và nội dung các báo cáo tài chính cần công bố tỏ ra kém hiệu lực. Theo thống kê của Ủy ban chứng khoán nhà nước, trong năm 2007 có tới 26/250 công ty niêm yết trễ hạn nộp BCTC, trong năm 2008 số doanh nghiệp niêm yết chậm nộp BCTC là 103 doanh nghiệp, con số này của năm 2009 là 203 doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nhiều BCTC của các doanh nghiệp niêm yết công bố còn mang tính hình thức, 22 không đảm bảo lượng thông tin đầy đủ đối với nhà đầu tư khi nhiều BCTC, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ thiếu phần thuyết minh BCTC. Hiện tượng này đến nay vẫn chưa được các quy định pháp luật về chứng khoán và TTCK có biện pháp chấn chỉnh mạnh. Những điều vừa đề cập cho thấy rằng khung pháp lý về TTCK, nổi bật là vấn đề về công bố thông tin, vẫn còn thiếu, cũng như hiệu lực kém. Điều này đã góp phần tạo ra hiện tượng bầy đàn ở TTCK Việt Nam. Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường Trong điều kiện quy mô thị trường (quy mô niêm yết, khối lượng giao dịch) còn nhỏ, thì khả năng thao túng thị trường có điều kiện thuận lợi để thực hiện. Quy mô thị trường càng nhỏ, thì những nhà đầu tư cá nhân, tổ chức có tiềm lực tài chính vào loại khá có thể thực hiện hành vi “làm giá”. Theo thống kê của Reuters đến hết ngày 26/04/2010, mức vốn hóa thị trường trung bình của các doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết ở HOSE là 2,484 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 500 tỷ đồng chiếm tới hơn 43% tổng số doanh nghiệp niêm yết. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của các cổ phiếu ở HOSE là 250,000 cổ phiếu, trong đó tỷ trọng cổ phiếu có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày nhỏ hơn 100,000 cổ phiếu chiếm 38%, số cổ phiếu có khối lượng giao dịch nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm 21%. Đối với HNX, giá trị vốn hóa thị trường bình quân của các doanh nghiệp niêm yết là 527 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 100 tỷ đồng chiếm 40%. Khối lượng giao dịch bình quân/ngày của các cổ phiếu niêm yết trên HNX là 190,000 cổ phiếu, trong đó số cổ phiếu có khối lượng giao dịch bình quân/ngày nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm đến 39%. Với quy mô giao dịch nhỏ như thế này, đây là điều kiện thuận lợi cho hành vi thao túng thị trường của các nhà “làm giá”, một cơ sở cho sự hình thành hành vi bầy đàn trên thị trường. Năng lực nhà đầu tư còn hạn chế Xét ở khía cạnh nhà đầu tư, năng lực, kiến thức tài chính của những người tham gia thị trường cũng là nhân tố góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường. TTCK Việt Nam có một lịch sử hình thành và phát triển chỉ mới được 23 chừng 10 năm, mặc dù trình độ của những nhà đầu tư trên thị trường đã có nhiều cải thiện khi các kiến thức tài chính trở nên phổ biến hơn thông qua các phương tiện truyền thông, các khóa đào tạo kiến thức chứng khoán của các trường, các trung tâm, nhưng nhìn chung trình độ, kiến thức tài chính của đa phần những người tham gia TTCK Việt Nam còn hạn chế. Số người có trình độ chuyên môn tài chính, chứng khoán chỉ chiếm một lượng nhỏ trong tổng số những người tham gia thị trường. Trong khi đó, một lượng lớn những người tham gia thị trường thiếu hiểu biết về chứng khoán, tài chính, họ tham gia vào TTCK như một “trào lưu thời thượng”. Những nhà đầu tư trên thị trường là ai? Đó có thể là những bà nội trợ, anh công nhân, anh kỹ sư,… những người có tiền và xem “chơi chứng khoán” là mốt. Có những thời điểm, đặc biệt trong giai đoạn thị trường tăng nóng như giai đoạn 2006-2007, đến đâu chúng ta cũng nghe mọi người bàn về chứng khoán. Vì sự thiếu hiểu biết mà những nhà đầu tư này dễ bị cuốn theo đám đông, dễ bị ảnh hưởng bởi các tin đồn, các thông tin bên lề. Biên độ giao dịch, chính sách cấm bán khống Biên độ giao dịch và chính sách cấm bán khống là những chính sách góp phần tạo ra môi trường thuận lợi cho tâm lý bầy đàn. Việc thiếu vắng những chính sách này khiến TTCK chậm điều chỉnh về mức giá hợp lý, là nguyên nhân chính làm nảy sinh tình trạng chứng khoán có một chuỗi dài tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn). Sự kéo dài chuỗi tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn) này thu hút một sự chú ý của đám đông thị trường, và khả năng sự tăng (giảm) điểm sau một thời gian là do “quán tính” bất hợp lý mà đám đông gây ra, mà không phải là quá trình điều chỉnh giá hợp lý. Từ những vấn đề vừa đề cập ở trên, có thể thấy TTCK Việt Nam có những điều kiện để hành vi bầy đàn phát triển. Trong phần tiếp theo, đề tài sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng kiểm định mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường. 2.4. Mô hình đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK VN 2.4.1. Lựa chọn mô hình 2.4.1.1. Các mô hình đo lường hành vi bầy đàn trên thế giới 24 Trong thời gian qua, có khá nhiều nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thế giới như Banerjee (1992), Bikhchandani và Sharma (2001), Hirshleifer và Teoh (2003), Scharfstein và Stein (1990), Kim và Wei (2002), Chistie và Huang (1995), Hwang và Salmon (2004)… Các nghiên cứu này đề xuất những mô hình để đo lường, kiểm định mức độ hành vi bầy đàn trong các thị trường cũng như tâm lý bầy đàn của các nhóm nhà đầu tư riêng biệt nào đó. Ví dụ, các quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa trên các quan sát quyết định đầu tư của các doanh nghiệp khác như thế nào.12 Nghiên cứu của Kim và Wei (1999) đề xuất mô hình đo lường hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư nước ngoài trên TTCK Hàn Quốc dựa trên nghiên cứu mối liên hệ giữa hành vi giao dịch của các nhóm nhà đầu tư với biến động của các cổ phiếu trong tháng trước đó.13 Nghiên cứu của Christie và Huang (1995), Hwang và Salmon (2004) đề xuất mô hình đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên thị trường dựa trên ý tưởng sự biến động của beta chứng khoán khỏi beta cân bằng (theo CAPM) do nhân tố hành vi bầy đàn.14 Qua tìm hiểu về các mô hình trên, tôi quyết định lựa chọn mô hình của Hwang và Salmon (2004) – gọi tắt là mô hình HS – để áp dụng cho mục tiêu đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam vì các lý do sau:
Mô hình HS có thể đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên quy mô toàn thị trường, trong khi một số mô hình khác không thể thực hiện điều này
