Đề tài Các tranh luận về sử dụng công cụ tài chính phái sinh

LỜI MỞ ĐẦU “Trong suốt những năm qua, chứng khoán phái sinh trở thành công cụ hết sức hữu hiệu để chuyển giao rủi ro từ những người không sẵn sàng chấp nhận cho những người sẵn sàng chấp nhận nó”, Alan Greenspan - Nguyên Chủ tịch Cục dự trữ liên bang Mỹ. “Chứng khoán phái sinh là loại vũ khí tài chính có sức huỷ diệt kinh khủng, mang theo những nguy hiểm mà giờ đây - năm 2003 - đang âm ỉ huỷ diệt”, Warrant Buffett. Vậy đâu là sự thật? Vấn đề này sẽ được giải quyết trong phạm vi đề tài nghiên cứu “ công cụ tài chính phái sinh - Góc nhìn từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu”. Đồng thời, đề tài sẽ giúp chúng ta có cái nhìn khách quan và rõ ràng về vai trò và bản chất thật sự của công cụ phái sinh từ góc độ cuộc khủng hoảng tín dụng thứ cấp hiện nay. Và liệu rằng, nên hay không nên phát triển thị trường các công cụ tài chính phái sinh tại Việt Nam? Cùng một số đề xuất cần thiết nhất cho việc phát triển và ứng dụng công cụ tài chính phái sinh ở Việt Nam. Do hạn chế về thời gian và kiến thức, nên quá trình làm chuyên đề sẽ không tránh khỏi những sai sót. Kính mong có được sự đóng góp ý kiến của quý thầy cô, ban lãnh đạo công ty để chuyên đề tốt nghiệp của em được hoàn thiện và có ý nghĩa thực tiễn hơn. 1. Các tranh luận về sử dụng công cụ tài chính phái sinh: 1.1. Trường phái cho rằng công ty không nên sử dụng công cụ phái sinh: 1.1.1. Công cụ phái sinh – Tác nhân của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu: Một thực tế mà ta có thể thấy rõ rằng, nền kinh tế toàn cầu đã tăng trưởng như một quả cầu lửa trong những năm gần đây bị chi phối bởi sự tiếp cận quá dễ dàng những nguồn tín dụng với chi phí cực kỳ rẻ. Một phần của vấn đề này là do việc cắt giảm lãi suất của FED, với việc cắt giảm lãi suất liên tục từ năm 2000 đến giữa năm 2004. Đặc biệt, FED đã cắt giảm còn 1% vào tháng 7/2003 - mức thấp nhất trong vòng nửa thế kỷ qua. Hình 1.1 :Lãi suất ở Mỹ giai đoạn 2001-2005 Điều này đã làm cho nền kinh tế Mỹ giống như một chiếc lò xo bị đè nén mạnh bây giờ được thả bật tung ra trở nên tăng trưởng nhanh chóng thông qua việc kích cầu để sản xuất, kinh doanh và tiêu dùng. Bong bóng tài sản Khi nền kinh tế đã ổn định, lãi suất thấp vẫn được duy trì cộng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường bất động sản làm cho nhu cầu đi vay mua nhà, mua đất gia tăng chóng mặt. Không chỉ có lãi suất thấp mà việc cho vay quá dễ dàng đã tạo ra một làn sóng ồ ạt các nhà đầu cơ tham gia đầu cơ bất động sản _ một thị trường đầy mật ngọt. Rồi điều gì đến đã đến, khi FED tăng lãi suất lên 5,25% vào cuối 2006, quả bóng nổ tung, thị trường bất động sản tuột dốc và hoàn toàn đóng băng trong năm 2007 kéo theo sự tuột dốc của giá hàng loạt các loại chứng khoán. Trong cơn bão tài chính, khi giá trị tài sản tài chính, ở đây là các chứng khoán bất động sản, sụt giảm mạnh mẽ thì số phận của các tổ chức tín dụng cũng lung lay theo. Và giờ đây hầu hết các ngân hàng đầu tư đã sụp đổ hoặc bị sáp nhập, những tên tuổi lẫy lừng chỉ còn là huyền thoại. Biểu đồ 1.1: Nhu cầu nhà ở Mỹ giai đoạn 1995 - 2007 Nguồn: www.cuna.org Một điều đáng quan tâm là sự ra đời và góp mặt của các công cụ tài chính phái sinh - công cụ đã và đang đóng vai trò vô cùng quan trọng cho sự phát triển của thị trường tài chính. Đồng thời, cuộc khủng hoảng hiện nay xảy ra như một hậu quả tất yếu từ sự phát triển quá nóng của chính các công cụ tài chính này. Cũng có ý kiến cho rằng sự ra đời của công cụ phái sinh đã như một quả bom nổ chậm và tới thời điểm hiện nay quả bom đã được khai hoả, nổ tung với tầm ảnh hưởng toàn cầu. Như đã đề cập, thị trường nhà đất phát triển mạnh mẽ trong 10 năm trở lại đây. Lúc này các định chế tài chính đổ xô nhau “sản xuất” ra những hợp đồng cho vay dưới chuẩn thậm chí còn tiếp thị rồi khuyến khích cả những người không đủ khả năng về tài chính đi vay tiền mua nhà góp phần tham gia vào thị trường béo bở này. Điều tệ hại hơn khi các tổ chức tài chính phố Wall đã tập hợp các hợp đồng cho vay bất động sản này lại thành tài sản đảm bảo để phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc tế. Đó là một dạng của “phát kiến tài chính” được mang tên “Mortgage backed securities” - một sản phẩm tài chính phái sinh được đảm bảo bằng những hợp đồng cho vay bất động sản có thế chấp. Các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư cùng các quỹ hưu trí đã tranh nhau mua các hợp đồng này do họ đã bị che đi bởi một bức màn vô hình do các tổ chức giám định hệ số tín nhiệm (Credit rating agencies ) tạo ra khi các tổ chức này đã đánh giá cao cho các loại sản phẩm phái sinh này. Họ mua mà không hề hay biết rủi ro thực sự của các hợp đồng cho vay này - những hợp đồng cho vay bất động sản dùng để đảm bảo không đủ tiêu chuẩn. Việc mua bán các khoản nợ trong đó có rất nhiều nợ dưới chuẩn tiếp tục thực hiện từ tổ chức này sang tổ chức khác, từ cá nhân này sang cá nhân khác. Các hợp đồng nợ dưới chuẩn đã được “bôi trơn và đánh bóng” bởi những nhà đầu tư lớn ở phố Wall thông qua các “phát kiến tài chính”. Từ đây, nghiệp vụ chứng khoán hoá được phát huy mạnh mẽ hơn bao giờ hết. Như một quy luật tất yếu của tự nhiên, tức khi thời tiết trở nên ngày càng nóng bức, đến một mức độ nào đó trời bắt đầu mưa làm nhiệt độ hạ xuống. Cũng theo quy luật đó, khi thị trường bất động sản đã phát triển quá nóng, đi đến đỉnh điểm nó bắt đầu hạ nhiệt. Rồi khi thị trường bất động sản đóng băng, người đi vay không trả được nợ do bán bất động sản với giá cực kỳ thấp không đủ để thanh toán các khoản nợ thậm chí là không bán được, bất động sản rớt giá trầm trọng. Từ đó nảy sinh hậu quả là các hợp đồng cho vay bất động sản dùng để đảm bảo cho trái phiếu MBS là nợ khó đòi, các trái phiếu MBS cũng như bất động sản trở nên mất giá trên thị trường thứ cấp thậm chí còn không mua bán được trên thị trường. Các ngân hàng rơi vào tình trạng khốn đốn, gánh chịu các khoản lỗ khổng lồ dẫn tới mất khả năng thanh toán. Khi cuộc khủng hoảng bùng nổ, các chuyên gia đã ước tính rằng trong 22000 tỷ USD giá trị bất động sản tại Mỹ - tâm chấn của cuộc khủng hoảng – có tới hơn 12000 tỷ USD là tiền đi vay và trong đó khoảng 4000 tỷ USD là nợ xấu. Thực hiện theo Mỹ, các nước trên thế giới cũng bán ra thị trường tài chính các loại trái phiếu phái sinh MBS. Điều này khiến cho việc tính toán và đo lường tổng số nợ bất động sản khó đòi và tổng số MBS đã phát hành đang “gieo mầm bệnh” toàn cầu là một nghiệp vụ bất khả thi. Một sản phẩm “mang mầm bệnh” nữa đó là những “Credit Default Swap” – CDS – “hợp đồng bảo lãnh nợ khó đòi”. Các hợp đồng này do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm quốc tế bán ra. Các tổ chức này cam kết sẽ hoàn trả đầy đủ số nợ cho vay cho bên mua CDS nếu bên đi vay không trả được nợ. Thống kê của hiệp hội “International Swap and Derivatives Association” về sản phẩm này cho thấy tại Mỹ tổng số CDS ước tính khoảng 35000 tỷ USD và trên toàn thế giới khoảng 54600 tỷ USD. Một ví dụ điển hình là sự chao đảo của tập đoàn tài chính và bảo hiểm hàng đầu thế giới AIG khi tập đoàn này đầu tư vào cả MBS và CDS. Không chỉ riêng gì AIG mà hàng loạt các tổ chức tín dụng từ các đại gia cho đến các tổ chức tài chính không tên tuổi cũng không nằm ngoài tầm ảnh hưởng. Mọi nỗ lực đang dồn vào giải cứu thị trường tài chính Mỹ. Nếu tình hình trở nên tồi tệ nhất, thị trường tài chính Mỹ không được giải cứu kịp thời theo đó thị trường tài chính thế giới bị đóng băng, lúc này các công cụ phái sinh phát huy mặt trái của nó, một sự tàn phá khủng khiếp các định chế tài chính trên toàn cầu mà hậu quả ta không thể nào đo lường hết được. Điều này cho thấy điểm khác biệt giữa cuộc khủng hoảng lần này so với cuộc đại suy thoái 1930 đó chính là các “phát kiến tài chính” - những công cụ phái sinh góp phần tăng thêm mức độ trầm trọng cho cuộc khủng hoảng hiện nay. 1.1.2. Phòng ngừa rủi ro không những không làm giảm thiểu rủi ro mà còn làm gia tăng rủi ro: Khi điều kiện thị trường có những chuyển biến theo chiều hướng thuận lợi, nếu một doanh nghiệp thực hiện việc phòng ngừa thì có thể sẽ bỏ qua những cơ hội thực hiện các ưu thế mà thị trường đang có. Trên thực tế, thực hiện phòng ngừa rủi ro, doanh nghiệp sẽ giảm đi được các khoản lỗ nhưng đồng thời cũng làm giảm đi các khoản lãi tiềm năng. Ngoài ra, người đi thực hiện phòng ngừa rủi ro phải gánh chịu thêm rủi ro basic ngoài rủi ro trên tài sản do tính không chắc chắn trong basic (vì basic = giá giao ngay – giá giao sau). Phòng ngừa rủi ro chính là ta không thực sự tin vào điều gì cả. Tức là nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro vì nghĩ là sẽ có những sự kiện không mong muốn xảy ra trong thị trường và điều này trở thành hành vi đầu cơ khi mà tất cả tiền của một người đều tập trung vào thị trường cổ phiếu. Trong một giới hạn nào đó nếu các cổ đông có thể dự báo chính xác tất cả các rủi ro có thể phòng ngừa đi chăng nữa nhưng nếu như xuất hiện độ nhạy cảm do những bất ổn trong giá cả, nguyên vật liệu thì họ khó có khả năng tính toán chính xác mức độ của những rủi ro này cũng như xác định được thời điểm mà lúc các rủi ro này gây ra những tổn thất lớn nhất, hay xác định chính xác số lượng hợp đồng giao sau để phòng ngừa rủi ro. Một điều đáng lưu tâm nữa là phòng ngừa rủi ro có thể làm cho nhà đầu tư cảm nhận sai lệch về số lượng rủi ro giảm đi. Bởi một mặt phòng ngừa rủi ro không thể cũng như không hoàn toàn có thể loại trừ hết rủi ro. Điều này cho thấy phòng ngừa rủi ro chỉ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp trong một khía cạnh nào đó thôi, nếu không có sự am hiểu kỹ càng về phòng ngừa rủi ro thì sẽ làm gia tăng rủi ro công ty. 1.2. Trường phái cho rằng công ty nên sử dụng công cụ phái sinh: 1.2.1. Nguyên nhân thực sự của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu:  Lãi suất được cắt giảm liên tục: Năm 2000, lãi suất cơ bản của FED là trên 6%. Lãi suất này liên tục được cắt giảm, thậm chí như đã nói ở trên, đến giữa năm 2003 thì chỉ còn 1%. Chính sách cắt giảm lãi suất được thực hiện nhằm kích thích tiêu dùng trong dân cư, kích thích đầu tư trong khối doanh nghiệp, giúp nền kinh tế thoát khỏi trì trệ sau sự kiện bong bóng dotcom bùng nổ và sự kiện nước Mỹ bị tấn công khủng bố vào năm 2001. Với bối cảnh hiện thời, chính phủ Mỹ cho rằng chính sách kích cầu là thích hợp nhất và mục tiêu chính là thị trường nhà ở. Hình 1.2 : Chênh lệch lãi suất ở Mỹ Nguồn Bloogberg, Natixis  Chính sách ưu đãi của chính phủ: Từ những năm 1999 đến 2006, hệ thống ngân hàng luôn đạt được mức lợi nhuận tăng trưởng đầy ấn tượng. Một phần nguyên nhân là do các ngân hàng đã đẩy mạnh hoạt động cho vay bất động sản dưới sự khuyến khích của chính phủ Mỹ. Tiêu biểu cho vấn đề này là sự kiện trong những năm cuối cùng của nhiệm kỳ chính quyền Bill Clinton đã ban hành đạo luật tái phát triển cộng đồng, tập trung vào mục tiêu xã hội là giải quyết nhà ở cho người dân có thu nhập thấp. Thêm vào đó năm 1980, chính phủ Mỹ đã ban hành Luật Giao dịch thế chấp tương đương (Alternative Mortgage Transaction Parity Act), nới lỏng những quy tắc cho vay và khuyến khích những kênh tài trợ khác phi ngân hàng. Đạo luật này góp phần ra đời nhiều công ty cho vay thế chấp và không chịu sự ràng buộc bởi các luật lệ của ngân hàng. Ngay cả những ngân hàng cũng thành lập hoặc liên kết với các công ty cho vay thế chấp làm bùng nổ các kênh cung cấp vốn cho thị trường bất động sản. Chính sách lãi suất thấp cùng với sự ưu đãi của chính phủ, hai yếu tố này như hai liều thuốc tăng lực đã thúc đẩy ngân hàng cho vay và đi vay, còn người dân thì đua nhau đi vay tiền ngân hàng mua nhà.  