Dữ liệu sử dụng trong mô hình (sẽ được thảo luận trong các phần tiếp theo) có thể thu thập được. Trong khi dữ liệu sử dụng trong các mô hình khác khó có điều kiện thu thập trong điều kiện hiện nay
Mô hình HS cho phép việc mở rộng mô hình trong tương lai bằng cách thêm các biến vào mô hình để kiểm định tính bền vững hay đo lường tác động của các nhân tố khác 12 Scharfstein and Stein, “Herd Behavior and Investment”, The American Economic Review (1990) 13 Kim and Wei, “Foreign Portfolio Investors Before and During a Crisis, Journal of International Economics, 68, 1, pp. 205-224 (2002) 14 Christie and Huang, "Following the Pied Piper: Do Individual Returns Herd Aroundthe Market?", Financial Analysts Journal, pp. 31-37 (1995) 25 2.4.1.2. Mô hình Hwang và Salmon (2004) i. Phương pháp đo lường hành vi bầy đàn Mô hình HS đo lường hành vi bầy đàn dựa trên quan sát độ lệch của beta chứng khoán so với beta cân bằng hàm ý trong CAPM khi thị trường hiệu quả. HS giả định rằng hành vi bầy đàn xảy ra khi nhà đầu tư hành động theo những quan sát thành quả hoạt động của thị trường (tỷ suất sinh lợi thị trường). Định nghĩa về hành vi bầy đàn này của HS có ý nghĩa tương tự như định nghĩa hành vi bầy đàn thông thường15 khi cả hai loại hành vi bầy đàn này đều dẫn đến việc định giá sai giá trị tài sản. Hành vi bầy đàn dẫn đến việc định giá sai vì các quyết định lựa chọn hợp lý bị sai lệch khi tin tưởng bất hợp lý bằng quan sát hành động của thị trường, và điều này dẫn tới sự sai lầm trong đánh giá tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro (những nhân tố trong mô hình CAPM). Trong điều kiện thị trường hiệu quả, beta của các chứng khoán được tính dựa trên công thức sau:
 =  
  (1) Trong đó:  là phần bù rủi ro của chứng khoán i tại thời điểm t r là phần bù rủi ro của thị trường tại thời điểm t Theo lý thuyết CAPM cổ điển thì   có giá trị không thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy   cân bằng có giá trị thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên, theo lý luận của HS thì đóng góp phần lớn vào sự thay đổi của giá trị beta theo thời gian được gây ra bởi tâm lý nhà đầu tư, trong khi đó beta cân bằng theo CAPM là ít có sự thay đổi, và sự thay đổi nếu có là rất chậm. Giá trị beta thay đổi như thế nào khi có tác động của hành vi bầy đàn? Khi nhà đầu tư có xu hướng nhìn vào thành quả hoạt động của toàn bộ thị trường hơn là xem xét các điều kiện cơ bản của cổ phiếu mà họ nắm giữ, thì họ sẽ không 15 Hành vi bầy đàn thông thường được định nghĩa là các nhà đầu tư quan sát lẫn nhau và tiến hành việc mua và bán các tài sản giống nhau trên thị trường tại cùng thời điểm. 26 quan tâm đến beta cân bằng theo CAPM, mà hành động sao cho hướng tới việc điều chỉnh cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nắm giữ tương thích với tỷ suất sinh lợi thị trường. Trong trường hợp này, chúng ta nói rằng hành vi bầy đàn hướng tới thành quả hoạt động của thị trường diễn ra. Ví dụ, giả định rằng chỉ số thị trường tăng 20%. Lúc đó, đối với cổ phiếu có beta = 1.5, theo CAPM kỳ vọng hợp lý của mức tăng giá của cổ phiếu này sẽ là 30%. Và đối với cổ phiếu có beta = 0.5, thì kỳ vọng hợp lý của mức tăng giá cổ phiếu này theo CAPM sẽ là 10%. Tuy nhiên, khi xảy ra hiện tượng bầy đàn với xu hướng hướng tới thành quả hoạt động thị trường, các nhà đầu tư sẽ có xu hướng mua cổ phiếu có beta = 0.5 vì họ thấy rằng có vẻ như giá của cổ phiếu lúc bấy giờ là quá rẻ so với thị trường, do đó họ tin rằng giá của cổ phiếu này sẽ gia tăng. Ngược lại, các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu có beta = 1.5 khi họ thấy rằng có vẻ giá cổ phiếu là quá mắc so với thị trường. Mở rộng ra, suy nghĩ theo một hướng khác của hành vi nhà đầu tư, hay hành vi bầy đàn ngược, các nhà đầu tư sẽ hành động theo hướng làm cho beta của cổ phiếu có beta lớn tăng thêm, và ngược lại, beta của cổ phiếu có beta nhỏ sẽ càng giảm thêm. Tức là, các cổ phiếu có beta lớn sẽ nhạy cảm hơn đối với thị trường, và cổ phiếu có beta nhỏ hơn sẽ trở nên ít nhạy cảm hơn so với thị trường. Điều này thể hiện sự hướng tới giá trị trung bình của beta cân bằng dài hạn, và thật sự thì hành vi bầy đàn ngược sẽ tồn tại nếu tồn tại hành vi bầy đàn vì phải có một số điều chỉnh mang tính hệ thống để hướng đến beta cân bằng trong CAPM khi beta bị nhà đầu tư xác định thấp hoặc cao hơn giá trị beta cân bằng. Theo lý luận trên, HS cho rằng thay vì xảy ra beta cân bằng theo phương trình (1), mối quan hệ giữa phần bù rủi ro của cổ phiếu so với thị trường được thể hiện theo công thức dưới đây:   =   =   − ℎ   − 1 (2) Trong đó:
 và   phần bù rủi ro kỳ vọng của cổ phiếu i, và beta của cổ phiếu i tại thời điểm t trong điều kiện có hành vi bầy đàn. 27 ℎ  là tham số đại diện cho hành vi bầy đàn, có giá trị thay đổi theo thời gian, và ℎ  ≤ 1
Khi ℎ  = 0,   =  , do đó không có tâm lý bầy đàn
Khi ℎ  = 1,   = 1, tức là beta của cổ phiếu bằng beta thị trường,
 =
 . Do đó, ℎ  = 1 thể hiện hành vi bầy đàn “hoàn hảo” khi tất cả các cổ phiếu biến động cùng chiều với cùng mức độ như của danh mục thị trường.
Khi 0 < ℎ  < 1, hành vi bầy đàn tồn tại với mức độ được xác định thông qua giá trị của ℎ  Như đã thảo luận ở trên, khi xảy ra hành vi bầy đàn thì các cổ phiếu sẽ biến động theo hướng tiến lại gần mức độ biến động của thị trường. Nghĩa là:
Nếu   > 1, tức
 >
 , hành vi bầy đàn sẽ tạo ra
 hướng về
 , dẫn đến
 >
 >
 , và kết quả là   <  , cổ phiếu trở nên ít rủi ro hơn so với thực chất (theo CAPM)
Nếu   < 1, tức
 <
 , hành vi bầy đàn sẽ tạo ra
 hướng về
 , dẫn đến
  , cổ phiếu trở nên rủi ro hơn so với thực chất (theo CAPM) Bên cạnh đó, như đã thảo luận, sự tồn tại hành vi bầy đàn cũng đồng nghĩa với sự tồn tại của hành vi bầy đàn ngược, được giải thích bởi ℎ  < 0. Trong trường hợp này, đối với cổ phiếu có   > 1 thì hành vi bầy đàn ngược tạo ra
 >
 >
 . Điều này nghĩa là làm khuếch đại mức tăng (giảm) của cổ phiếu nhiều rủi ro. Ngược lại, đối với cổ phiếu có   < 1 thì hành vi bầy đàn ngược làm cho
 <
 <
 . ii. Mô hình đo lường hành vi bầy đàn Với mục tiêu đo lường mức độ hành vi bầy đàn ở quy mô toàn thị trường, HS sử dụng toàn bộ cổ phiếu trong thị trường để loại bỏ tác động riêng biệt của một số cổ phiếu nào đó bằng cách sử dụng dữ liệu chéo toàn bộ cổ phiếu trên thị trường tại từng thời điểm t. 28 Và để đo lường biến động của beta cổ phiếu, HS thực hiện tính toán độ lệch chuẩn của beta (như đề cập ở trên, sử dụng dữ liệu chéo): Stdβ!" # = $E β!" − Eβ!" ' =(
)  − ℎ   − 1 − 1' do
)  # = 1 =(
)  − 1 − ℎ   − 1' =(
)  − 11 − ℎ ' =(
)  − 1'1 − ℎ  =*+,) 1 − ℎ  Công thức (2) được viết lại như sau: log0*+,)  #1 = log2*+,) 3 + log 1 − ℎ  (3) Từ (3) có thể suy ra hmt . Cuối cùng (3) được viết lại như sau: log0*+,)  #1 = 5 + 6  + 7  (4) Trong đó: log2*+, 3 = 5 + 7  (5) với 5 =
2log2*+,) 33 và 7 ~99,0, ; ,<'  và 6  = log 1 − ℎ  (6) HS giả định rằng hệ số bầy đàn tuân theo quy tắc AR(1) và mô hình của họ trở thành: log 2*+,)  # = 5 + 6  + 7  (7) 6  = = 6 ,>? + @  (8) Trong đó η~ iid 0, σ ,D' . 29 Hệ thống công thức (7) và (8) tạo thành một mô hình không gian trạng thái với biến không quan sát được là nhân tố bầy đàn. Để ước lượng các giá trị trong công thức, HS sử dụng phương pháp lọc Kalman.16 Do đó, trong hệ thống công thức trên, log [Stdc (β!"  ] được kỳ vọng là sẽ thay đổi theo các mức độ bầy đàn khác nhau, sự thay đổi của nó sẽ được phản ánh thông qua Hmt. Sự chú ý đặc biệt ở đây tập trung vào mẫu hình của Hmt . Nếu σ,E' = 0, thì Hmt = 0, lúc này không có hiện tượng bầy đàn. Ngược lại, một giá trị đáng kể của σ,E' sẽ hỗ trợ cho sự tồn tại của hiện tượng bầy đàn và (như các tác giả đề cập) điều này sẽ được củng cố bởi một giá trị ϕ đáng kể. Giá trị tuyệt đối của ϕ sẽ nhận giá trị nhỏ hơn hoặc bằng 1, vì hiện tượng bầy đàn không được kỳ vọng là một quá trình diễn ra quá mức (bùng nổ). Để kiểm định tính bền vững của các kết quả của nghiên cứu, HS tiến hành đánh giá lại mô hình gốc bằng cách thêm vào một số biến cả về cơ bản (tỷ số cổ tức/giá, lãi suất tín phiếu kho bạc, phần bù kỳ hạn, phần bù rủi ro phá sản) cũng như các biến phi cơ bản (biến động thị trường, chiều hướng thị trường, quy mô, tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường) vào công thức (7). Ý tưởng ở đây là đo lường xem liệu rằng ý nghĩa của Hmt có giữ vững ý nghĩa nếu có sự hiện diện của các biến tương ứng với các trạng thái khác nhau (hay sự thay đổi của các nhân tố cơ bản) của thị trường hay không. Nếu những sự thay đổi trong log[Stdc (   ] được đóng góp vào những biến này và không phải hiện tượng bầy đàn ở mức độ thị trường, thì sự thêm vào của các biến này trong mô hình sẽ làm cho Hmt không có ý nghĩa. Vì sự hạn chế trong việc thu thập số liệu ở thị trường Việt Nam, đề tài kiểm định tính bền vững của các kết quả từ mô hình gốc của HS (công thức 7-8) bằng cách sử dụng chiều hướng thị trường (được phản ánh qua tỷ suất sinh lợi của index) và sự biến động thị trường như các biến kiểm soát. Một cách cụ thể hơn, tôi đánh giá lại mô hình HS (2004) bằng cách sử dụng hai phiên bản khác của công thức (7) như trình bày dưới đây: 16 Xem Phụ lục 9 30 log0*+,)  #1 = 5 + 6  + GHIJK, + 7  (9) log0*+,)  #1 = 5 + 6  + GLMNO;IJK, +7  (10) Trong đó rVNI,t là tỷ suất sinh lợi của VN-Index (VNI) ở thời điểm t và log σVNI,t là logarith biến động thị trường được tính trên VN-Index. 2.4.2. Dữ liệu 2.4.2.1. Mẫu dữ liệu Mẫu dữ liệu được thu thập từ tháng ngày 1/3/2002 (thời điểm bắt đầu giao dịch suốt 5 ngày/tuần)17 đến ngày 30/4/2010. Dữ liệu được sử dụng là các số liệu về VN-Index, và các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro sử dụng trong các tính toán là lãi suất bình quân liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng (VNIBOR 3 tháng). 18 Nguồn thu thập dữ liệu: Reuters. 2.4.2.2. Phương pháp xử lý số liệu19 Từ dữ liệu gốc thu thập từ Reuters, các số liệu sử dụng trong các mô hình được tính toán như sau: Các tỷ suất sinh lợi được tính theo công thức  = ln  QQRS Để ước lượng các thành phần không quan sát được trong 2 công thức (7), (8), đòi hỏi phải có chuỗi dữ liệu beta chéo của các cổ phiếu trong thị trường. Để làm điều này, trước tiên đề tài sử dụng dữ liệu theo ngày để tính giá trị beta của từng cổ phiếu và VN-Index trong từng tháng. Sau khi có số liệu beta từng 17 Việc sử dụng ngày bắt đầu của mẫu dữ liệu là ngày 1/3/2002 (ngày bắt đầu có giao dịch 5 ngày/tuần) mà không phải ngày bắt đầu giao dịch của HOSE để loại trừ ảnh hưởng (có thể có) của sự không đồng nhất chuỗi dữ liệu thời gian trước đó (chỉ giao dịch 3 ngày/tuần). 18 Đề tài sử dụng VNIBOR 3 tháng đại diện cho lãi suất phi rủi ro thay vì sử dụng lãi suất tín phiếu (trái phiếu kỳ hạn 1 năm) kho bạc vì những lý do sau: trong quá trình xử lý số liệu, có sử dụng phần bù rủi ro chứng khoán theo ngày, đòi hỏi phải có lãi suất phi rủi ro theo ngày và dữ liệu VNIBOR đáp ứng tiêu chí này, trong khi lãi suất trái phiếu 1 năm trong nhiều ngày không thu thập được (khi tác giả sử dụng Reuters Knowledge để truy xuất); ngoài ra, theo đánh giá của tác giả trên những số liệu VNIBOR 3 tháng và lãi suất trái phiếu kho bạc có sự tương quan lớn, mức chênh lệch không nhiều (đặc biệt khi tính ra lãi suất theo ngày) 19 Các số liệu tính toán được tham khảo Bảng 2 và Bảng 3, Phụ lục 31 tháng t của các cổ phiếu, tôi tiến hành tính beta chéo của toàn bộ cổ phiếu trong từng tháng bằng công thức sau: *+,) TU V W = X∑ Z  − ZU [[[[[['J\? ] Trong đó, ZU [[[[[[ = ?J∑ Z J\? , ] là số cổ phiếu ở tháng t. Một cổ phiếu chỉ được ghi nhận là có mặt trong tháng t khi chúng có dữ liệu ít nhất là 13 ngày giao dịch trong tháng. 2.4.3. Kết quả từ mô hình Sử dụng phần mềm Eviews để ước lượng các tham số đo lường mức độ hành vi bầy đàn, cũng như các kiểm định xem các tham số của hành vi bầy đàn có còn ý nghĩa thống kê khi đưa vào các biến kiểm soát (rVNI,t - chiều hướng thị trường; log σVNI,t – sự biến động thị trường) hay không. Kết quả của các ước lượng được tóm tắt trong bảng sau:20 Bảng 4: Kết quả ước lượng từ các mô hình 20 Kết quả chi tiết chạy từ Eviews xem ở Phụ lục 7 Biến Mô hình (7)&(8) (Mô hình gốc) Mô hình (9)&(8) (Biến kiểm soát: Chiều hướng thị trường) Mô hình (10)&(8) (Biến kiểm soát: Độ biến động thị trường) μ -0.863096 (0.071005)* -0.860943 (0.071246)* -3.632324 (0.168920)* ϕ 0.427426 (0.109353)* 0.430258 (0.111292)* 0.418408 (0.105102)* C(4) -0.230262 (0.350965) C(5) -0.618957 (0.032851)* σ,E 0.402157 (0.136237)* 0.401419 (0.141554)* 0.241448 (0.170978)* σ,EStdLog 0 Stdc β!" #1 0.8928042 0.889444 0.5460056 32 Số trong ngoặc đơn là sai số chuẩn của các ước lượng. * = có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Nếu không có * nghĩa là giá trị ước lượng không có ý nghĩa thống kê Theo các kết quả ước lượng trên, có thể thấy rằng: các tham số của đại lượng đại diện cho nhân tố hành vi bầy đàn trên