Chính phủ buông lỏng giám sát – Ngân hàng nới lỏng tín dụng: Một sai lầm của Chính phủ Mỹ trong cuộc khủng hoảng lần này là đã buông lỏng việc giám sát hoạt động cho vay địa ốc dưới chuẩn. Một nguyên tắc truyền thống “bất di bất dịch” của ngành ngân hàng là không được phép thực hiện nghiệp vụ cho vay đối với những khách hàng không có khả năng thanh toán các khoản vay khi đến hạn. Tuy nhiên, quy định này bị “làm ngơ” trong hoạt động cho vay dưới chuẩn tại Mỹ. Thậm chí, vào năm 1994, Quốc hội Mỹ đã thông qua Đạo luật Quyền sở hữu nhà và Bảo vệ tài sản nhằm cho phép FED buộc các tổ chức cho vay địa ốc phải tuân thủ các tiêu chuẩn cho vay truyền thống. Nhưng ông Alan Greenspan – Chủ tịch FED lúc bấy giờ, đã từ chối quyền lực được giao này vì ông cho rằng thị trường tài chính sẽ tự điều chỉnh. Cũng do sự cạnh tranh gay gắt trong ngành, các ngân hàng cho vay sẵn lòng cho người dân vay, nới lỏng tín dụng, thậm chí đối với những khách hàng có hạng mức tín dụng dưới chuẩn - những đối tượng không có thu nhập ổn định, có tiền sử tài chính xấu, không có được các tài sản đảm bảo cho các khoản vay của mình. So với trước đây, ở Mỹ để có thể vay tiền ngân hàng mua nhà ở trả góp thì người vay gọi là “đủ tiêu chuẩn” phải có được ba tiêu chuẩn cơ bản là: tiền cọc ít nhất bằng 10% tiền mua nhà , thu nhập phải ổn định để cho số tiền trả góp hàng tháng không quá 28% thu nhập và có điểm tín nhiệm vay trả sòng phẳng. Bên cạnh đó ngân hàng chỉ được phép cho vay tuỳ thuộc vào lượng tiền gửi hiện đang có tại ngân hàng cũng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc của chính phủ đối với ngân hàng. Một điều tất yếu, rủi ro cao thì lãi suất cao. Tuy nhiên, nếu lãi suất cao thì đại bộ phận những người dân nghèo sẽ không dám đi vay tiền. Do đó, các ngân hàng cho vay bất động sản để tạo ra các sản phẩm cho vay “hấp dẫn” như Alt-a tức cho vay với lãi suất rất thấp trong năm đầu sau đó lãi suất sẽ tính theo lãi suất thị trường. Do đó bất cứ cá nhân, tổ chức nào cũng có thể vay tiền mua nàh một cách dễ dàng. Điều này làm cho doanh số nhà ở tại Mỹ tăng lên nhanh chóng. Biểu đồ1.2: Doanh số bán nhà ở Mỹ giai đoạn 1995 - 2007 Nguồn: www.cuna.org Các ngân hàng dám mạnh tay thực hiện những nghiệp vụ cho vay này với một tâm lý ỷ lại do đã có sự bảo đảm ngấm ngầm từ chính phủ mà hiện thân lúc bấy giờ là hai công ty Fannie Mae và Freddie Mac. Sở dĩ tồn tại hai công ty này vì để hỗ trợ cho vay tạo lập nhà ở, Chính phủ Mỹ cho lập Hiệp hội quốc gia tài trợ bất động sản (Federal National Mortgage Association - gọi tắt là Fannie Mae) và Tập đoàn cho vay quốc gia (Federal Home Loan Mortgage Corporation - gọi tắt là Freddie Mac). Hoạt động chính của hai công ty này là mua lại những món vay nợ thế chấp bằng bất động sản, đặc biệt là các khoản vay thế chấp “dưới chuẩn” (subprime mortgage) của các ngân hàng rồi dùng bất động sản thế chấp để phát hành “trái phiếu tái thế chấp” (Mortgage-backed Securities) bán cho các nhà đầu tư khác nhằm tăng tính thanh khoản cho ngân hàng. Lúc này các món nợ nhà ở đã được “trái phiếu hoá” thành sản phẩm tài chính thông dụng có thể mua bán dễ dàng trên thị trường tiền tệ.  Vấn đề lương, thưởng cho các CEO ngành tài chính: Một nguyên nhân nữa cho sự “mạnh tay” này còn xuất phát từ triết lý và cung cách kinh doanh của các nhà lãnh đạo phố Wall, liên quan tới vấn đề chi phí đại diện. Kết quả đạt được từ hoạt động kinh doanh sẽ quyết định cho mức lương và tiền thưởng. Điều này khiến cho các nhà quản lý như con thiêu thân lao vào các hoạt động kinh doanh đầy rủi ro. Đối với họ lúc bấy giờ, lợi nhuận trước mắt mới quan trọng, họ sẵn sàng bỏ qua sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Các khoản lợi nhuận và các khoản thu được kếch sù từ các khoản cho vay thứ cấp có sức hấp dẫn cực kỳ ghê gớm. Với mức lãi suất được tính toán một cách công phu và khéo léo thậm chí có thể các nhà đầu tư cũng không thể hiểu hết được. Cũng bởi sự hấp dẫn quá lớn từ cho vay dưới chuẩn đã dấy lên lòng tham của các ngân hàng và chính lòng tham đó đã giết chết họ. Trong khi đó những người có đủ quyền hạn và trách nhiệm trong thị trường tài chính Mỹ thì “giả câm, giả điếc” hay suy nghĩ lạc quan hơn là họ không kiểm soát nổi. Hệ thống ngân hàng ở Mỹ chịu sự giám sát của FED nhưng hoạt động mua bán chứng khoán chịu sự giám sát của SEC, hoạt động này hầu như hoàn toàn tự do. Thêm một kẻ hở nữa cho hoạt động kiếm lời của các tổ chức tài chính. Các ngân hàng thì thả sức gia tăng nguồn vốn tài trợ cho các tổ chức cá nhân mua bán nhà ở thông qua kỹ thuật “chứng khoán hoá bất động sản thế chấp” trong khi hệ thống kiểm soát thì không theo kịp. Biểu đồ1.3 : Đòn bẩy tài chính của các ngân hàng Mỹ Q1 năm 2008 Các ngân hàng đua nhau cho vay dưới chuẩn với những điều kiện cho vay quá dễ dãi. Họ không xét đến khả năng chi trả và điểm tín dụng theo quy định nhưng lúc này người đi vay phải trả lãi suất cao hơn 1 đến 2%. Ngoài ra, việc cho vay dưới chuẩn còn thể hiện ở chỗ ngân hàng thực hiện ở mức cho vay cao tới 85% giá trị bất động sản thế chấp. Người mua chỉ cần đóng góp 15% là đủ điều kiện cho vay. Các tổ chức tín dụng tranh nhau phát hành những gói tín dụng hấp dẫn. Một thời cơ có thể nói là hiếm hoi cho các nhà đầu cơ bất động sản. Khi thị trường bất động sản đang lên, chỉ cần có một ít tiền là có thể đặt cọc mua nhà và thực hiện việc bán lại khi giá nhà lên cao, lợi nhuận thu được là khó tưởng tượng nổi. Giá bất động sản tại Mỹ liên tục tăng đã lôi kéo các nhà đầu tư và cả người dân đổ xô vào kinh doanh bất động sản tạo một lực đẩy “bong bóng” bất động sản lên cao, làm cho cung vượt quá cầu. Rồi khi thị trường địa ốc Mỹ tuột dốc, bong bóng tài sản vỡ tung, như một cơn sóng thần ập lên khắp nước Mỹ. Cuộc khủng hoảng bắt đầu. Những hợp đồng trước đây được các chuyên gia phố Wall gom lại và phát hành chứng khoán phái sinh, được đảm bảo bằng những hợp đồng cho vay thế chấp, bây giờ mất giá thảm hại, thị trường không có người mua. Các ngân hàng, công ty bảo hiểm, các tổ chức tài chính nắm giữ hàng ngàn tỷ USD chứng khoán đó không bán được. Người đi vay “không đủ tiêu chuẩn” thì không có khả năng trả được nợ. Các khoản nợ xấu thì gia tăng. Khi tỷ lệ nợ xấu vượt quá giới hạn chịu đựng thì các tổ chức tài chính lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán rồi đi đến gục ngã hoặc phá sản. Mở màn cho sự kiện này là sự đổ vỡ của ngân hàng đầu tư Bear Stearns. Từ đó dẫn tới hiệu ứng domino trong toàn hệ thống tài chính. Sự đổ vỡ hàng loạt của các công ty cho vay kinh doanh bất động sản, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, ngân hàng tiết kiệm, công ty bảo hiểm…như Fannie Mae và Freddie Mac, Lehman Brother, AIG…  Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm: Cuộc khủng hoảng diễn ra do nhiều nguyên nhân như đã phân tích ở trên. Tuy nhiên, một vấn đề cần phải xem xét thêm đó chính là vai trò của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm - một thành viên cũng đã góp mặt gây nên cuộc khủng hoảng. Trong một báo cáo gần đây của SEC – Uỷ ban chứng khoán và giao dịch Hoa Kỳ - đã chỉ thẳng ra rằng nhiều tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn như Fitch, Moody’s và Standard & Poor’s đã coi thường các quy tắc về xung đột lợi ích. Các tổ chức này chỉ chú ý đến lợi nhuận khi xếp hạng các loại chứng khoán. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã cầm trong tay một khối lượng rất lớn các chứng khoán cùng với mức độ phức tạp tăng cao của chúng mà họ được yêu cầu đánh giá. Thời gian hạn hẹp do thị trường nhà đất ngày càng nóng bỏng cộng thêm thiếu nguồn nhân lực khiến cho họ có ít thời gian hơn để thực hiện công việc và đánh giá mức độ an toàn cho các khoản đầu tư một cách chính xác và khách quan. Thêm vào đó, nỗi lo bị mất hợp đồng, ảnh hưởng tới doanh thu. Điều này đã khiến cho họ đánh giá không dựa theo chuẩn mực đạo đức mà theo lợi nhuận. Sợ thua lỗ, mất đi khả năng cạnh tranh, không đạt được doanh thu kỳ vọng đã làm cho các nhà phân tích méo mó đánh giá của mình. Cuối cùng, mức phí mà các tổ chức này nhận được để xếp hạng các khoản cho vay có thế chấp - một khâu bắt buộc trong quy trình chứng khoán hóa - lại do chính các ngân hàng chi trả chứ không phải các nhà đầu tư. Vấn đề rủi ro đạo đức nảy sinh. Liệu rằng việc trả phí như vậy có phải là động cơ thúc đẩy các tổ chức này xếp hạng các khoản vay có thế chấp quá cao, khiến cho các nhà đầu tư không thể có được những thông tin minh bạch và không đánh giá được chính xác mức độ an toàn và rủi ro của những trái phiếu mà họ đầu tư hay không? Mặc dù có nói ra thì các tổ chức này vẫn sẽ một mực khẳng định mình đã tuân thủ đúng các quy tắc đạo đức nghề nghiệp. Tuy nhiên thực tế hiện nay là một bằng chứng không thể chối cãi. Hàng loạt các khoản vay được định giá AAA để thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hóa là những khoản vay thứ cấp. Do đó, khi thị trường địa ốc tụt dốc, các chứng khoán này mới bộc lộ rõ những rủi ro tiềm ẩn bên trong, khi trước đó những rủi ro này được định rất thấp thông qua các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Hiện nay các tổ chức này đang bị nghi ngờ là có những hành vi sai trái còn nghiêm trọng hơn nhiều. Vấn đề này còn trong vòng điều tra nhưng một điều có thể khẳng định rằng họ đã bỏ mặc niềm tin của nhà đầu tư - những người luôn tin tưởng vào sự đánh giá tín nhiệm một cách khách quan và hiệu quả của những công ty này. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã không lường hết được những hậu quả do mình gây ra. Họ đã quá tin tưởng vào giá bất động sản sẽ theo đà tăng mãi và khó mà có thể giảm quá mức. Niềm tin của họ xuôi theo niềm tin của nhà đầu tư - một điều không nên thấy ở các công ty xếp hạng tín nhiệm. Cùng với những nguyên nhân trên, đây cũng có thể xem là một minh chứng cho thấy rằng mọi chuyện đều bắt đầu từ bản thân con người, ý thức con người, lòng tham con người và một trong các lý do là vấn đề đạo đức nghề nghiệp. Cụ thể là trong cuộc khủng hoảng lần này là các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Còn đối với công cụ phái sinh đúng theo tên gọi của nó, bản thân nó chỉ là một “công cụ” cho con người sử dụng nhằm phục vụ con người. Còn sử dụng nó như thế nào, vào mục đích gì thì đó lại là một vấn đề cần xem xét từ chính bản thân và hành vi con người. 