thị trường (Hmt) gồm = và ; ,D luôn có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%, kể cả trong trường hợp thêm biến kiểm soát vào mô hình. Bên cạnh đó, tỷ số a,bcdefg 2 cd) h  3 (còn được HS gọi là tỷ số tín hiệu) có giá trị lên tới 89%, điều này thể hiện hành vi bầy đàn giải thích 89% sự biến động của *+,G   . Những dẫn chứng trên chứng tỏ: TTCK Việt Nam tồn tại hành vi bầy đàn hướng theo danh mục thị trường. Trở lại với các mô hình thêm các biến kiểm soát (rVNI,t , log σVNI,t) vào, chúng ta có thể nghiên cứu được mức độ của hiện tượng bầy đàn trong điều kiện các trạng thái thị trường khác nhau. Như đã đề cập ở trên, các tham số đại diện hiện tượng bầy đàn trong mô hình vẫn có ý nghĩa thống kê trong cả các trường hợp đưa thêm vào các biến kiểm soát. Giá trị C(4) – hệ số của biến rVNI,t không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó giá trị C(5) – hệ số của biến log σVNI,t – có ý nghĩa thống kê. Với C(5) mang giá trị âm, kết quả này chỉ ra rằng log [ Stdc (   ] có biến động ngược với biến động của thị trường. Nghĩa là, khi thị trường trở nên rủi ro hơn (biến động mạnh) thì Stdc (   giảm, và ngược lại. Trong trường hợp có thêm biến kiểm soát vào mô hình, thì tỷ số tín hiệu cũng lên tới 55%, điều này cho thấy biến động của Stdc (   phần lớn được giải thích bởi hành vi bầy đàn. Do mô hình (10)&(8) cho thấy biến động của thị trường có ý nghĩa trong việc giải thích biến động của beta chéo các cổ phiếu trên thị trường, nên các ước lượng của hmt dựa vào mô hình (10)&(8) là hợp lý hơn so với các giá trị hmt thu được từ mô hình (7)&(8).21 21 Tham khảo Bảng 5, Phụ lục 33 Từ bảng 5, có thể nhận thấy rằng: giả thiết hmt≤1 là đúng cho cả giai đoạn mẫu. Bên cạnh đó, trong suốt giai đoạn mẫu, không xảy ra hiện tượng hành vi bầy đàn “hoàn hảo” (hmt = 1). Giá trị hmt dao động từ mức -0.80522 đến 0.546303. Đồ thị 3: Hành vi bầy đàn trên thị trường theo thị trường Từ đồ thị 3, có thể nhận thấy rằng hành vi bầy đàn trong suốt giai đoạn mẫu không đi theo một mẫu hình riêng biệt nào cả, mà biến động liên tục theo từng giai đoạn ngắn. Bên cạnh đó, hành vi bầy đàn và hành vi bầy đàn “ngược” (hmt<0) dường như tạo ra các chu kỳ khi hmt dao động quanh mức trung bình dài hạn 0. Có thể thấy rằng hành vi bầy đàn xuất hiện phổ biến trong giai đoạn từ năm 2002 đến đầu cuối năm 2005. Sau đó, khoảng thời gian từ năm 2006 đến tháng 1/2008 là khoảng thời gian xảy ra hiện tượng bầy đàn “ngược”. Khoảng thời gian ngắn hạn từ tháng 2/2008 đến tháng 5/2008, hiện tượng bầy đàn xuất hiện trở lại trên thị trường. Diễn biến những tháng sau đó cho đến tháng 2/2010 là thị trường xuất hiện hiện tượng bầy đàn “ngược”, với mức độ nhỏ hơn trước. Theo những phân tích trong phần thiết lập mô hình, các giá trị hmt>0 thể hiện hiện tượng bầy đàn hướng đến danh mục thị trường, tức là làm giảm giá trị beta của các cổ phiếu có beta>1, và làm gia tăng giá trị beta của các cổ phiếu có -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 2 0 0 2 M 0 3 2 0 0 3 M 0 3 2 0 0 4 M 0 3 2 0 0 5 M 0 3 2 0 0 6 M 0 3 2 0 0 7 M 0 3 2 0 0 8 M 0 3 2 0 0 9 M 0 3 2 0 1 0 M 0 3 34 beta0 các cổ phiếu có beta>1 đã bị định giá thấp hơn so với mức cân bằng hay thị trường trở nên “ngại rủi ro”, và các cổ phiếu có beta<1 đã bị định giá cao hơn mức cân bằng tức là thị trường trở nên ưa thích các cổ phiếu trước đó ít rủi ro hơn. Ngược lại, hmt<0 thể hiện hiện tượng bầy đàn ngược trong thị trường: khuếch đại beta của các cổ phiếu có beta>1, thu nhỏ beta của các cổ phiếu có beta<1. Điều đó cũng có nghĩa là với hmt<0, các cổ phiếu có beta lớn đã được định giá vượt giá trị cân bằng, và các cổ phiếu có beta nhỏ đã bị định giá thấp hơn giá trị cân bằng hay nói cách khác là khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư tăng lên. Trong năm 2002, giá trị hmt chủ yếu mang giá trị dương, thể hiện sự thận trọng của nhà đầu tư trong việc định giá các cổ phiếu có độ rủi ro lớn (beta lớn). Việc nhà đầu tư trở nên thận trọng hơn sau khi chứng kiến thị trường sụt giảm sâu mức đỉnh 571 xác lập trước đó vào ngày 25/6/2001 xuống chỉ còn 231 điểm vào ngày 2/1/2002. Xu thế chung của VN-Index trong năm 2002 là xu hướng giảm, khối lượng giao dịch giảm. Trong năm 2003, hiện tượng bầy đàn xảy ra với mức độ yếu (hmt bé), xen kẽ với các hành vi bầy đàn ngược (hmt<0) vào các tháng 2, 3, 7, 9, 12. Có thể giải thích hành vi bầy đàn yếu trong năm này vì nhà đầu tư không còn tin tưởng vào thị trường như trước, nên hành động dựa theo thông tin cá nhân nhiều hơn. Cùng với đó, hành vi bầy đàn ngược xảy ra như một hành động bắt đáy VN- Index của giới đầu tư, đặc biệt vào tháng 12 khi mà VN-Index dao động quanh mức 165 điểm trong một thời gian khá dài, giao dịch tăng đột biến so với các tháng đầu năm. Giai đoạn từ năm 2004 đến tháng 9/2005, thị trường trầm lắng, VN-Index dao động quanh mức 250 điểm trong thời gian tương đối dài. Nhà đầu tư trở nên thận trọng hơn, hành vi bầy đàn của nhà đầu tư thể hiện mạnh vào tháng 2/2004, các tháng còn lại hiện tượng bầy đàn xảy ra thường xuyên nhưng mức độ nhỏ. Trong khi đó, hiện tượng bầy đàn ngược xảy ra ở một số tháng nhưng với cường độ nhỏ hơn các năm 2002, 2003. Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư 35 trong những tháng đó, mức phản ứng “thái quá” của nhà đầu tư đối với diễn biến thị trường, là không lớn như trước. Giai đoạn từ tháng 10/2005 đến cuối năm 2007 thực sự là giai đoạn bùng nổ của thị trường. Hành vi bầy đàn ngược diễn ra với cường độ mạnh trong thời gian dài. Đầu tiên là khoảng thời gian từ cuối năm 2005 đến những tháng đầu năm 2006, VN-Index tăng liên tục từ mức 286 điểm ngày 3/10/2005 lên đến 632 điểm vào ngày 25/4/2006, tương ứng với mức tăng 120% trong khoảng thời gian nửa năm. Tương ứng với sự gia tăng nhanh chóng của thị trường, hành vi bầy đàn ngược với cường độ mạnh trong giai đoạn này thể hiện sự gia tăng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, khi đánh giá quá cao các cổ phiếu có beta lớn. Các tháng sau đó, từ tháng 5 đến tháng 10/2006, là giai đoạn điều chỉnh của thị trường. Hành vi bầy đàn tương ứng trong khoảng thời gian này thể hiện sự thận trọng của nhà đầu tư trước diễn biến thị trường. Và đặc biệt giai đoạn từ tháng 11/2006 đến cuối năm 2007, thực sự là giai đoạn bùng nổ của thị trường. Từ mức 521 điểm vào ngày 1/11/2007, VN-Index đã tăng điểm mạnh mẽ, đạt mức đỉnh 1170 điểm vào ngày 12/3/2007. Sau