1.2.2. Vai trò thực sự của các công cụ phái sinh:  Quản trị rủi ro Thị trường sản phẩm phái sinh cho phép những người muốn làm giảm rủi ro của mình chuyển giao rủi ro cho những người sẵn sàng chấp nhận nó, đó là những nhà đầu cơ. Vì vậy, thị trường này rất có hiệu quả trong việc phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu tư, không có ai cần phải chấp nhận một mức rủi ro không phù hợp với bản thân mình. Và cũng vì thế mà họ sẵn sàng cung cấp nhiều vốn hơn cho thị trường tài chính, điều này tạo điều kiện cho nền kinh tế phát triển, phát huy khả năng huy động vốn và giảm chi phí sử dụng vốn. Bên cạnh đó, thị trường các sản phẩm phái sinh cũng là một công cụ hiệu quả cho hoạt động đầu cơ. Bởi người muốn phòng ngừa rủi ro phải tìm được một người khác có nhu cầu đối lập hoàn toàn với mình, tức là rủi ro của người muốn phòng ngừa rủi ro phải được hấp thụ bởi các nhà đầu cơ. Tại sao các giao dịch này lại có thể được thực hiện, khi mà thực tế rõ ràng là khi một bên có lợi thì tất yếu bên còn lại sẽ không thể tránh khỏi những thiệt hại? Bởi mỗi nhà đầu tư có một “khẩu vị rủi ro” khác nhau, khả năng chấp nhận rủi ro cũng khác nhau. Tuy nhiên, ai cũng có mong muốn là giữ cho các khoản đầu tư của mình ở một mức rủi ro có thể chấp nhận được. Và thế là họ gặp nhau và tiến hành việc chuyển giao một phần rủi ro của mình cho đối tác. Và cũng không giống như người ta thường nghĩ, thị trường phái sinh không dẫn vốn trong nền kinh tế vào những âm mưu đầu cơ khủng khiếp. Những nhà đầu cơ không phải là những tay cờ bạc. Chỉ đơn giản là thay vì giao dịch cổ phiếu, họ giao dịch các sản phẩm phái sinh và chính việc đầu tư vào công cụ tài chính phái sinh lại tạo điều kiện cho việc phòng ngừa các rủi ro ít tốn kém hơn và hiệu quả hơn. Bởi cần khẳng định chắc chắn rằng, thị trường phái sinh không hề tạo ra mà cũng chẳng thể phá huỷ được tài sản, chúng chỉ là những phương tiện chuyển giao rủi ro trên thị trường, những rủi ro sẵn có cuả thị trường tài sản, chuyển những khoản rủi ro đó từ những không đủ khả năng chấp nhận nó sang những người sẵn sàng tiếp nhận nó, chính là những nhà đầu cơ. Không có thêm bất kỳ một rủi ro nào được sinh ra trên thị trường này. Và lợi ích từ thị trường không chỉ bó hẹp trong lợi ích của những nhà đầu cơ mà nó lan toả ra toàn xã hội.  Thông tin hiệu quả hình thành giá Các thị trường kỳ hạn và tương lai là nguồn thông tin quan trọng đối với giá cả. Đặc biệt, thị trường tương lai được xem là một công cụ chủ yếu để xác định giá giao ngay của tài sản. Điều này không hề bất bình thường, bởi có rất nhiều hàng hoá được giao dịch trên thị trường tương lai nhưng thị trường giao ngay của nó rất rộng lớn và phân tán nên rất khó có thể xác định được giá giao ngay của chúng. Ở đây, thường giá tương lai của những giao dịch sớm nhất sẽ được xác định là giá giao ngay. Thêm nữa, thị trường giao sau, trên thế giới thường nhộn nhịp hơn nên các thông tin do nó cung cấp có tính tin cậy cao hơn. Những thông tin được cung cấp trên thị trường phái sinh dù trực tiếp hay gián tiếp đều góp phần hình thành giá giao ngay trong tương lai một cách có hiệu quả mà những người tham gia thị trường có thể chốt lại trong giới hạn chấp nhận của mình.  Các lợi thế về hoạt động và tính hiệu quả. Thứ nhất, chi phí giao dịch thấp hơn. Điều này làm cho việc chuyển hướng từ các giao dịch giao ngay sang phái sinh ngày càng dễ dàng và hấp dẫn hơn. Thứ 2, tính thanh khoản cao hơn hẳn so với thị trường giao ngay. Trước hết đó là yêu cầu một mức vốn để tham gia thị trường là tương đối thấp. Thêm nữa, tỷ suất sinh lời và rủi ro có thể được điều chỉnh ở bất cứ mức độ nào như mong muốn. Thứ 3, Các giao dịch bán khống được thực hiện dễ dàng hơn. Ngoài ra, các nhà đầu tư có thể tìm kiếm được những khoản lợi nhuận đáng kể từ chênh lệch giá, chênh lệch lãi suất. Tất cả các chủ thể tham gia thị trường đều có thể tìm thấy lợi nhuận. Thị trường phái sinh giúp các tín hiệu thị trường khó bị bóp méo. Vì thế, các nhà đầu cơ với ý định thao túng thị trường cũng có những khó khăn nhất định. Chính vì thế, đặt bên cạnh thị trường giao ngay, sự hiệu quả của thị trường phái sinh giúp nâng cao tính lành mạnh cho thị trường đó.  Những lợi ích ngân hàng và doanh nghiệp đạt được khi sử dụng công cụ phái sinh: Công cụ phái sinh đã được biết đến như là một loại hình bảo hiểm rủi ro tài chính khi thực hiện các hợp đồng kinh tế mà bản chất là phân tán rủi ro tiềm ẩn và đương nhiên, lợi nhuận của các giao dịch cùng được chia sẻ cho các bên. Công cụ phái sinh gồm các công cụ giao dịch kỳ hạn (Forward), hoán đổi (Swaps), quyền chọn (Options) và tương lai (Futures). Trên thực tế, mục đích của ngân hàng thương mại khi tham gia công cụ phái sinh là để bảo hiểm rủi ro giao dịch tài chính cho cả ngân hàng và khách hàng. Trong quá trình hoạt động, nếu có sinh lời thì bản chất vẫn là phòng ngừa rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận chứ không hẳn là kiếm lời. Còn đối với doanh nghiệp, nếu xét tổng thể qua hàng năm, chỉ riêng doanh nghiệp nước ngoài khi đưa vốn ngoại tệ vào Việt Nam đầu tư, sau khi thu lợi nhuận và chuyển tiền về nước, nếu sử dụng công cụ phái sinh, họ sẽ tránh được thiệt hại khi có rủi ro về tỷ giá. Tiếp đó là các dự án đầu tư với số vốn lớn. Các dự án này đều vay hay mua chịu một lượng lớn hàng hóa nước ngoài bằng USD, nếu sử dụng hoán đổi lãi suất (Swaps) thì có thể tránh được thiệt hại không nhỏ với những biến động khó lường của thị trường tiền tệ.  Công cụ phái sinh – công cụ bảo hiểm cho nhà đầu tư: Một điều gây khó khăn cho các nhà đầu tư khi đầu tư vào thị trường chứng khoán là không có chứng khoán để bán khi thị trường lên cao và không có tiền để mua khi thị trường xuống dốc. Thị trường chứng khoán phái sinh ra đời do đó nhà đầu tư sẽ có thêm công cụ bảo hiểm rủi ro và thêm nhiều nghiệp vụ trong giao dịch để nhà đầu tư lựa chọn nhằm giảm thiểu rủi ro, đa dạng hoá các phương thức đầu tư cho mình và tối đa hoá lợi nhuận. Một trong các công cụ tài chính giúp nhà đầu tư đó là chứng khoán phái sinh. Một công cụ hữu hiệu để phòng ngừa rủi ro, đầu tư giá xuống khi thị trường tuột dốc. Điều này tạo cho nhà đầu tư một tâm lý có được cảm giác an toàn và sự an tâm hơn khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Lúc này có được sự chủ động và yên tâm nên các nhà đầu tư sẽ tham gia nhiều vào thị trường chứng khoán khi họ còn các kênh đầu tư hấp dẫn khác như vàng, xăng dầu, tiền tệ…Nhà đầu tư bớt đi tâm lý sợ hãi khi thị trường tuột dốc và luôn phải đặt ra câu hỏi “Đâu là đáy của thị trường?” vì lúc này họ có thể đầu tư ở mọi trạng thái của thị trường. Khi thị trường càng đi xuống thì nhà đầu tư nắm giữ các chứng khoán phái sinh càng có lợi. Thêm vào đó, khi có sự đầu tư theo hai hướng ngược nhau của các nhà đầu tư “mua lên” hoặc “bán xuống” sẽ tạo lực cản để thị trường không giảm quá sâu hoặc tăng quá nóng. Theo một số chuyên gia, thị trường chứng khoán phái sinh sẽ là một trong những giải pháp nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán hiện nay. Cụ thể cho bước đi đầu tiên để có thể triển khai thị trường này là đầu năm 2007 HOSE đã tiến hành nghiên cứu về thị trường chứng khoán phái sinh và báo cáo kết quả nghiên cứu vào giữa năm 2008 lên Uỷ ban chứng khoán nhà nước. Qua những kinh nghiệm và thực tiễn các nước trên thế giới, HOSE đã khẳng định rằng việc phổ biến kiến thức cho nhà đầu tư về thị trường chứng khoán phái sinh là rất cần thiết bởi tính chất phức tạp của thị trường này. Nhận thức rõ về những lợi ích đi kèm theo những rủi ro có thể xảy ra là điều quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư về thị trường chứng khoán phái sinh. Nhưng để có thể làm được điều này vai trò của các công ty chứng khoán, tổ chức tài chính là rất quan trọng và cần thiết trong việc tạo điều kiện cho nhà đầu tư tiếp cận được với cả lý thuyết và thực tế. Trên thực tế các hợp đồng mua bán tương lai, kỳ hạn và quyền chọn không quá xa lạ với nhiều nhà đầu tư và doanh nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt trong các giao dịch về gạo, cà phê, vàng…các hợp đồng này được sử dụng khá phổ biến. Như Huỳnh Anh Tuấn - Tổng giám đốc công ty chứng khoán SJC – cho rằng các hợp đồng mua bán tương lai, quyền chọn nếu được thực hiện sẽ giúp nhà đầu tư giảm thiểu được rủi ro trong thời điểm hiện nay. Mặc khác, nhà đầu tư cũng chưa cần nguồn vốn lớn để thực hiện mà chỉ cần một khoản phí nhỏ cũng như ký quỹ nhỏ hơn trị giá hợp đồng. Luật chứng khoán Việt Nam cũng có những quy định về các hình thức giao dịch trên. Tuy nhiên để giao dịch diễn ra được trong thực tiễn thì điều quan trọng là phải thành lập được một sàn giao dịch cùng với trung tâm lưu ký. 1.2.3. Đánh đổi giữa lợi ích đạt được và rủi ro gánh chịu:  Lợi ích đạt được từ việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh: Việc hoàn thiện các công cụ tài chính phái sinh và phát triển thị trường công cụ tài chính phái sinh hiệu quả là thể hiện mức độ cao và chiều sâu của sự phát triển kinh tế ở tốc độ cao hơn. Các sản phẩm phái sinh giúp chuyển giao rủi ro từ những người muốn loại trừ hay giảm thiểu rủi ro sang những người muốn chấp nhận rủi ro hay có khẩu vị rủi ro cao hơn. Tuy nhiên, thị trường này đòi hỏi phải có những nhà đầu cơ sẵn sàng chấp nhận rủi ro để tạo rủi ro để tạo điều kiện thuận lợi cho những nhà phòng ngừa rủi ro mong muốn giảm thiểu những bất ổn mình phải gánh chịu.  Xét ở góc độ tổng thể nền kinh tế: Thông qua việc phát huy tốt các chức năng của hệ thống tài chính, thị trường công cụ tài chính phái sinh đã đóng góp cho sự tăng trưởng và phát triển nền kinh tế toàn cầu. Nó đóng vai trò làm cầu nối giữa tiết kiệm và đầu tư; sàn lọc, chuyển giao và phân tán rủi ro; giám sát doanh nghiệp; tăng tính thanh khoản cho các công cụ tài chính, giúp vận hành hệ thống thanh toán thông suốt.  Xét từ góc độ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp: Khi doanh nghiệp thực hiện việc mua và bán các công cụ phái sinh không ngoài mục đích: phòng ngừa rủi ro tài chính; mục đích đầu cơ và tạo ra lợi nhuận từ ứng dụng công cụ phái sinh dựa trên cơ sở là tạo ra một trạng thái mở về lãi suất, ngoại tệ, hàng hoá, chứng khoán…Thêm vào đó, khi doanh nghiệp sử dụng kết hợp nhiều công cụ phái sinh với đối tác khác nhau, trên những thị trường khác nhau có thể tạo ra lợi nhuận trên cơ sở không phải đối mặt với các trạng thái thái mở các rủi ro tài chính.  Xét từ góc độ hoạt động kinh doanh của các tổ chức tài chính: Việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh của các tổ chức tài chính cũng thu được những lợi ích tương tự như doanh nghiệp. Đồng thời, với vai trò của trung gian tài chính, các tổ chức này có thể tăng nguồn thu từ thu phí với tư cách của người môi giới; đặc biệt, khả năng mở rộng, phát triển các mặt hoạt động khác của tổ chức tài chính như huy động vốn, cho vay, dịch vụ thanh toán, tư vấn…cũng tăng cao và hiệu quả hơn.  