đó VN-Index tiếp tục duy trì ở mức trên 900 điểm trong những tháng cuối năm 2007. Nhìn vào đồ thị 3, chúng ta có thể nhận thấy rõ hành vi bầy đàn ngược với cường độ lớn nhất kể từ đầu giai đoạn mẫu đã diễn ra, và duy trì trong một thời gian dài. Nhà đầu tư trở nên mạo hiểm hơn rất nhiều so với trước, khi định giá các cổ phiếu có beta lớn vượt mức giá cân bằng nhiều (làm gia tăng beta của cổ phiếu). Trong giai đoạn này, nhiều sự kiện nổi bật liên quan đến TTCK và nền kinh tế diễn ra, có tác động tích cực đến tâm lý nhà đầu tư, và tạo ra tâm lý bầy đàn (ngược) trên thị trường. Sự kiện đầu tiên phải kể đến đó là Luật Chứng khoán bắt đầu có hiệu lực kể từ ngày 1/1/2007, đánh dấu việc TTCK có hành lang pháp lý hoàn chỉnh nhất sau hơn 6 năm thị trường đi vào hoạt động. Thứ hai, nhiều đợt IPO lớn diễn ra, mở rộng quy mô thị trường. Trong vòng 3 năm (2005-2007), số doanh nghiệp niêm yết trên HOSE đã tăng gần 5 lần từ 33 chứng khoán lên 141 mã chứng khoán trong năm 2007. Bên cạnh đó, tâm lý lạc quan của giới đầu tư trong giai đoạn này lên cao do ảnh hưởng của “hiệu ứng WTO”. Khi những thông tin về việc Việt Nam được chấp thuận trở thành thành viên của 36 WTO, không khí lạc quan bao trùm trong đại bộ phận dân cư nói riêng và giới đầu tư trên TTCK nói riêng, khi kỳ vọng về một tương lai tươi sáng của nền kinh tế, của các doanh nghiệp được hưởng những lợi ích, thuận lợi khi Việt Nam trở thành thành viên của WTO. Chính điều này đã khiến các nhà đầu tư kỳ vọng một cách bất hợp lý, lạc quan quá mức vào triển vọng của doanh nghiệp niêm yết. Đám đông thị trường cùng hành xử như vậy đã làm “bơm căng” “bong bóng” chứng khoán. Sau khoảng thời gian tăng trưởng nóng, từ mức đỉnh 1170 điểm thiết lập vào ngày tháng 3/2007, VN-Index thất bại trong việc chinh phục mức đỉnh này một lần nữa. Vào khoảng thời gian nửa cuối năm 2007, các báo cáo của các tổ chức nước ngoài cảnh báo về sự tăng trưởng nóng của TTCK Việt Nam liên tục được đưa ra, những thuận lợi cho nền kinh tế sau khi Việt Nam trở thành thành viên WTO đã không như kỳ vọng của giới đầu tư đã khiến cho các nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ về định giá của mình đối với các cổ phiếu trong thời gian trước. Mặc dù sự lạc quan quá mức lúc này không còn trong các nhà đầu tư, nhưng các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư đã kiếm được một tỷ suất sinh lợi cao trong thời gian trước, vẫn còn niềm tin về một sự gia tăng trở lại của thị trường trong thời gian tới. Đây chính là những nguyên nhân khiến cho VN-Index sau khi đạt đỉnh 1170 điểm vào tháng 3/2007, đã liên tục sụt giảm, có lúc hồi phục nhưng không thể chinh phục mốc 1170 điểm trở lại, và mức sụt giảm không lớn, VN-Index vẫn giữ trên mốc 900 điểm. Giai đoạn những tháng đầu năm 2008 thể hiện sự thận trọng của các nhà đầu tư. Tham số hành vi bầy đàn hmt có giá trị dương, chỉ dao động trong khoảng từ 0.21 đến 0.33. Sự thận trọng của các nhà đầu tư kéo dài từ những tháng cuối năm 2007 đến những tháng đầu năm này. Lúc này, thị trường vẫn theo đà sụt giảm, nhà đầu tư vẫn nhìn vào diễn biến thị trường và hành xử theo để kéo beta cổ phiếu hướng tới beta thị trường. “Bong bóng” chứng khoán bắt đầu “vỡ” với cường độ lớn. Nhà đầu tư dần mất niềm tin vào sự phục hồi của thị trường. Giai đoạn những tháng cuối năm 2008 đến những tháng đầu năm 2009 diễn ra hiện tượng hành vi bầy đàn ngược với mức độ lớn, làm gia tăng độ biến động 37 của các cổ phiếu trước đó có beta lớn cao hơn mức biến động thị trường. Việc cổ phiếu bị định giá quá cao một cách bất hợp lý trong thời kỳ tăng trưởng nóng 2006-2007 kết hợp với ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu lan rộng khiến các nhà đầu tư hoàn toàn mất lòng tin vào sự phục hồi của thị trường, dẫn tới phản ứng thái quá của đám đông, kéo VN-Index về mức thấp kỷ lục trong nhiều năm (đạt mức đáy 235 điểm vào ngày 24/2/2009, tương ứng mức sụt giảm gần 80% so với mức đỉnh 1170 điểm). Sau khi chạm đáy 235 điểm, cùng với những tin tức khả quan từ các thông tin kinh tế toàn cầu cho thấy cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã chạm đáy, các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam cũng bắt đầu quay trở lại thị trường. Các nhà đầu tư nhìn nhận rằng họ đã phản ứng thái quá khi đẩy VN-Index về quá thấp, nhận định này được hỗ trợ từ những báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán, giới chuyên gia cho rằng giá nhiều cổ phiếu đã thấp hơn giá trị doanh nghiệp nhiều lần. Đây là những động lực tạo ra sự phục hồi mạnh của thị trường tạo ra hành vi bầy đàn ngược. Từ cuối năm 2009 đến tháng hết tháng 2/2010, biến động của hmt trên thị trường vẫn theo xu hướng là hành vi bầy đàn ngược, với mức độ nhỏ hơn trước. Trong điều kiện TTCK phục hồi, hành vi bầy đàn ngược này sẽ giúp cho quá trình phục hồi của thị trường diễn ra nhanh hơn khi đám đông gia tăng khẩu vị rủi ro. Tiến thêm một bước, đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa hành vi bầy đàn và độ biến động thị trường. Từ các giá trị ước lượng của tham số hành vi bầy đàn hmt, và các giá trị ; , đề tài tính được hệ số tương quan giữa hmt và ;  là - 0.28531. Điều này có nghĩa là biến động của thị trường và hành vi bầy đàn là ngược chiều: thị trường càng rủi ro thì tâm lý bầy đàn trong thị trường giảm, nhà đầu tư tin tưởng vào các thông tin riêng hơn là nhìn vào hành động thị trường. 38 Đồ thị 4: Hành vi bầy đàn và tỷ suất sinh lợi thị trường -1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 h Rm 39 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HẠN CHẾ TÂM LÝ BẦY ĐÀN – HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG THỜI GIAN TỚI Trong những phần trên, đề tài đã trình bày về những ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn đến tính hiệu quả của thị trường, cũng như đo lường mức độ và chỉ ra những nguyên nhân của hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam. Nhìn chung, việc tạo ra hành vi bầy đàn do ba nhân tố cơ bản chi phối gồm: môi trường chính sách điều hành TTCK, công bố thông tin và các nhân tố hành vi. Trong phần này, đề tài sẽ đề xuất một số khuyến nghị để làm giảm tác động của hành vi bầy đàn nhằm làm gia tăng tính hiệu quả của thị trường. Thứ nhất, việc minh bạch hóa thông tin là vấn đề tối cần thiết để nâng cao tính hiệu quả thị trường. Nâng cao hiệu lực của các quy định pháp luật Trong thời gian tới, các cơ quan chức