Các rủi ro gánh chịu khi sử dụng nghiệp vụ tài chính phái sinh: Dù không mong đợi nhưng rủi ro vẫn luôn hiện diện trong mọi quyết định đầu tư hay giao dịch kinh doanh của doanh nghiệp và có thể biến những “giấc mơ ngọt ngào” của các ông chủ doanh nghiệp trở thành “quả đắng”. Nếu hoạt động của doanh nghiệp, của các tổ chức tài chính cũng như của thị trường không hiệu quả có thể dẫn tới việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh và hoạt động của thị trường công cụ tài chính phái sinh sẽ chứa đựng những rủi ro tiềm tang rất lớn. Tuỳ theo mức độ, rủi ro có thể gây ra những thiệt hại về tài chính, nhưng cũng có thể đẩy doanh nghiệp vào tình trạng khánh kiệt, thậm chí phá sản hay rộng hơn là khủng hoảng tài chính. Chính vì vậy, từng nhà quản trị doanh nghiệp, cơ quan quản lý nhà nước cần phải hiểu rõ về bản chất cũng như những rủi ro gia tăng từ công cụ tài chính phái sinh. Tuỳ thuộc vào từng loại công cụ tài chính phái sinh, tuỳ thuộc vào mục đích và trạng thái kinh doanh sẵn có khi mua hay bán, giao dịch công cụ tài chính phái sinh, tuỳ thuộc vào cơ sở hạ tầng tài chính, tuỳ thuộc vào môi trường kinh doanh mà nhà đầu tư không phải gánh chịu các rủi ro tài chính. Ví dụ, ta xem xét nghiệp vụ quyền chọn: đối với người mua quyền chọn mua thì lãi là vô hạn, lỗ giới hạn trong khoản phí quyền chọn. Còn đối với người bán quyền chọn mua thì lãi tối đa là phí quyền chọn, lỗ thì vô hạn. Xem xét đến một số rủi ro khi doanh nghiệp sử dụng nghiệp vụ tài chính phái sinh như: Rủi ro tín dụng: Rủi ro mà một bên đối tác đối với một công cụ phái sinh là nguyên nhân gây ra thất thoát tài chính cho đối tác khác do không hoàn thành nghĩa vụ thanh toán. Rủi ro thị trường: Rủi ro mà giá trị thị trường hay dòng tiền tương lai của một công cụ phái sinh bị giao động do những thay đổi về giá thị trường: rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá, rủi ro giá cả khác. Rủi ro thanh khoản: Rủi ro do gặp phải khó khăn trong việc hoàn thành các nghĩa vụ đi kèm với trác nhiệm tài chính khi thực hiện giao dịch công cụ phái sinh. Rủi ro hoạt động: Rủi ro thiệt hại xuất phát từ quy trình hoạt động nội bộ, con người hay do các sự kiện bên ngoài tác động khi thực hiện nghiệp vụ tài chính phái sinh. Một ví dụ thực tế điển hình là vụ siêu lừa đảo của Nick Leeson. Năm 1995, Nick Leeson đã gây thiệt hại 850 triệu bảng Anh (tương đương 1,2 tỷ Euro) cho ngân hàng Barings. Ước tính thiệt hại này lớn hơn cả tài sản của ngân hàng. Và hậu quả là vào tháng 2/1995, Barings - một trong những ngân hàng kinh doanh lâu đời nhất ở Anh tuyên bố phá sản và được bán với giá tượng trưng 1 bảng Anh cho ngân hàng bảo hiểm ING của Hà Lan. Theo đó là sự lừa đảo của Jerôme Kerviel làm thất thoát hơn 7 tỷ USD (4,9 tỷ Euro) vào năm 2008. Đây là những bài học đắt giá cho các định chế tài chính về rủi ro thị trường và rủi ro hoạt động khi thực hiện kinh doanh các công cụ tài chính phái sinh. Sự khó kiểm soát cộng thêm những yếu tố đầu cơ, sự gian lận của nhân viên là nguyên nhân cho những tổn thất quá lớn của các ngân hàng. 2. Đánh giá tác động và điều kiện sử dụng công cụ phái sinh trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính: 2.1. Sự biến đổi các khoản cho vay thành các khoản đầu tư MBS Có rất nhiều học giả khi nghiên cứu về tín dụng thứ cấp đã đưa ra định nghĩa về nó. Ở đây chúng tôi có thể định nghĩa nó một cách đơn giản như sau: 2.1.1. Cho vay dưới tiêu chuẩn (subprime lending): Là hình thức cho vay rất phổ biến, đặc biệt tại Mỹ. Thuật ngữ “dưới tiêu chuẩn - subprime” ở đây liên quan đến vị thế tín dụng của người vay. “Những người đi vay dưới tiêu chuẩn thường có quá khứ tín dụng (tiền sử tín dụng) không tốt, như thường có những khoản thanh toán quá hạn, và có thể có những vấn đề nghiêm trọng như phải ra toà, phá sản. Họ cũng có thể có khả năng thanh toán thấp xét trên những chỉ số như điểm tín dụng, tỷ lệ nợ trên thu nhập, hoặc một số tiêu chí khác. Và đương nhiên, lãi suất cho vay của hình thức này sẽ cao hơn cho vay theo chuẩn...” . Không có một tài liệu chính thức nào quy định cụ thể về người đi vay dưới tiêu chuẩn nhưng ở Mỹ hầu hết những người vay này có điểm tín dụng thấp hơn 620, chiếm gần 25% dân số Mỹ. Do uy tín của người vay thấp và tình hình tài chính không mấy sáng sủa nên nhìn chung các khoản vay dưới tiêu chuẩn có lãi suất cao hơn lãi suất thị trường và điều này lại càng làm tăng thêm khó khăn tài chính cho người vay, đặc biệt khi lãi suất thị trường gia tăng. Cho vay thế chấp nhà đất dưới tiêu chuẩn (subprime housing mortgage): là một trong những loại hình thuộc lĩnh vực cho vay dưới tiêu chuẩn và đặc biệt phát triển mạnh từ đầu thế kỷ 21, trở thành một “ngành công nghiệp ở Mỹ”. Nói như vậy có nghĩa là hình thức thế chấp nhà đất trở thành một loại hình kinh doanh đầy lợi nhuận không chỉ với ngân hàng cho vay mà còn với cả dân đầu cơ địa ốc. Một điều đặc biệt là hầu hết các ngân hàng, tổ chức tín dụng ở Mỹ cho vay dưới hình thức này đều chấp nhận đảm bảo bằng tài sản hình thành từ vốn vay. Như vậy, trước hết ta có thể thấy nguy cơ rủi ro là rất cao do đối tượng của nó là nhà đất vốn thường xuyên rơi vào chu kỳ đóng băng. 2.1.2. Những đặc điểm của tín dụng thứ cấp Một người muốn mua nhà thì người đó phải có điều kiện tín dụng “Credit”. Nếu người này có tình trạng tín dụng tốt họ sẽ được hưởng lãi suất ưu tiên “Prime rate”. Và để nâng cao doanh số của mình các ngân hàng địa ốc chấp nhận một số người chưa đủ điều kiện tín dụng đựơc vay nhưng phải trả lãi cao hơn và điều này chính là “sub-prime” (lãi suất thứ cấp). Các công ty cho vay bất động sản trực tiếp được gọi là Mortgage originators .Và theo quy định về giám sát ngân hàng (basle2) thì các ngân hàng phải đảm bảo một tỷ lệ nợ xấu nhất định dể đảm bảo cho hoạt động của ngân hàng. Nếu hàng hàng cho vay sub-prime nó phải giữ những món nợ này trên sổ sách của nó (mortgage) thì nó không thể cho vay thêm. Để cân bằng tỷ lệ nợ này các ngân hàng cho vay địa ốc có thể bán lại các khoản nợ này cho các ngân hàng chuyên về địa ốc như “Fannie Mae” và “Freddie Mac” để chuyển các khoản nợ trên sổ sách của họ sang sổ sách của các ngân hàng này. Và từ đây bắt đầu lây lan ra hệ thống tài chính toàn thế giới khi các ngân hàng trên thế giới đầu tư vào các loại chứng khoán này. Bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản trực tiếp (mortgage originators), người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt- A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm). Trong số này, các khoản vay dưới chuẩn (subprime) chỉ chiếm 600 tỷ trong tổng số gần 10 ngàn tỷ tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp. Từ tổng số tín dụng này, các công ty tài chính "chứng khoán hóa" (securitize) khoảng 1200 tỷ thành một loại công cụ tài chính có thể mua bán được gọi là RMBS (residential mortgage backed securities). Các nhà đầu tư khi mua RMBS sẽ được bảo đảm và trả lãi bằng chính nguồn thu từ các khoản cho vay mua nhà ở nói trên. Như vậy, đến level này mức độ rủi ro cũng chỉ nằm trong phạm vi 600 tỷ nếu toàn bộ subprime mortgage bị mất giá trị hoàn toàn. Ngoài ra còn có các khoản vay ALT-A (cận chuẩn),Prime (chuẩn) Số RMBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (asset backed securities). Từ đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO (collateralized debt obligations) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các portfolio rồi chia nhỏ các portfolio này theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp: senior, mezzanine and equity. Ví dụ, người ta bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ subprime mortgages, auto loans, credit card loans v.v. vào một portfolio. Sau đó người ta bán 100 CDO được đảm bảo bằng portfolio này và phân thành 3 nhóm. Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp nhất sẽ có giá cao nhất và cổ tức thấp nhất (senior), sau đó đến nhóm CDO thứ hai (mezzanine), và cuối cùng là CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất. Ở đây các công ty phát hành CDO có thể mua bảo hiểm cho các ABS cấu thành portfolio từ các công ty bảo hiểm uy tín (đây là một trong nhiều hình thức của các công ty phát hành CDS). Nếu công ty bảo hiểm có credit rating cao (ví dụ AAA) thì các ABS vào kéo theo là CDO cũng sẽ có credit rating cao, tất nhiên sẽ bán được giá hơn. Những công ty bảo hiểm lớn trong thị trường này là MBIA, Ambac, và cả AIG. Đến một lúc nào đó các nhà đầu tư đều lần tưởng rằng các CDO là ít rủi ro và nhu cầu của nó trỏ nên quá lớn. Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các mortgage brokers đã tìm mọi cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime chẳng hạn) để tăng lượng ABS. Thế là người ta quyết định thay ABS trong các portfolio để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO. Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO được xây dựng từ các portfolio cấu thành từ các CDO khác này gọi là sythetic CDO, để phân biệt với cash CDO là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS. Hình 2.1:Mô tả về chu trình các khoản vay tín dụng thứ cấp (Nguồn : FED) Nếu chúng ta cứ nói về khủng hoảng hiện nay xuất phát từ chuyện cho vay tín dụng thứ cấp rồi lây lan đến thị trường tài chính thì việc cho vay thứ cấp là việc ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế nhưng khi xem xét nó một cách khách quan thì công cụ nào cũng có những mặt tốt của nó kể cả tín dụng thứ cấp. Nếu như cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn mới bắt đầu hình thành từ những năm đầu 90 và phát triển rất chậm thì trong 5 năm gần đây con số này gia tăng một cách kỷ lục. Năm 2002, doanh số cho vay dưới chuẩn cung cấp cho thị trường khoảng 200 tỷ USD, năm 2003 là 320 tỷ, năm 2004 là 550 tỷ, năm 2005-2006 con số này đạt gần 700 tỷ USD hàng năm, chiếm khoảng 25% thị phần cho vay thế chấp mua nhà toàn nước Mỹ. Chứng khoán hóa là một công cụ chuyển giao rủi ro hiệu quả được các ngân hàng đầu tư quốc tế nắm bắt kịp thời để thực hiện cho vay nợ dưới chuẩn. Nếu như trước đây các ngân hàng thương mại với nguồn vốn hữu hạn của mình từ tiền gửi của khách hành dùng để cho vay thế chấp mua nhà thì giờ đây, nguồn vốn này trở nên dường như bất tận. Những năm 2000-2001 nền kinh tế Mỹ có dấu hiệu đi vào suy thoái. Tỷ lệ người thất nghiệp tăng ngày càng cao. Để kích thích nền kinh tế chính phủ đã phải cắt giảm lãi suất và nới lỏng tiền tệ. Chính phủ các bang cũng nới lỏng mức chuẩn tín dụng cho người dân có cơ hội mua nhà của riêng mình. Và điều này đã có hiệu quả kích thích nền kinh tế tăng trưởng. Nhưng với lợi nhuận cao kết hợp với lòng tham đã dẫn đến lạm dụng việc cho vay nợ dưới chuẩn. Các thủ tục thẩm định thực hiện bởi các đại lý cho vay diễn ra hết sức lỏng lẻo và việc tiếp cận vốn tín dụng mua nhà trở nên nhanh chóng, dễ dàng hơn bao giờ, cộng thêm sự yếu kém của các tổ chức xếp hạng các công cụ này đã đẩy cả hệ thống tài chính đến bên bờ vực thẳm. 2.2. Mức độ sử dụng công cụ phái sinh cho mục đích phòng ngừa và đầu cơ: Các công cụ phái sinh lần đầu xuất hiện không ngoài mục đích giảm thiểu hay loại bỏ rủi ro cho nhà đầu tư. Theo thời gian, các công cụ tài chính phái sinh vẫn phát triển mạnh mẽ và được sử dụng rộng rãi tại các thị trường lớn trên thế giới. Theo thống kê của ngân hàng thanh toán quốc tế cho thấy, đến hết năm 2006, số dư hợp đồng giao dịch phái sinh trên thị trường tài chính quốc tế tương đương 417 tỷ USD. Tính đến cuối tháng 9/2008, tổng giá trị chứng khoán phái sinh trên thế giới vào khoảng gần 600 nghìn tỷ USD, với tổng giá trị danh nghĩa lên tới trên 1,28 triệu nghìn tỷ USD. Hình 2.2: Tổng giá trị danh nghĩa chứng khoán phái sinh của hệ thống ngân hàng Mỹ Nguồn: www.tas.com.vn Các công cụ tài chính phái sinh được xem như là phương thức duy nhất cho các chủ thể trên thị trường phòng chống rủi ro. Trong đó, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nhất là hợp đồng kỳ hạn (forward contracs), hợp đồng tương lai (future contracts). Các công cụ tài chính được các nhà đầu tư sử dụng để thực hiện các giao dịch phái sinh tiền tệ, lãi suất và chỉ số chứng khoán. Theo số liệu về doanh số của các công cụ tài chính phái sinh toàn cầu tháng 6/2007, các giao dịch phái sinh tiền tệ chiếm tỷ lệ khoản 9%, giao dịch phái sinh lãi suất chiếm khoảng 68% và giao dịch phái sinh trên chỉ số chứng khoán là 23%. Hình 2.3 : Tỷ trọng các giao dịch phái sinh