năng như Ủy ban chứng khoán nhà nước (UBCKNN) cần bổ sung, điều chỉnh những quy định về công bố thông tin theo hướng hoàn chỉnh, bao quát các vấn đề, và đặc biệt là đảm bảo tính hiệu lực cao. Hiện tại, mức xử phạt hành chính đối với các công ty, tổ chức niêm yết (gọi chung là công ty niêm yết), và những người có liên quan (cổ đông nội bộ, người thân của cổ đông nội bộ) trong trường hợp vi phạm pháp luật về công bố thông tin được cho là quá thấp, không đủ mức răn đe người, pháp nhân vi phạm. Cụ thể, hiện nay những vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán được quy định trong Nghị định 36/2007/NĐ-CP, trong đó mức phạt của các vi phạm về công bố thông tin chỉ đang dừng ở mức 10 – 20 triệu đồng. Với mức phạt như thế này, các công ty niêm yết và những người liên quan trong nhiều trường hợp “sẵn sàng” vi phạm pháp luật về công bố thông tin và chịu mức phạt này. Những quy định trong Nghị định 36/2007/NĐ-CP do được ban hành từ cách đây khá lâu, thiếu cập nhật, không còn thích hợp với điều kiện thực tế thị trường hiện nay, nên việc sửa đổi hoặc ban hành một văn bản pháp luật thay thế phù hợp với tình hình hơn là điều cần thiết. Bên cạnh đó, các mức xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán trong Nghị định 36/2007/NĐ- CP căn cứ vào Pháp lệnh Xử lý vi phạm hành chính năm 2002 (mức xử phạt tối đa đối với vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán là 70 triệu đồng), 40 trong khi đó Quốc hội đã thông qua Pháp lệnh Xử phạt vi phạm hành chính sửa đổi năm 2008 có mức xử phạt tối đa đối với vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán là 500 triệu đồng, nên việc gia tăng mức xử phạt để tạo tính răn đe đối với các vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán, trong đó có vi phạm về công bố thông tin là hợp lý. Đề tài đề xuất mức tối đa khung mức phạt nên bằng với mức tối đa quy định trong Pháp lệnh Xử lý vi phạm hành chính sửa đổi năm 2008, khung mức phạt càng cao sẽ càng có tính răn đe đối với những cá nhân, pháp nhân có ý định vi phạm. Ngoài ra, cũng không loại trừ trường hợp, các công ty niêm yết (đặc biệt là các công ty có quy mô nhỏ), và những người có liên quan thiếu những hiểu biết, không nắm rõ các quy định về công bố thông tin, cũng như không nhận thức được tầm quan trọng của minh bạch thông tin đối với giá trị hình ảnh doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tư. Do đó, việc phổ biến các kiến thức, các quy định này đối với công ty niêm yết, cá nhân liên quan là điều cần thiết. Tuy nhiên, quan trọng nhất là việc sử dụng biện pháp xử phạt hành chính với mức phạt cao, phổ biến rộng rãi những quy định này đến các công ty niêm yết. Một vấn đề nổi cộm khác của công bố thông tin là chất lượng thông tin được công bố. Trong thời gian qua, có không ít những bài học về chất lượng các thông tín công bố về phía đơn vị công bố và đơn vị kiểm toán. Trường hợp của Công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết (BBT) là một ví dụ điển hình. Mặc dù các báo cáo tài chính của BBT đã được kiểm toán nhưng đơn vị kiểm toán đã bỏ sót những khoản mục trọng yếu của BBT. Trong một thời gian dài, những vấn đề về “sức khỏe” tài chính của BBT đã không được phát hiện, cuối cùng dẫn đến việc phá sản của công ty này là điều không tránh khỏi. Và những nhà đầu tư với những thông tin được công bố không đầy đủ vẫn đầu tư vào BBT là người gánh chịu thiệt hại lớn nhất từ sự phá sản này. Điều này đặt ra vấn đề về chất lượng và hiệu quả của hoạt động kiểm toán. Cơ quan chức năng của TTCK, cụ thể là Ủy ban chứng khoán nhà nước, cần kết hợp với các cơ quan, tổ chức nghề nghiệp chuyên môn về kế toán, kiểm toán như Hiệp hội kế toán và kiểm toán Việt Nam, ban hành những quy định chặt chẽ hơn về tiêu chuẩn 41 hành nghề kiểm toán, và chuẩn mực kiểm toán. Điều này sẽ góp phần làm cho chất lượng thông tin công bố tốt hơn. Hành vi “làm giá”, thao túng thị trường là một hiện tượng phổ biến trên TTCK Việt Nam. Hành động này làm “bóp méo” thị trường, mang lại những khoản lợi kếch xù cho những tổ chức làm giá, và gây thiệt hại cho những “con mồi” – các nhà đầu tư thiếu hiểu biết. Việc phát hiện để xử phạt hành vi này của UBCKNN tỏ ra kém hiệu quả. Trong thời gian tới, tôi đề xuất UBCKNN cần xây dựng ban chuyên môn chuyên nghiên cứu về vấn đề “làm giá” ứng dụng những mô hình phát hiện hành vi “làm giá” trên thế giới để thực hiện chức năng quản lý thị trường hiệu quả hơn, góp phần bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ. Thứ hai, nghiên cứu và áp dụng chính sách biên độ giao dịch, cải thiện hạ tầng thông tin Về vấn đề môi trường chính sách, cần nghiên cứu áp dụng các biện pháp sử dụng biên độ giao dịch, nghiệp vụ bán khống một cách hiệu quả nhằm cải thiện khả năng điều chỉnh nhanh chóng thị trường về đúng giá trị thực. Việc loại bỏ quy định về biên độ giao dịch, cũng như nghiệp vụ bán khống luôn là con dao hai lưỡi. Mặt tích cực của việc này là giúp thị trường nhanh chóng điều chỉnh, tránh được tâm lý bầy đàn có khả năng xảy ra khi tình trạng tăng (giảm) điểm kịch trần (sàn) kéo dài của những cổ phiếu mới niêm yết hay những công ty đột ngột có mức lợi nhuận đột biến. Nhưng ở chiều hướng đối lập, việc loại bỏ quy định biên độ giao dịch, áp dụng nghiệp vụ bán khống có thể khiến thị trường phản ứng thái quá trước thông tin được công bố, gây ra biến động mạnh của thị trường một cách bất hợp lý. Do đó, cần nghiên cứu kỹ về vấn đề sử dụng biên độ bao nhiêu % là phù hợp để giúp thị trường có những điều chỉnh hợp lý hơn. Đồng thời, nghiên cứu về cơ sở pháp lý, điều kiện thị trường, đặc biệt nâng cao chất lượng hạ tầng thông tin để có thể triển khai nghiệp vụ bán khống trên thị trường vào thời điểm thích hợp. Thứ ba, cần nâng cao năng lực nhà đầu tư. Sự thiếu hiểu biết hay kém cỏi về năng lực cũng như kiến thức liên quan đến việc đầu tư trên TTCK cũng là một trở ngại đối với việc hạn chế tâm lý bầy đàn 42 trên thị trường. Một nhà đầu tư hợp lý sẽ đưa ra quyết định đầu tư dựa trên sự cân nhắc rủi ro và tỷ suất sinh lợi từ những thông tin được công bố trên thị trường. Trong khi ở Việt Nam số nhà đầu tư cá nhân làm được điều này còn quá ít ỏi. Có nhiều lý do để giải thích cho vấn đề này như: Hiện nay, hầu hết các tổ chức liên quan đến vấn đề dạy và cấp chứng chỉ về chứng khoán còn quá ít trên thị trường, học phí cho việc đào tạo còn khá cao. Tâm lý ngại sẵn có của một số nhà đầu tư cho rằng việc học liên quan đến tính toán, định giá… phức tạp và rắc rối, và họ chưa nhận thức được tầm quan trọng của vấn đề này. Và số lượng nhà đầu tư chưa có kiến thức “cơ bản” trình độ học vấn còn quá thấp vẫn còn chiếm tỷ lệ cao, và cho dù có tham gia đào tạo cũng khó có khả năng để hiểu và nắm bắt. Một số công ty chứng khoán cũng tổ chức hướng dẫn cho các nhà đầu tư nhưng vẫn còn sơ xài và chưa hiệu quả. Chủ yếu vẫn là hướng dẫn về cách thức thực hiện giao dịch trên thị trường mà chưa chú trọng đến các kiến thức về quản lý danh mục đầu tư. Để khắc phục điều này tất nhiên cần có sự mở rộng về quy mô cũng như chất lượng đào tạo nhằm cung cấp cho nhà đầu tư được những kiến thức, kỹ năng cần thiết khi hoạt động trên thị trường. Như từng đề cập, ngoài nhân tố bất cân xứng tin thì tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư còn được tạo ra từ ảnh hưởng của các nhân tố hành vi. Do đó, việc cải thiện minh bạch thông tin thị trường vẫn không thể loại trừ được hành vi bầy đàn trong thị trường. Ngay cả các thị trường phát triển với mức độ minh bạch thông tin ở mức cao như Mỹ, hành vi bầy đàn vẫn còn khá phổ biến. Thứ tư, thực hiện các nghiên cứu thí nghiệm kinh tế đưa ra quy định công bố thông tin phù hợp Các nhân tố hành vi như sự tự tin quá mức, phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc,…đã góp phần tạo ra tâm lý bầy đàn, khiến thị trường không hiệu quả ngay cả khi thông tin được công bố đầy đủ. Như từng giới thiệu trong phần cơ sở lý thuyết, kinh tế học thí nghiệm sẽ là công cụ tốt để sử dụng trong trường hợp này. Những nghiên cứu của kinh tế học thí nghiệm sẽ giúp hiểu hơn về cơ chế ra quyết định của con người, từ đó giúp đưa ra những quy định về kỹ thuật công bố thông tin, hình thức thông tin, nội dung và khối lượng 43 thông tin cần thiết phù hợp với điều kiện thực của thị trường để tác động một cách tích cực đến quá trình xử lý thông tin của nhà đầu tư. Những thí nghiệm được tiến hành bởi các nhà kinh tế IMF cho thấy việc tiến hành và đạt kết quả tốt từ các thí nghiệm kinh tế là hoàn toàn khả thi.22 Hiện tại, khả năng áp dụng ở Việt Nam còn khá hạn chế. Thiết nghĩ trong tương lai, cần có những đầu tư nghiên cứu sâu hơn về lĩnh vực này nhằm đưa ra những quy định phù hợp hơn khi xét tới tác động của các nhân tố hành vi. Những thách thức và hướng mở rộng của đề tài Những thách thức đối với tính bền vững của các kết quả ước lượng của đề tài có thể đến từ nhân tố: không thực hiện tính beta chéo thị trường theo tỷ trọng. Trong thị trường, quy mô các công ty niêm yết là khác nhau nên ảnh hưởng đến thị trường là khác nhau. Do đó, việc xét tới nhân tố tỷ trọng theo quy mô của các công ty niêm yết trong việc tính beta chéo thị trường thì sẽ cho kết quả chính xác hơn. Do điều kiện thu thập, tổng hợp, xử lý số liệu về quy mô các công ty niêm yết toàn thị trường trong suốt giai đoạn mẫu là một công việc với khối lượng khổng lồ. Trong khả năng của mình, tôi chưa có điều kiện thực hiện được điều này, nên tôi tạm chấp nhận kết quả đo lường từ cách tính beta chéo thị trường không có trọng số. Đây vừa là thách thức, vừa là một hướng mở rộng, điều chỉnh mô hình của đề tài trong tương lai. Bên cạnh đó, trong mô hình gốc của HS có xét tới 3 nhân tố trong Fama và French (1993) (gồm: quy mô (SMB), giá trị sổ sách/giá trị thị trường (HML), tỷ suất sinh lợi thị trường), và các nhân tố vĩ mô đưa vào mô hình để đánh giá tính bền vững của mô hình. Trong điều kiện thu thập số liệu không cho phép, đề tài tôi chưa thực hiện các kiểm định xét tới các nhân tố này. Trong tương lai, việc mở rộng đề tài sẽ hướng tới việc đưa những biến vừa nêu vào mô hình để đánh giá tính bền vững của các ước lượng hành vi bầy đàn trong thị trường. 22 Marco Cipriani and Antonio Guarino “Herd Behavior in Financial Markets: An Experiment with Financial Market Professionals”, IMF Working Paper 141/08, 6/2008. Nghiên cứu này có hiệu lực ở một số mức độ đối với các bằng chứng thí nghiệm cũ về tác động bầy đàn. Lisa R. Anderson and Charles A. Holt, “Information Cascades in the Laboratory” (1997) 87 American Economic Review 847-862. 44 KẾT LUẬN Đề tài đã chứng tỏ sự tồn tại hành vi bầy đàn trong TTCK Việt Nam, đồng thời làm rõ nguồn gốc gây ra tâm lý bầy đàn trên thị trường. TTCK Việt Nam xảy ra hành vi bầy đàn trong các giai đoạn tăng trưởng hay thoái trào (hành vi bầy đàn “ngược”) khiến thị trường có những biến động một cách bất hợp lý so với điều kiện cơ bản. Đồng thời, đề tài cũng đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường. Trong đó, quan trọng nhất là nâng cao tính minh bạch trên TTCK, bằng cách gia tăng tính hoàn chỉnh và hiệu lực của các điều luật, trong việc cải thiện vấn đề công bố thông tin của các thành viên thị trường, ngăn chặn hành vi thao túng thị trường… Bên cạnh đó, UBCKNN cần cải thiện hệ thống hạ tầng thông tin, nghiên cứu áp dụng chính sách biên độ giao dịch phù hợp. Đồng thời, việc cải thiện năng lực những người tham gia thị trường cần được lưu tâm cho sự phát triển ổn định lâu dài của thị trường. 45 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Tác động của tâm lý bầy đàn trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 thật sự là một tấm thảm kịch đối với nền kinh tế nói chung và ngành tài chính đối với ngành tài chính thế giới. Hàng triệu người lâm vào cảnh thất nghiệp, và sự sụp đổ hàng loạt của các định chế tài chính lớn như Lehman Brothers, Washington Mutual… Khi cuộc khủng hoảng bùng phát và lan rộng, một loạt các phân tích, bình luận đổ lỗi cho nguyên nhân cuộc khủng hoảng là việc công bố thông tin không đầy đủ của các định chế tài chính. Theo quan điểm này, hầu hết các nhà làm chính sách, các nhà phân tích và quản lý cho rằng việc công bố không đầy đủ là nguyên nhân duy nhất gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.23 Theo tranh luận này, các nhà đầu tư có những thông tin không đầy đủ về những rủi ro liên quan đến chứng khoán cấu trúc, chẳng hạn như chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản (ABS),24 các nghĩa vụ nợ được thế chấp hóa (CDOs),25 hoán đổi khả năng vỡ nợ tín dụng (CDS),26 những thiếu sót và hạn chế của xếp hạng tín nhiệm, và ảnh hưởng của các khoản lương bổng quá mức của các nhà quản lý. Các nhà đầu tư hợp lý nhận được những thông tin có chất lượng cao hơn sẽ tiếp cận 23 Báo cáo chính sách trong sự phát triển thị trường tài chính (Chủ tịch nhóm công tác về thị trường tài chính, tháng 3 năm 2008). 