Tỷ trọng các giao dịch phái sinh 23% 9% 68% Stock Index Derivatives Currency Derivatives Interest Derivatives Nguồn: BIS Quaterly Review, March, 2008 Ngoài ra, chúng còn có thể kết hợp với nhau, với những khoản vay hay những chứng khoán truyền thống để tạo nên các công cụ lai tạo. Tuy nhiên, cũng chính vì những biến đổi hình thái như vậy cùng với sự lớn mạnh và phức tạp của của thị trường tài chính làm cho công cụ tài chính phái sinh có thêm một chức năng mới ngoài phòng ngừa rủi ro, là sử dụng nhiều hơn để tìm kiếm lợi nhuận và thực hiện các hoạt động đầu cơ. Như giáo sư Stanley R.Pliska trường đại học Illinois, Chicago Mỹ cho biết: “Bên cạnh việc giúp các nhà đầu tư quản lý rủi ro, thị trường chứng khoán phái sinh cũng được dùng để đầu cơ khi nhà đầu cơ hướng về sự giao động giá trong tương lai”. Theo điều tra đối với 500 công ty lớn nhất trên thế giới tại 26 quốc gia khác nhau thì có tới 92% các công ty trả lời rằng họ sử dụng thường xuyên công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa và quản lý rủi ro và còn lại là sử dụng nhằm mục đích kinh doanh kiếm lời. Hình 2.4: Mức độ sử dụng công cụ phái sinh trong phòng ngừa và đầu cơ. Mục ích các doanh nghiệp sử dụng ng cụ tài chính phái sinh 92% 8% Phòng ngừa rủi ro Kinh doanh kiếm lời Nguồn: www.saga.vn Các công cụ tài chính ngày càng tinh vi và mang theo một số rủi ro gây gián đoạn lớn hơn độ rủi ro thông thường. Một ví dụ đó là vào ngày 19/10/1987 - ngày thứ hai đen tối - đã xảy ra một cuộc “di cư tập thể” ra khỏi thị trường cổ phiếu dẫn tới sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu Mỹ do việc sử dụng rộng rãi kỹ thuật tự bảo hiểm Delta. Những người bảo hiểm này đã đầu tư mạnh hơn vào thị trường mà nếu như không có kỹ thuật này thì có thể họ đã không làm như vậy. Xét cụ thể trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay, Thành viên Hội đồng tư vấn chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ Nguyễn Thị Mùi nhận định: “Công cụ phái sinh như “con dao hai lưỡi”. Một mặt, nó là công cụ phòng chống rủi ro để kiếm lời nhưng đồng thời nó cũng lại làm nảy sinh rủi ro. Cuộc khủng hoảng tài chính lần này của Mỹ chính là do sự phát triển quá nóng của của các công cụ phái sinh và trong đó có công cụ của thị trường bất động sản là chứng khoán hoá bất động sản”. 2.3. Một số đạo luật được ban hành trước, trong và sau cuộc khủng hoảng: 2.3.1. Thời gian trước cuộc khủng hoảng: Vào thập niên 1920, Luật Ngân hàng ở Mỹ còn lỏng lẻo nên các ngân hàng thương mại dùng tiền ký gửi đầu tư mạo hiểm vào những lĩnh vực kinh doanh có mức lợi nhuận cao nhưng đầy rủi ro. Đầu tư bừa bãi để lấy phần trăm hoa hồng, cộng với chính sách tiền tệ phóng túng đã sinh ra tình trạng siêu lạm phát, dẫn đến sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Mỹ năm 1929, tiếp theo là một thời kỳ khủng hoảng vĩ đại nhất trong lịch sử nước Mỹ. Năm 1932, Tổng thống Franklin Roosevelt nhậm chức và cùng Quốc hội Mỹ cho ra đời đạo luật ngân hàng (Glass-Steagal Act) năm 1933, chủ yếu để cứu nền kinh tế Mỹ nằm trong chương trình 100 ngày đầu của chính phủ Roosevelt. Đạo luật này phân biệt khắt khe giữa hoạt động của ngân hàng thương mại và hoạt động của ngân hàng đầu tư. Ngân hàng thương mại chỉ được hoạt động trong lĩnh vực cho vay những hoạt động kinh doanh truyền thống, ít rủi ro nhất và có đầy đủ chế chấp cụ thể một cách tương xứng. Ngân hàng thương mại trả lãi suất ký gửi là X% thì cho vay lại chỉ ở mức X + 2 (hoặc 3%) mà thôi để đảm bảo tính an toàn và giữ vững niềm tin của người dân đã gửi tiền tiết kiệm. Hoạt động của ngân hàng đầu tư là những hoạt động kinh doanh với độ rủi ro cao nên các nhà đầu tư vào các loại quỹ hoặc ngân hàng đầu tư phải được biết như vậy và chấp nhận rủi ro. Sự tách biệt giữa hoạt động ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư là để làm rạch ròi mức độ rủi ro, tránh sự mập mờ dễ gây ra sự ngộ nhận cho người dân khi gửi tiền tiết kiệm vào ngân hàng. Sự tách biệt này cũng là để minh bạch hóa các hoạt động ngân hàng vì đó là nền tảng của cả một hệ thống ngân hàng ổn định, tạo nên sức mạnh cho hệ thống tài chính và kinh tế phát triển bền vững. Đạo luật Glass-Steagal đã giúp cho kinh tế xã hội Mỹ phát triển mạnh trong suốt 50 năm và trở thành một mô hình tài chính ngân hàng mẫu mực cho cả thế giới. Từ những năm 70 của thế kỷ 20, cùng với sự ra đời và phát triển của Kinh tế học tiền tệ và Kinh tế học cổ điển mới với quan điểm phản đối sự can thiệp của chính phủ vào nền kinh tế và ủng hộ thị trường tự do, chính sách giải quy (deregulation) đã trở nên ngày càng phổ biến trên thế giới và được coi là chính sách tâm điểm của chủ nghĩa tân tự do (neoliberalism). Gỡ bỏ quy định giúp loại bỏ hoặc đơn giản hóa các quy định pháp lý hạn chế gia nhập thị trường, hạn chế cạnh tranh qua đó nâng cao hiệu quả các ngành sản xuất, dịch vụ.  Đạo luật Tái Phát Triển Cộng Đồng (Community Reinvestment Act) - CRA Đạo luật tái phát triển cộng đồng được Quốc hội Mỹ ban hành vào năm 1977. Đạo luật này yêu cầu các tổ chức tài chính nhận tiền gửi phải đồng thời cung cấp các dịch vụ tài chính tương tự như cho vay, đầu tư đến tất cả những người dân nằm trong khu vực địa lý – cách mỗi chi nhánh ngân hàng ít nhất từ 3 đến 5 dặm. Trong trường hợp các ngân hàng lớn có nhiều chi nhánh, thì khu vực địa lý ở đây có thể trải rộng ra toàn hạt hoặc thậm chí cả một bang. Trước khi đạo luật này được ban hành, nhiều ngân hàng đã đưa những người dân có thu nhập thấp và những người da màu khỏi danh sách được cung cấp các sản phẩm cho vay, đầu tư và các dịch vụ ngân hàng – thực trạng này còn được gọi là “redlining”. Và vào những năm 70, các nhà chính trị ở Chicago và trên toàn nước Mỹ đã tạo áp lực lên các ngân hàng, yêu cầu thực hiện các giao dịch ngân hàng với cả những bộ phận dân cư này. Kết quả, đạo luật này ra đời đã giúp đỡ những người dân nghèo tiếp cận được với các dịch vụ ngân hàng, cho phép họ kết nối được với các dòng chảy tài chính thông qua việc đăng ký tài khoản, đầu tư trang thiết bị, mua sắm xe hơi nhà cửa.... Khoản tín dụng cung cấp cho bộ phận dân cư này còn được gọi với cái tên là “nợ dưới chuẩn”. CRA là lý giải cho nguyên nhân ra đời của cụm từ trên, một sự hợp pháp hoá. Khoản tín dụng cam kết theo mục tiêu của CRA ngày càng tăng lên và ngày càng có nhiều ngân hàng tham gia vào. Nguyên nhân tăng trưởng của cam kết CRA có thể được rút ra từ 2 vấn đề thực tế sau: Các khoản cho vay theo CRA mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho các tổ chức tài chính: lý do của việc này đã quá rõ, khoản cho vay nợ dưới chuẩn đầy rủi ro, vì vậy nó đòi hỏi một mức lãi suất cao hơn. Và một sản phầm cấu trúc đã được ra đời nhằm đáp ứng cho nhu cầu tính toán mức lãi suất – option ARM. Nó đã mang lại một nguồn thu nhập đáng kể cho các ngân hàng mà ngay cả chính những người trong cuộc – những người đi vay nợ dưới chuẩn cũng hoàn toàn không biết gì về nó. Các ngân hàng xem khoản cam kết CRA là một cơ hội để cạnh tranh với đối thủ. Các cam kết CRA là cách để các ngân hàng thể hiện là họ quan tâm và đáp ứng nhu cầu của người dân nghèo – một biện pháp để quảng bá tên tuổi và hình ảnh. Nó tạo ra một hiệu ứng tích cực trong mắt của công chúng và cả trên các phương tiện thông tin đại chúng. Việc sát nhập giữa các định chế tài chính với nhau mở đường cho các sản phẩm chứng khoán hoá ra đời, đồng thời lôi kéo các ngân hàng vào những lĩnh vực đầu tư đầy rủi ro tạo ra khoản lợi nhuận khổng lồ cho các ngân hàng. Đến đầu thập niên 1980, khi Reagan nhậm chức tổng thống, Chính phủ Mỹ chủ trương phát triển kinh tế thị trường tối đa, đồng thời cho phép các ngân hàng nhận tiền gửi tiết kiệm mở rộng các hoạt động cho vay để nhiều người đầu tư vào thị trường bất động sản. Chính sách này chỉ vài năm sau đã dẫn đến khủng hoảng ngân hàng đầu tiên, bắt buộc Chính phủ phải can thiệp, tổn hao công quỹ đến hơn 300 tỉ USD mới giải quyết được tạm ổn. Trong thập niên 1990, chính quyền của Tổng thống Clinton đã thành công trong các chính sách kinh tế, trả được tất cả các công nợ lớn do chính quyền Reagan để lại, bắt đầu một thời kỳ phát triển dài nhất trong lịch sử nước Mỹ. Nhưng chính sự thành công này đã nảy sinh ra mầm mống cho sự khủng hoảng kinh tế của nước Mỹ ngày hôm nay. Say men chiến thắng và cũng đầy lòng tham, các đại gia của Mỹ và cả những nhà hoạch định chính sách đã lãng quên những quy tắc cơ bản của ngành ngân hàng và nhiệm vụ quản lý rủi ro tài chính. Các đại gia tài chính - ngân hàng đã tiến hành những chiến dịch vận động hành lang để ngân hàng được phép tham gia vào các lĩnh vực đầu tư rủi ro mà trước đây bị cấm bởi đạo luật Glass-Steagal. Số tiền lobby từ các đặc quyền tài chính ngân hàng chi trong năm 1998 lên đến 200 triệu USD! Năm 1999, Tổng thống Clinton trước khi mãn nhiệm kỳ đã ký đạo luật Gramm-Leach-Bliley chính thức khai tử Glass-Steagal.  Đạo luật Gramm-Leach-Bliley (GLBA) Đạo luật Gramm-Leach-Bliley có hiệu lực từ ngày 12/11/1999 cho phép các định chế tài chính tiến hành hợp nhất, sát nhập, mà tiêu biểu là sự sát nhập của các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư. Ví dụ như sự sát nhập của Citibank và Travelers Group, một công ty bảo hiểm hình thành nên Citigroup, một tập đoàn kết hợp vừa dịch vụ ngân hàng và cả các dịch vụ bảo hiểm. Ngân hàng thương mại chức năng chính của nó là cho vay trong những lĩnh vực truyền thống, ít rủi ro, huy động nguồn vốn có tính chất dài hạn, chi phí thấp và bền vững, như tiền gửi tiết kiệm của người dân. Ngoài ra, các ngân hàng thương mại còn có thể thực hiện đầu tư vào trái phiếu chính phủ, các loại trái phiếu có mức độ rủi ro thấp. Ngân hàng đầu tư thực chất là một công ty tài chính hoạt động kinh doanh rủi ro trên thị trường vốn. Nguồn vốn của các ngân hàng này có được chủ yếu từ vốn góp cổ đông, phát hành trái phiếu và vốn ngân hàng. Việc phân biệt ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư là để nhằm tách bạch mức độ rủi ro của các ngân hàng, để phân biệt giữa người gửi tiền tiết kiệm và nhà đầu tư mạo hiểm. Khi nền kinh tế hoạt động tốt thì mọi người ai cũng thích đặt tiền vào ngân hàng đầu tư, còn khi nền kinh tế trở nên xấu thì gửi tiền vào ngân hàng thương mại là an toàn nhất. Vì vậy, khi đạo luật này ra đời, sự sát nhập của các định chế tài chính đã mang lại cơ hội kiếm nhiều tiền hơn cho cả nhà đầu tư và ngân hàng. Khi mổ xẻ để tìm ra nguyên nhân cuộc khủng hoảng, nhiều nhà kinh tế cho rằng chính sách giải quy trong ngành tài chính mà nước Mỹ đã theo đuổi trong thời gian qua là một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến bùng nổ bong bóng nhà đất, rối loạn trên thị trường tài chính và dẫn tới cuộc khủng hoảng kinh tế hiện nay.Bằng chứng được nêu ra nhiều nhất là đạo luật Gramm-Leach-Bliley năm 1999 bãi bỏ luật Glass-Steagall nhằm “cởi trói” (deregulated) cho các ngân hàng thương mại tham gia vào hoạt động đầu tư đầy rủi ro trên thị trường tài chính vốn trước đây chỉ dành cho ngân hàng đầu tư.Tuy nhiên, những con cờ đôminô đầu tiên bị sụp đổ do cơn bão tài chính như Bear Stearns, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Morgan Stanley và Goldman Sachs không hề dính dáng tới các ngân hàng thương mại nên không thể cho rằng đó là hậu quả của việc bãi bỏ luật Glass-Steagall.Thậm chí, nếu không có luật Gramm-Leach-Bliley thì Bank of America đã không thể ra tay cứu Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase không thể cứu Bear Stearns hoặc Goldman Sachs và Morgan Stanley không thể chuyển đổi sang mô hình ngân hàng tổng hợp để có thể sống sót. Trên thực tế, không phải do các ngân hàng thương mại được “cởi trói” mà chính hoạt động huy động vốn giống như ngân hàng thương mại của nhiều tổ chức tài chính không được quản lý mới là gốc rễ của cuộc khủng hoảng. Ví dụ điển hình là hoạt động đấu giá lãi suất chứng khoán (auction-rate security) do Lehman Brothers sáng lập năm 1984. Đây cũng là nhận định chung của nguyên thủ các nước G-20 trong cuộc họp thượng đỉnh vừa qua tại London. 2.3.2. Thời gian trong và sau cuộc khủng hoảng: Ngoài việc đóng vai trò là khách hàng cuối cùng “đấu thấu” mua lại các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản thế chấp hiện đang mất giá, bơm tiền vào hệ thống các ngân hàng và định chế tài chính, công bố những gói hỗ trợ khổng lồ, hạ lãi suất… chính phủ Mỹ còn ban hành một số đạo luật để nhằm đưa nước Mỹ ra khỏi cuộc khúng hoảng.  Economic Stimulus Act of 2008: Để giảm bớt những khó khăn của người dân mua nhà và khuyến khích doanh nghiệp sản xuất hiệu quả hơn, ngày 7/2/2008 Thượng Viện Mỹ đã thông qua Economic Stimulus Act of 2008. Tổng thống Bush đã ký dự luật này với mục đích làm cho giá nhà ít giảm và thúc đẩy doanh nghiệp sản xuất. Khoản tiền dùng để phục hồi thị trường trong việc thanh toán tín dụng, đạt tới mức cao có thể bằng 600$ cho cá nhân và 1.200$ cho những cặp vợ chồng mới cuới, sẽ được gửi đến khoảng 130 triệu dân Mỹ. Theo dự luật, số tiền phải tốn khoảng 152 tỷ USD được thiết kế để vực dậy nền kinh tế Mỹ. Ngoài số tiền trên, dự luật mới gồm 44,8 tỷ USD trong việc khuyến khích các doanh nghiệp và giúp cho những chủ sỡ hữu nhà đối phó với sự tịch thu tài sản bởi vì giá trị tài sản thế chấp bị giảm nhiều. Khoản tiền được giảm: luật mới cho phép khoản tiền cho vay có thể hoàn lại dựa vào thuế (the “recovery rebate credit”) đối với cá nhân có thu nhập trung bình và thấp trong năm 2008. Khuyến khích doanh nghiệp: luật mới cung cấp cho những doanh nghiệp với 2 ưu đãi thuế là tăng thêm hơn 44,8 tỷ USD trong việc giảm thuế nhanh trong vòng một năm, 2008. Những động lực trên rất có ích: đề cao Code Sec 179 nhằm giảm chi tiêu và lợi tức. Mặc dù có sự ủng hộ đáng kể, nhưng Quốc hội không đưa ra sự thua lỗ kinh doanh mang lại được bàn luận trong dự luật cuối cùng.  Housing and Economic Recovery Act of 2008: Luật này củng cố và đổi mới quy định nhà ở đối với những doanh nghiệp được sự bảo trợ của chính phủ - Fannie Mae và Freddie Mac, Federal Home Loan Banks và mở rộng nhiệm vụ nhà ở của những doanh nghiệp được bảo trợ bởi chính phủ. Ngoài ra, luật cũng tạo ra kế hoạch mới để giúp ít nhất 400.000 gia đình tiết kiệm tiền nhà ở từ việc tịch thu tài sản bằng cách cung cấp những khoản nợ mới sau khi nợ cũ đáo hạn. Quy định hợp lý và chắc chắn cho những doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ nhà ở: Nhà làm luật đã lập “Federal Housing Finance Regulatory Reform Act of 2008” mới, độc lập, tầm cỡ thế giới cho Fannie Mae, Freddie Mac, và Federal Home Loan Banks, những doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ về nhà ở. Luật này cấp tiền cho những nhà hoạch định chính sách với những quyền lực mới, cao hơn, cung cấp quyền lực cho những nhà hoạch định chính sách tài chính liên bang đảm bảo cho những doanh nghiệp được nhà nước bảo trợ hoạt động an toàn và vững mạnh, gồm các quyền lực như:  Thành lập chuẩn mực về vốn  Thành lập chuẩn mực về quản lý thận trọng, gồm kiểm soát nội bộ, kiểm toán, quản trị rủi ro và quản trị danh mục đầu tư.  Tuân theo những quy định của luật thông qua quyền tạm dừng và từ bỏ, bất ổn tiền tệ, và quyền cách chức nhân viên và người quản lý.  Hạn chế sự đưa vốn và sự tăng nhanh của tài sản cho những tổ chức sử dụng vốn không hiệu quả.  Đưa ra sự điều chỉnh tài sản vào trong trách nhiệm người quản lý  Xem xét và phê chuẩn những sản phẩm mới đưa ra Điểm mới: Luật mới này cũng đề cao đáng kể những bộ phận có thể hợp thành nhà ở, và mở rộng số lượng nhà ở Fannie Mae và Freddie Mac có thể phục vụ bằng cách tăng giới hạn khoản vay trong những vùng có chi phí cao (vùng với giá nhà trung bình cao hơn giới hạn theo quy định) đến 150% giới hạn khoản vay theo quy định. Hiện nay, khoản vay tối đa là 625.000 USD. Đối với nhiều doanh nghiệp, luật này có những yêu cầu khắc khe hơn trong mục đích cho vay nhà ở, và sửa lại mục đích này với dạng khác để đảm bảo rằng những tổ chức tín dụng đưa ra thanh khoản đối với cả chủ nhà và thị trường thuê nhà ở cho những gia đình có thu nhập thấp. Luật này yêu cầu các tổ chức tín dụng đáp ứng nhiều loại thị trường có mức sống thấp như những vùng nông thôn, nhà máy sản xuất,… Luật này cải tiến những điều kiện hợp đồng cho hoạt động vay nhà ở, gồm mở rộng cơ sở dữ liệu sử dụng rộng rãi, và nâng cao khả năng của nhà điều hành mới để đảm bảo làm đúng theo mục đích vay nhà. Cuối cùng, luật này đưa ra Housing Trust Fund và Capital Magnet Fund mới, được tài trợ bởi sự đóng góp hàng năm từ các doanh nghiệp, 2 tổ chức này sẽ dùng số tiền tài trợ này trong việc tái tạo thị trường nhà cho thuê. Đối với Federal Home Loan Banks (FHLB), luật này yêu cầu những mục đích cho vay nhà mới tương tự như trong việc áp dụng cho những tổ chức có kế hoạch mua những tài sản thế chấp FHLM. Luật này cũng yêu cầu FHLBs công bố công khai dữ liệu cho vay cho kế hoạch như thế. Bộ Tài chính chứng nhận cho Community Development Financial Institutions (CDFIs) sẽ trở nên thích hợp để tham gia cải tiến cho mục đích phát triển cộng đồng. Gần đây, Uỷ ban chứng khoán (SEC) công bố rằng họ đang cân nhắc về một quy định Uptick rule mới để kiểm soát việc bán khống, SEC đã cấm việc bán khống cổ phiếu khi giảm giá sau khi Lehman Brothers phá sản, quy định này có nghĩa là nếu nhà đầu tư muốn bán một chứng khoán thì người tư vấn của anh ta phải có chứng khoán đó. Quy định bán khống giá lên cho phép một cổ phiếu được bán không khi và chỉ khi giá của cổ phiếu đó hiện ở trên mức giá giao dịch cuối cùng hoặc trên mức giá đóng cửa của phiên giao dịch trước đó, trong khi đó yêu cầu hiện tại bao gồm việc để được bán khống cổ phiếu đó phải cao hơn mức giá giao dịch cuối 1 tick. Uptick rule lần đầu tiên được đưa ra bởi SEC vào năm 1938, sau khi suy thoái diễn ra vào năm 1937, tuy nhiên đến năm 2007, quy tắc này đã bị loại bỏ. Mục đích của quy tắc này là chống lại sự xuống dốc quá mạnh của các thị trường “gấu”, điều đang diễn ra trong thị trường hiện tại. Tuy nhiên, việc đưa ra một số quy định thiếu tính toán cũng góp phần không nhỏ gây ra khủng hoảng. Tiêu biểu nhất là việc Ủy ban Tiêu chuẩn kế toán tài chính (FASB) ban hành quy định về hạch toán theo giá thị trường năm 2007 theo đó khi thị trường CDS, MBS (các loại sản phẩm phái sinh) không còn tính thanh khoản thì giá trị hạch toán của chúng bằng 0 mặc dù giá trị thực không hẳn như vậy đã làm cho nhiều ngân hàng điêu đứng và rơi vào đổ vỡ. Tất nhiên, có những quy định nới lỏng kiểm soát thị trường tài chính ở mức độ nào đó đã làm cho khủng hoảng thêm trầm trọng. Chẳng hạn, việc Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) cho phép năm ngân hàng đầu tư hàng đầu nước Mỹ có vốn trên 5 tỉ đô la bao gồm Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch, Goldman Sachs, và Morgan Stanley thay đổi phương pháp hạch toán nợ từ năm 2004, nhờ đó có thể tăng đòn bẩy tài chính (financial leverage) lên mức rất cao và nhiều rủi ro. Theo quy định trước đó, tỷ lệ nợ trên vốn ròng (debt-to-net capital), chỉ số đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp, phải được duy trì dưới mức 12-1. Nhưng sau khi được nới lỏng Merrill Lynch có thời điểm đạt tỷ lệ 40-1. Hay việc ban hành Luật Hiện đại hóa giao dịch hàng hóa tương lai (Commodity Futures Modernization Act) năm 2000 hạn chế quyền lực của SEC trong việc giám sát CDS làm cho thị trường tài chính rối loạn sau khi thị trường nhà đất sụp đổ. Như vậy có thể thấy bản thân của đạo luật này chứa đựng một mục tiêu tốt đẹp của các nhà hoạch định chính sách dành cho cộng đồng, nhưng họ không thể hình dung được hết tính tham lam của các ngân hàng, và chính sách này lại chính là chiếc chìa khoá mở đường cho lòng tham kia phát huy tác dụng. Nói tóm lại, sẽ là không công bằng nếu vội vã quy chụp chính sách giải quy là nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng hiện tại. Nói đúng hơn, nới lỏng quy định trên thị trường tài chính đã góp phần làm cho khủng hoảng trầm trọng hơn. 2.4. Các công cụ tài chính mới ra đời đã làm thay đổi cục diện nền kinh tế và tài chính toàn cầu: Trong suốt ba thập kỷ vừa qua, các công cụ tài chính mới đã làm thay đổi cơ bản cục diện nền kinh tế và tài chính thế giới. Các nghiệp vụ tài chính phái sinh là sản phẩm tất yếu cho sự phát triển ngày càng sâu rộng và đa dạng của thị trường tài chính. Ngày nay, thế hệ những công cụ tài chính đầu tiên đã được phổ biến rộng khắp và trở thành công cụ hữu ích cho nhà quản lý tài chính, những giám đốc ngân hàng hay các công ty bảo hiểm. Trên thị trường tài chính quốc tế nghiệp vụ tài chính đã phát triển rất mạnh với các nghiệp vụ phái sinh rất đa dạng và thị trường phái sinh đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Hầu hết các khái niệm, các công cụ và sản phẩm đều đã được đơn giản hoá, thay đổi và điều chỉnh phù hợp với nhu cầu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như năng lực của các mạng lưới ngân hàng. Các doanh nghiệp đã quen thuộc với quyền chọn, cổ phiếu ưu đãi, các loại trái phiếu chuyển nhượng, các tiêu chí thị trường để đánh giá hoạt động, các thị trường hàng hoá… Vậy nguyên do gì đã làm cho các công cụ này bùng nổ và lan rộng trên phạm vi toàn cầu chỉ trong vài năm ngắn ngủi? Sở dĩ nó phát triển thành công như vậy là do chính sự tăng trưởng mạnh mẽ của các nền kinh tế phát triển đòi hỏi một lượng đầu tư khổng lồ và những kiến thức, kinh nghiệm để cải tiến hệ thống tài chính lạc hậu. Đồng thời, sử dụng nghiệp vụ này đem lại lợi ích cho các thành viên thị trường. Một nhân tố khác cũng góp phần quan trọng cho sự lan rộng và nhanh chóng của các công cụ phái sinh đó chính là sự bùng nổ của công nghệ thông tin và hệ thống truyền thông. Hơn bao giờ hết, nhiều thách thức và cơ hội trong việc nâng cao năng lực quản lý tài chính ở các ngân hàng, bảo hiểm, doanh nghiệp được đặt ra cùng với sự xuất hiện hàng loạt các công cụ tài chính mới như Derivatives, Credit and climate, netting networks, CDOs… Qua sự phân tích trên ta có thể nhận thấy rõ về bản chất thực sự của công cụ tài chính phái sinh cũng như sự thật ẩn sau cuộc khủng hoảng tài chính lần này. Theo như TS. Nguyễn Minh Kiều, giảng viên trường kinh tế Fulbright cho rằng, công cụ tài chính phái sinh về bản chất không xấu. Nó giúp bảo hiểm cho các giao dịch trong hoàn cảnh thị trường biến động bất thường, nên có thể cho phép sử dụng nhưng cần phải hạn chế hành động đầu cơ trục lợi, lũng đoạn thị trường. Còn cụ thể trong thời điểm hiện nay, ông Mạc Quang Huy – Chuyên gia tài chính độc lập đã phát biểu rằng trong cuộc khủng hoảng lần này, chứng khoán hoá không có tội, vấn đề là lòng tham của thị trường đã lạm dụng nghiệp vụ này để gây nên hậu quả khôn lường trong khi hệ thống giám sát chưa đủ mạnh. Hơn