24 ABS là một loại chứng khoán thông thường trong đó giá trị và các khoản thu nhập của nó phát sinh từ vốn góp đặc biệt của các tài sản cơ sở, có thể là thẻ tín dụng hay vốn vay tự động, thế chấp, bồi khoản, từ các hợp đồng cho thuê tài sản... Các tài sản này không được bán riêng lẻ mà được bán tập trung vì một mục đích đặc biệt, người bán chuyển nhượng các tài sản phi tiền mặt thành các nguồn thu nhập bằng tiền mặt. 25 CDOs được tạo bởi các ngân hàng đầu tư hoặc các nhà quản lý quỹ bao gồm các lợi ích được chứng khoán hóa của các tài sản không thế chấp. Các tài sản để góp vốn được gọi là tài sản thế chấp, bao gồm vốn vay và công cụ nợ gọi là nghĩa vụ đối với các khoản cho vay được thế chấp hóa (CLOs) hay trái vụ thế chấp bằng trái phiếu (CBOs) tùy thuộc vào tài sản thế chấp là các khoản vay hay trái phiếu tương ứng. 26 CDS là một hoán đổi trong đó một trong hai bên tham gia hợp đồng trả cho bên còn lại một khoản coupon định kỳ theo thời hạn quy định trên hợp đồng. Bên kia sẽ không thanh toán trừ khi xảy ra sự kiện tín dụng đặc biệt. CDSs thông thường giống như là ISDA, sự kiện tín dụng thường được định nghĩa đó là khả năng không thể chi trả về vật, phá sản hay tái cấu trúc nợ đối với một tài sản cơ sở đặc biệt. Nếu sự kiện tín dụng xảy ra, bên thứ hai sẽ thanh toán cho bên thứ nhất và nghiệp vụ hoán đổi kết thúc. Độ lớn của khoản thanh toán liên quan đến sự suy giảm giá trị thị trường của tài sản tham chiếu gắn với sự kiện tín dụng. 46 được với các chứng khoán nợ phái sinh có bảo lãnh và với sự thận trọng họ sẽ không “dính sâu vào” trong những thị trường này. Nếu các thị trường vốn được thông tin hiệu quả cũng sẽ trừng phạt các công ty có các cơ chế bổng lộc dành cho các nhà quản lý và các giao dịch “ăn xổi”, mặc dù điều này có khả năng mang lại những khoản lợi nhuận khổng lồ. Trái với quan điểm trên, những nghiên cứu và thí nghiệm gần đây cho thấy rằng công bố thông tin không đầy đủ không phải là nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng. Khi xét tới các nhân tố hành vi, tâm lý những người tham gia thị trường thì những chỉ trích nhằm vào vấn đề công bố thông tin không đầy đủ trở nên thiếu thuyết phục. Cụ thể, qua các cuộc thí nghiệm, các nhà nghiên cứu thấy rằng: trong nhiều trường hợp, vấn đề nằm ở chính các nhà đầu tư, ban điều hành các định chế tài chính cũng như những chủ thể khác tham gia thị trường như các cơ quan quản lý thị trường… Trong điều kiện thị trường tài chính biến động liên tục với những sản phẩm tài chính mới như các công cụ ABS, CDO, CDS như vừa đề cập ở trên, thì các nhà đầu tư trên thị trường đã không xử lý những thông tin có sẵn một cách hợp lý, và chưa có những điều chỉnh vị thế một cách kịp thời đối với những rủi ro có khả năng xảy ra đối với các chứng khoán cấu trúc vì nhiều lý do khác nhau. Đầu tiên, vì sự phức tạp về sản phẩm và sự giới hạn duy lý mà các nhà đầu tư hợp lý đã không nhận ra được các kỹ xảo và rủi ro của các nghiệp vụ ngân hàng ngầm cũng như các chứng khoán cấu trúc (chứng khoán nợ phái sinh).27 Thứ hai, người chơi có xu hướng bầy đàn, họ không có khả năng hoặc không có nhu cầu sử dụng những thông tin được công bố theo cách hợp lý cũng như không muốn là người đi ngược trào lưu, họ phản ứng theo hành vi của những người tham gia khác trên thị trường. Thứ ba, ảnh hưởng của các yếu tố hành vi khác như sự phỏng đoán,28 sự cả tin của nhà đầu tư trong thời gian thị trường đang ở “trạng thái phởn phơ”, bởi vì 27 Steven Schwarcz, “Bảo vệ thị trường tài chính: Bài học từ cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn (2008)”, 93 Minnesota L. Rev. 373. 28 Steven Schwarcz, “Sự phức tạp của công cụ điều tiết trong thị trường tài chính”, Công luật Duke và Nghiên cứu Lý thuyết Pháp luật số 217, sửa đổi ngày 26 tháng 02 năm 2009, là bài phân tích tốt nhất những hạn chế về sự hiểu biết của các nhà đầu tư do sự phức tạp của các sản phẩm tài chính và những hậu quả thảm khốc của những hiểu biết có giới hạn này. 47 sự đa dạng của tín dụng rẻ tiền và giá cả thị trường tài sản gia tăng nhanh chóng, tức là các nhà đầu tư cố tình lờ đi những dấu hiệu cảnh báo trong những dữ liệu được công bố.29 1. Công bố thông tin và Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 Sự thiếu minh bạch được cho là nguyên nhân tạo nên những điều kiện dẫn tới cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu thể hiện theo những khía cạnh: (a) không công bố thông tin đầy đủ về rủi ro của các khoản nợ dưới chuẩn, (b) sự mơ hồ của các sản phẩm tài chính có tính cấu trúc cao, đồng thời chúng được kết hợp với các công thức định giá rất phức tạp, và đôi khi các định chế tài chính đã gây ra sự bối rối, khó hiểu về rủi ro gắn liền với những sản phẩm như vậy mặc cho các thủ tục liên quan mang tính pháp lý và nguyên tắc, chuẩn mực, (c) sự thiếu minh bạch trong các bảng cân đối kế toán công bố chính thức và phi chính thức của các định chế tài chính (nội bảng và ngoại bảng), (d) việc không công bố đầy đủ thông tin của các hãng xếp hạng tín nhiệm (CRA) về các hạn chế của các đánh giá xếp hạng tín dụng và những xung đột về lợi ích của chúng, (e) sự thiếu minh bạch về các khoản lương thưởng quá mức của nhà quản lý. Những người theo lý thuyết thị trường hiệu quả (con đẻ của lý thuyết lựa chọn hợp lý) dựa trên lý luận rằng vấn đề thông tin đến với các nhà đầu tư không đầy đủ trên các khía cạnh trên nên nhà đầu tư không có những đánh giá hợp lý đối với rủi ro các sản phẩm tài chính, và các khoản đầu tư nên họ không thể đưa ra các quyết định tối ưu. Một khi các nhà đầu tư không có nhận thức, đánh giá đúng rủi ro, các nhà đầu tư dấn thân vào những “cuộc chơi” đầy rủi ro trên thị trường chứng khoán cấu trúc và cả thị trường bất động sản, tạo điều kiện hình thành các “bong bóng” tài sản. Và khi các “bong bóng” này đã căng quá mức thì đã dẫn đến hiện tượng “nổ” “bong bóng” – khủng hoảng. 29 Emilios Avgouleas, “Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Tài chính hành vi và Quy chế tài chính: Trong bài nghiên cứu của một thống giáo mới” (2009), Bài báo nghiên cứu Luật doanh nghiệp 121 – 157 48 Bên cạnh đó, có một thực tế không thể phủ nhận là việc định giá các chứng khoán cấu trúc là rất phức tạp khi những chứng khoán cấu trúc này được tạo ra theo những cách phức tạp, chồng chéo. Được mệnh danh là bậc thầy trong việc sáng tạo cách kiếm tiền,