nữa, do tính chất phức tạp của sản phẩm mà nhà đầu tư không hiểu hết bản chất chính họ là người cho vay tín dụng dưới chuẩn (ngân hàng phát hành chỉ đóng vai trò trung gian). Chính sự thiếu hiểu biết này cùng mức lãi suất hấp dẫn đã kích hoạt lòng tham của tất cả các chủ thể tham gia thị trường. Đồng thời, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) cho rằng: “thủ phạm chính gây ra cuộc khủng hoảng, không gì khác chính là tình trạng buông lỏng quản lý hệ thống tài chính, cùng với việc không tuân thủ kỷ luật thị trường”. Thực tế, chứng khoán hoá (securitization) đã có lịch sử phát triển từ năm 1977 tại Mỹ, phát triển mạnh mẽ từ thập kỷ 90 và nó đã được sử dụng rất an toàn và hữu hiệu. Chứng khoán hoá là một công cụ rất hiện đại giúp chia sẻ rủi ro trên thị trường, ngân hàng không còn là người phải chịu rủi ro chính đối với các món nợ xấu, là một công cụ tài chính rất thông minh và nó giúp tăng cường hiệu quả hoạt động của thị trường vốn, giảm gánh nặng cho thị trường tín dụng truyền thống. Thêm vào đó, chứng khoán hoá còn giúp giảm chi phí huy động tài chính. Dù người đi vay có mức xếp hạng tín nhiệm không cao nhưng với tài sản đem thế chấp tốt thì chứng khoán đảm bảo bằng tài sản này vẫn có thể xếp hạng tín nhiệm cao và dễ bán. Chính vì thế, chứng khoán hoá tạo thuận lợi cho việc vay và cho vay thế chấp. Ngoài ra, MBS cũng là một phương thức rất tốt để tái huy động vốn phục vụ nhu cầu của thị trường, nhất là tình trạng nhà ở còn thiếu thốn như ở Việt Nam. 3. Những nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề sử dụng công cụ phái sinh tại Việt Nam: 3.1. Công trình 1: “ Doanh nghiệpViệt Nam quản trị rủi ro tài chính như thế nào? ” – PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, Đại học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh. 3.1.1. Vấn đề am hiểu và áp dụng công cụ phái sinh tại các DNVN Với sự biến động khôn lường của các giao dịch tiền tệ đã khiến cho lĩnh vực này chưa có sự xuất hiện của các nhà bảo hiểm. Và điều đó đã thúc đẩy cho sự ra đời của công cụ tài chính phái sinh giúp cho các doanh nghiệp tự bảo hiểm cho mình bằng việc chuyển hẳn hoặc san sẻ một phần rủi ro của thị trường. Do đó, các nghiệp vụ tài chính phái sinh là sản phẩm tất yếu của sự phát triển ngày càng sâu rộng và đa dạng của thị trường tài chính. Đến nay, trên thị trường tài chính quốc tế nghiệp vụ tài chính phái sinh đã phát triển rất mạnh mẽ với các nghiệp vụ phái sinh rất đa dạng và thị trường phái sinh đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, như trên đã đề cập, mức độ sử dụng công cụ tài chính phái sinh ở Việt Nam là còn rất hạn chế. Hiện nay, mức độ tham gia thị trường vốn của các doanh nghiệp chưa lớn, các nhà quản trị doanh nghiệp chưa có nhu cầu và cũng chưa có nhiều hiểu biết về bản chất của các công cụ tài chính phái sinh. Theo nhiều cuộc khảo sát, các doanh nghiệp Việt Nam thực tế sử dụng rất ít các công cụ tài chính phái sinh, chỉ biết sử dụng đến hợp đồng kỳ hạn là nhiều. Đây cũng là công cụ mà các doanh nghiệp Vịêt Nam am hiểu sâu sắc nhất. Còn các hợp đồng phức tạp hơn như quyền chọn thì rất ít được sử dụng. Như theo cuộc khảo sát của PGS.TS.Nguyễn Thị Ngọc Trang - Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, đã tiến hành khảo sát gần 250 doanh nghiệp và các định chế tài chính về vấn đề sử dụng công cụ tài chính phái sinh của các doanh nghiệp Việt Nam. Mức độ am hiểu và mức độ thường xuyên sử dụng của các doanh nghiệp đối với sản phẩm phái sinh: Cũng theo cuộc khảo sát này, mức độ am hiểu của các doanh nghiệp Việt Nam về các sản phẩm phái sinh được thể hiện rõ ràng. Một lần nữa ta thấy rõ sản phẩm kỳ hạn được doanh nghiệp sử dụng nhiều nhất. Hình 3.1 : Mức độ am hiểu của các doanh nghiệp đối với sản phẩm phái sinh Nhìn vào biểu đồ thì sử dụng hoán đổi được doanh nghiệp sử dụng ít nhất, có lẽ nó phức tạp nhất đối với các doanh nghiệp. Hình 3.2 : Mức độ thường xuyên sử dụng sản phẩm phái sinh của các doanh nghiệp tham gia điều tra Theo số liệu được thể hiện ở Hình 2, hầu như rất ít người sử dụng (mức 1 là hầu như chưa từng sử dụng, 2 là sử dụng chỉ một lần). Theo số liệu thể hiện thì bình quân thị trường hầu như không sử dụng. Nếu xét theo tỷ lệ người trả lời thì số doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh chỉ chiếm 27/102, là khoảng 25% số doanh nghiệp tham gia điều tra. Dựa vào đánh giá mức độ thường xuyên sử dụng sản phẩm trong số 28 doanh nghiệp có sử dụng sản phẩm phái sinh thì rõ ràng hợp đồng kỳ hạn chiếm ưu thế. Số sử dụng giao sau, hoán đổi chỉ ở mức “xài cho biết” (bình quân gần 2 nghĩa là chỉ sử dụng 1 lần). Hình 3.3: Mức độ thường xuyên sử dụng sản phẩm phái sinh trong nhóm các doanh nghiệp có sử dụng sản phẩm phái sinh Theo cuộc khảo sát, mức độ thành công trung bình của các doanh nghiệp dùng phái sinh là 3,21 – là một mức thành công ít ỏi, một phần cũng do các doanh nghiệp sử dụng chủ yếu sản phẩm kỳ hạn nên lợi ích thu được từ công cụ này không cao. Như vậy, một điều mà ta có thể nhận thấy là thị trường công cụ tài chính phái sinh đã hình thành ở nước ta, tuy chưa phổ biến và phát triển mạnh mẽ như các nước trên thế giới. Và nguyên nhân chủ yếu là do còn thiếu vắng các nhà đầu tư am hiểu kỹ về lợi ích cũng như kỹ thuật tính toán lợi nhuận từ các loại nghiệp vụ này. Do đó, một điều kiện quan trọng để sản phẩm phái sinh có thể được sử dụng để phòng ngừa rủi ro đó là việc am hiểu về sản phẩm phái sinh. 3.1.2. Những rào cản trong việc sử dụng và phát triển công cụ phái sinh tại Việt Nam: Theo kết quả điều tra thể hiện ở hình 4, nguyên nhân khiến doanh nghiệp không thực hiện sản phẩm phái sinh hay gặp khó khăn trong sử dụng công cụ phái sinh ta có thể thấy nguyên nhân chính là do tâm lý các doanh nghiệp, chưa có sự am hiểu và nhận thức đầy đủ về sản phẩm phái sinh cũng như những bất cập trong khung pháp lý, cùng với một số nguyên nhân khác như sau: Hình 3.4: Các nguyên nhân ngăn trở việc sử dụng công cụ phái sinh.  Tâm lý của doanh nghiệp khi sử dụng công phái sinh: Các rủi ro kinh doanh ngày càng gia tăng khiến cho các doanh nghiệp Việt Nam thực sự gặp phải những thách thức khó khăn sau những phấn khích ban đầu lúc Việt Nam trở thành thành viên của WTO. Các loại rủi ro mà doanh nghiệp hiện nay lo ngại nhất chính là lãi suất và tỷ giá. Nhưng một thực tế đáng ngạc nhiên là hầu như các doanh nghiệp chưa thực sự làm gì để đối phó với các rủi ro này. Phải chăng một phần là do tâm lý ỷ lại? Chính sách bảo hộ ngầm của nhà nước như việc để cho tỷ giá USD/VNĐ và lãi suất cơ bản của tiền đồng Việt Nam liên tục ổn định trong nhiều năm đã khiến cho các doanh nghiệp hoàn toàn không chú ý tới phòng ngừa rủi ro tỷ giá và lãi suất. Các giao dịch phái sinh trong ngân hàng như swaps, forward, future, option…chính là những công cụ được cấp phép sử dụng tại Việt Nam nhưng số doanh nghiệp dám sử dụng chỉ đếm trên đầu ngón tay. Việc sử dụng các công cụ chống rủi ro tài chính tại Việt Nam đang gặp rất nhiều khó khăn và vướng phải sự ngập ngừng e ngại của doanh nghiệp. Chủ yếu là do doanh nghiệp chần chừ, không hiểu và không biết. Theo ông Phạm Hồng Hải – Giám đốc Kinh doanh ngoại tệ và vốn – Ngân hàng HSBC, kể từ khi những hợp đồng phái sinh đầu tiên được ký vào năm 1997 – 1998, đến nay thị trường phái sinh tại Việt Nam chưa nhúc nhích được bao nhiêu. “ Những doanh nghiệp thường xuyên có các dự án tính bằng vài trăm triệu USD và chỉ với những biến động nhỏ của thị trường tiền tệ, họ sẽ chịu những tổn thất không nhỏ về vốn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp trên đều “ thổ lộ ” rằng, biết là sẽ gặp rủi ro nhưng do công ty họ chưa có chính sách nên họ không dám làm” Một cản trở với nghiệp vụ phái sinh, đó là văn hoá trách nhiệm trong các doanh nghiệp. Ví dụ, một doanh nghiệp nếu biết có rủi ro lãi suất và đang vay tiền với lãi suất thả nổi, trong điều kiện lãi suất đang tăng lên mạnh, nếu họ quyết định hoán đổi chuyển sang lãi suất cố định và đỡ thiệt hại hơn nhiều. Nhưng họ sợ rằng nếu họ quyết định hoán đổi nếu chẳng may sang năm lãi suất sẽ xuống, lúc đó trách nhiệm lại đổ lên đầu người đã thay đổi chính sách. “ Nếu trong doanh nghiệp vẫn còn cái văn hoá “ chì chiết ” những người dám làm cái mới, thì sẽ không ai dám làm hết ”, ông Hải nhận định.  Môi trường chính sách: Về phương diện chính sách luôn được xem là câu chuyện dài kỳ. Vẫn còn tồn tại những lực cản đối với nghiệp vụ phái sinh. Đặc biệt là trong quy định về thuế chưa rõ ràng. Ví dụ như việc đánh thuế nhà thầu với nghiệp vụ hoán đổi giữa hai đồng tiền hiện chưa rõ. Cách tính thuế này đang là một khó khăn bởi ngân hàng và doanh nghiệp sẽ không biết số thuế mình phải nộp là bao nhiêu, vì lãi suất thả nổi chạy liên tục theo từng ngày. Ở các nước khác thì lại không đánh thuế với sản phẩm phái sinh vì đó mới là công cụ phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp chứ không phải một kênh kinh doanh của ngân hàng. Ngoài ra nhà nước ta chưa có một chính sách cụ thể nào khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh. Cũng có lẽ là các nhà hoạch định chính sách lo sợ cho mặt trái của các công cụ phòng ngừa rủi ro nên đã không cho phép chúng phát huy hết công năng đúng với bản chất vốn có của công cụ này. Như doanh nghiệp thực hiện một yêu cầu phi lý khi thực hiện nghiệp vụ swap là phải xuất trình các hoá đơn chứng từ hợp lý - một quy định đã gây không ít khó khăn cho doanh nghiệp. Những nguyên nhân làm cho doanh nghiệp không chủ động quản lý được các chi phí đầu vào có lẽ cũng bắt nguồn từ những quy định bất hợp lý này.  Hạch toán kế toán: Ở nước ta chưa có các quy định về hạch toán kế toán đối với các giao dịch và phí phải trả cho việc sử dụng sản phẩm phái sinh. Đặc biệt, hệ thống Chuẩn mực kế toán Việt Nam còn chưa có các chuẩn mực tương đồng với các Chuẩn mực kế toán quốc tế về công cụ tài chính. Chính việc thiếu vắng những tiêu chuẩn kế toán chất lượng cao để ghi nhận, đánh giá giá trị công cụ tài chính nói chung và công cụ tài chính phái sinh nói riêng đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc xác định kết quả tài chính và việc quản trị rủi ro trong doanh nghiệp. Đồng thời các cơ quan giám sát tài chính, ngân hàng, chứng khoán cũng không có được những thông tin đầy đủ, trung thực để giám sát thị trường chung, giám sát an toàn hoạt động của tổ chức tài chính.  Một số nguyên nhân khác: Các tổ chức tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thương mại với nguồn nhân lực hạn chế, hệ thống thông tin quản lý chưa phát triển, đối tác mua bán công cụ phái sinh với các ngân hàng thương mại là các doanh nghiệp lại hạn chế. Do đó các tổ chức tài chính cũng chưa có nhu cầu, cũng chưa chủ động phát triển và cung ứng các sản phẩm, dịch vụ về công cụ tài chính phái sinh. Kinh nghiệm thực tế về sản phẩm phái sinh còn yếu kém: sản phẩm phái sinh là một loại sản phẩm tài chính khá mới mẻ ở Việt Nam điều này dẫn đến một thực trạng đang tồn tại ở nước ta là việc đào tạo về sản phẩm phái sinh còn thiếu trầm trọng, những chuyên gia đào tạo về sản phẩm phái sinh, các đơn vị cung cấp cũng như đơn vị tham gia thực hiện sản phẩm phái sinh còn rất ít ỏi. Vì vậy, số chuyên gia có cơ hội tiếp cận với thực tiễn ứng dụng sản phẩm phái sinh ở Việt Nam là rất hạn chế. Chi phí giao dịch có liên quan tới việc mua – bán – giao dịch công cụ phái sinh còn cao. Các chi phí này bao gồm như: Chi phí tìm kiếm thông tin, chi phí thương lượng với đối tác, chi phí để điều chỉnh trạng thái nhằm thích nghi với điều kiện mới của thị trường, chi phí thực hiện, giám sát… Đây cũng là một hạn chế cho doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên điều này là vì nhiều đối tượng sử dụng công cụ phái sinh nhằm kỳ vọng tạo ra lợi nhuận hay nhằm mục đích đầu cơ chứ không nhắm vào phòng ngừa rủi ro. Họ hoàn toàn không nghĩ sử dụng sản phẩm phái sinh sẽ tạo cho họ một cảm giác an toàn và yên tâm, chủ động trong các kế hoạch kinh doanh hay ước tính chi phí một cách chính xác hơn. Nhân sự có năng lực chuyên môn về sản phẩm phái sinh còn thiếu: điều này đã gây cản trở cho doanh nghiệp khi muốn sử dụng công cụ phái sinh nhằm hạn chế rủi ro. Thậm chí khi họ biết rõ những nguy cơ ảnh hưởng xấu tới việc kinh doanh như thay đổi lãi suất hay tỷ giá, họ biết họ cần phải sử dụng sản phẩm phái sinh, tuy nhiên, không có nguồn nhân sự nào có thể bảo đảm cho việc thực hiện điều này. Việc tiếp cận các thông tin liên quan tới sản phẩm phái sinh đối với doanh nghiệp là không dễ dàng. Một phần là do sản phẩm phái sinh bản thân nó đã mang tính chất khó hiểu, đòi hỏi phải có trình độ chuyên môn, lại thêm sự hạn chế trong việc am hiểu về công cụ tài chính phái sinh của các doanh nghiệp, cộng thêm sự không đầy đủ của các hướng dẫn về sản phẩm phái sinh của các tổ chức của các tổ chức cung cấp sản phẩm phái sinh. 3.2. Công trình 2: “Công cụ tài chính phái sinh ở Việt Nam - mới hay cũ”, Chuyên đề nghiên cứu của Trần Thị Thuận Thành, Học viện Tài chính, đăng trên trang web www.saga.vn. Trên thị trường tài chính Việt Nam, các nghiệp cụ tài chính phái sinh bắt đầu xuất hiện khoảng 5 năm trước đây và đến nay xuất hiện nhiều loại công cụ phái sinh chuẩn và không chuẩn đang được thực hiện. Giao dịch kỳ hạn xuất hiện với tư cách là công cụ tài chính phái sinh đầu tiên ở Việt Nam theo quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN7 ngày 25/02/1999. Các giao dịch kỳ hạn được thực hiện trong hợp đồng mua bán USD và VND giữa ngân hàng thương mại với doanh nghiệp xuất nhập khẩu hoặc với các ngân hàng thương mại khác được phép của ngân hàng nhà nước. Có thể liệt kê một số tổ chức tín dụng đã được Ngân hàng nhà nước cho phép thực hiện:  Ngân hàng Citibank thực hiện thí điểm hoán đổi lãi suất giữa hai đồng tiền từ ngày 1/3/2005 đến 2/2006.  Ngân hàng Đầu tư & Phát triển Việt Nam, thực hiện thí điểm giao dịch quyền chọn lãi suất đối với các khoản vay hoặc đi vay trung hạn bằng USD hoặc EURO. Đối tác thực hiện giao dịch quyền chọn lãi suất là các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam, các ngân hàng thương mại hoạt động tại Việt Nam được Ngân hàng nhà nước cho phép thực hiện thí điểm giao dịch quyền chọn lãi suất và các ngân hàng nước ngoài.  Ngân hàng HSBC thực hiện giao dịch hoán đổi lãi suất cộng dồn - Daily range accrual, thời hạn của hợp đồng tối đa 5 năm.  Cho phép ngân hàng thương mại cổ phần kỹ thương thực hiện giao dịch hợp đồng tương lai trên thị trường hàng hoá (9/2004), Vinasin thực hiện giao dịch hoán đổi ngoại tệ… Mặc dù xuất hiện đầu tiên và được cho là nghiệp vụ phổ biến nhất hiện nay, tuy nhiên, xem xét cụ thể thì Hợp đồng kỳ hạn sử dụng trên thị trường tài chính Việt Nam vẫn là rất ít so với trên thế giới, một phần là do thị trường liên ngân hàng ở Việt Nam chưa phát triển, một phần do hạn chế của Ngân hàng nhà nước. Vì thế, các giao dịch kỳ hạn chỉ chiếm khoảng 5 - 7% khối lượng giao dịch của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng. Giao dịch hoán đổi cũng xuất hiện khá sớm theo quyết định số 430/QĐ-NHNN13 ngày 24/12/1997 và sau này là quyết định số 893/2001/QĐ-NHNN ngày 17/7/2001 của thống đốc Ngân hàng nhà nước. Tuy nhiên, đây chỉ là những giao dịch hoán đổi thuận chiều giữa Ngân hàng nhà nước và ngân hàng thương mại. Nó chỉ được sử dụng trong trường hợp các ngân hàng thương mại dư thừa ngoại tệ và khan hiếm VND. Các công phái sinh lãi suất và tỷ giá ngoại tệ tiếp tục xuất hiện tại Việt Nam được các ngân hàng sử dụng cho nhu cầu nội tại của các ngân hàng thương mại nhằm theo kịp chuẩn mực hoạt động của ngân hàng quốc tế. Ngân hàng nhà nước đã cho phép các ngân hàng thương mại thực hiện một số nghiệp vụ phái sinh nhằm phòng ngừa rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá. Theo quyết định số 1133/QĐ-NHNN ngày 30/09/2003 về quy chế thực hiện giao dịch hoán đổi lãi suất cho phép mở rộng danh mục các ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp được sử dụng công cụ hoán đổi lãi suất. Ngày 10/12/2004 ngân hàng ACB là ngân hàng đầu tiên công bố triển khai dịch vụ quyền chọn mua bán vàng. Dịch vụ này được tung ra trong bối cảnh trong nước và quốc tế giá vàng liên tục tăng, tuy nhiên cũng cần có thời gian để đo lường mức độ đón nhận của thị trường đối với công cụ này. Điểm lại những mốc chính xuất hiện của các công cụ phái sinh ở Việt Nam, dễ dàng nhận thấy rằng, thị trường công cụ tài chính phái sinh đã hình thành ở Việt Nam, tuy nhiên còn rất nhỏ bé và chưa phổ biến. Dường như chúng chưa được thị trường đón nhận như là công cụ không thể thiếu trong phòng ngừa rủi ro. Tình trạng này một phần cũng do mức độ phát triển của thị trường tiền tệ, thị trường vốn còn thấp, trên thị trường còn thiếu vắng các nhà đầu tư am hiểu về lợi ích cũng như kỹ thuật tính toán lợi nhuận từ các nghiệp vụ này. Xét riêng cho cuộc khủng hoảng tài chính lần này, một câu hỏi được đặt ra: “Việt Nam chưa thực sự hội nhập - Điều may mắn của Việt Nam trước “đại dịch” tín dụng thứ cấp?” Theo nhiều chuyên gia nhận định, các khủng hoảng tài chính toàn cầu đang diễn ra sẽ không có nhiều tác động trực tiếp đến hệ thống tài chính Việt Nam nhưng nền kinh tế có khả năng bị ảnh hưởng lớn. Hệ thống tài chính Việt Nam dường như chưa hội nhập chung với hệ thống tài chính toàn cầu. Nước ta chỉ mới mở cửa thị trường vốn vào mà hầu như chưa mở cửa dòng ra, do vậy lượng tiền Việt Nam đầu tư ra bên ngoài dường như không đáng kể và dòng vốn gián tiếp đổ vào Việt Nam chưa nhiều nên hệ thống tài chính Việt Nam sẽ không chịu nhiều tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ không chỉ gây chấn động hệ thống chấn động hệ thống tài chính Mỹ mà cơn “địa chấn tài chính” này đang lan rộng và đe dọa sự ổn định của nhiều quốc gia khác. Trong một thế giới toàn cầu hoá như ngày nay, sớm hay muộn thì cuộc khủng hoảng này sẽ tạo ra những “sang chấn” đáng kể đối với nền kinh tế vĩ mô Việt Nam. Việt Nam chưa có nghiệp vụ chứng khoán hoá – công cụ truyền dẫn rủi ro tín dụng từ thị trường tín dụng sang thị trường vốn cũng như việc phát tán rủi ro trên phạm vi toàn cầu. Một điểm đáng quan tâm nữa là tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản đảm bảo (loan-to-value) không quá cao, khoảng 70% mặc dù việc định giá ở Việt Nam lại chưa minh bạch. Chính những điều này như một bức bình phong đã làm hạn chế tầm ảnh hưởng và hạn chế mức độ nghiêm trọng của rủi ro tín dụng tại Việt Nam. Trích dẫn lời phát biểu của chuyên gia kinh tế Nicholas Lardy từ học viện Peterson tại Washington về sự may mắn của Châu Á không riêng gì Việt Nam như sau: “Tôi nghĩ rằng nhiều ngân hàng trung ương Châu Á giờ đây đang cảm thấy may mắn khi trì hoãn việc mở cửa hệ thống tài chính cho các tổ chức tài chính phương Tây muốn gia nhập thị trường bằng các sản phẩm phái sinh cao cấp”. Tuy nhiên, do bản chất rủi ro tín dụng là giống nhau nên thị trường tín dụng của Việt Nam cũng có các diễn biến giống với thị trường tín dụng ở Mỹ. Đầu tiên là sự tăng trưởng tín dụng nóng, đặc biệt là sự bùng nổ tín dụng bất động sản và tín dụng tiêu dùng vào cuối năm 2007 và đầu năm 2008. Ngay vào thời điểm thị trường tín dụng bùng nổ, lãi suất trên trên thị trường rất thấp, khoảng 12 – 13% và 6 tháng sau, khi chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ lãi suất đã được điều chỉnh lên mức rất cao (tới 21%). Thêm vào đó, Việt Nam còn bị tác động của lạm phát làm cho thu nhập của người vay vốn giảm sút. Theo tình hình hiện nay, thị trường bất động sản đóng băng đã đưa ra những tín hiệu đáng lo ngại cho thị trường tín dụng. Do đó, Việt Nam cũng có một số lĩnh vực bị ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng như lãi suất tín dụng cho vay giữa các ngân hàng thương mại ( Libor và Sibor, tức London Inter Bank Offer rate và Singapore Inter Bank Offer rate, thường được dùng làm lãi suất cơ sở để cho các ngân hàng nhà nước và doanh nghiệp vay ). Khía cạnh khác là về đầu tư trực tiếp (FDI)do FDI vào Việt Nam phần lớn là vốn vay chứ không phải vốn tự có nên nếu các nhà đầu tư không dàn xếp được khoản vay sẽ khó giải ngân được. Thâm hụt thương mại gia tăng khi nền kinh tế toàn cầu rơi vào tình trạng suy thoái, tốc độ tăng trưởng giảm sút. Điều này sẽ dẫn đến hệ lụy là cầu đối với các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam sẽ giảm trong khi cung đối với các mặt hàng nhập khẩu sẽ tăng do các nhà sản xuất bị giảm thị trường ở các nước phát triển sẽ tìm cách mở rộng ở các thị trường khác. Như vậy khả năng xuất khẩu giảm mạnh là rất cao trong khi nhập khẩu nếu có giảm cũng sẽ ít hơn so với xuất khẩu. Điều này làm cho thâm hụt ngoại thương của Việt Nam sẽ gia tăng, nhất là trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam có tổng kim ngạch xuất nhập khẩu vượt quá 160% GDP. Mặt khác, đối với thị trường chứng khoán, có khả năng các nhà đầu tư nước ngoài phải thu hồi nguồn vốn và bán chứng khoán. Điều này tác động đến dự trữ ngoại hối và giá cả của thị trường thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư nước ngoài bán ra nhiều hơn mua vào sẽ làm giảm giá chứng khoán của Việt Nam. Qua hai công trình nghiên cứu trên ta có thể thấy phát triển thị trường công cụ tài chính phái sinh là đáp ứng nhu cầu của thị trường. Tuy nhiên, thực tế “Thị trường đã sẵn sàng?” Đã có nhiều ý kiến đã cho rằng, xuất phát điểm nền kinh tế lạc hậu chưa cho phép chúng ta áp dụng các kỹ thuật tài chính hiện đại. Bởi để có thể sử dụng được chúng, đòi hỏi phải có một trình độ hiểu biết và phát triển nhất định của bất kỳ nền kinh tế nào. Một điều đáng lưu ý nữa là thị trường tiền tệ Việt Nam chưa gặp những biến động lớn. Hầu như chưa gặp khủng hoảng tài chính lớn thậm chí như hiện nay nền kinh tế toàn cầu, đặc biệt là Mỹ - nền kinh tế đứng đầu thế giới – đang rơi vào cuộc đại khủng hoảng, chưa có lối thoát, thì Việt Nam lại không bị ảnh hưởng trầm trọng và vì thế các doanh nghiệp tương đối an tâm. Giới doanh nhân hầu như đều có niềm tin cho rằng tỷ giá thì Nhà nước ổn định rồi còn lãi suất sẽ không có biến động mạnh do Ngân hàng Trung ương sẽ không để cho điều đó xảy ra. Tuy nhiên, khi nền kinh tế nước ta đang bước vào hội nhập thì thị trường sẽ có thể có những vận động khác xa với những gì doanh nghiệp nghĩ. Điều này làm cho việc đạt niềm tin nhiều quá của doanh nghiệp vào thị trường đôi khi trở nên nguy hiểm. Tuy nhiên, hiện nay nền kinh tế Việt Nam đã và đang thực sự trở thành nền kinh tế thị trường đầy đủ, đang có rất nhiều thay đổi về mặt chính sách: mở cửa thị trường vào không gian WTO, hoà chung vào hơi thở chung của nền kinh tế toàn cầu, áp dụng các Luật chơi chung với quốc tế, lãi suất đã được tự do hoá tài chính đã đi qua rất nhiều bước và trên thực tế, các luồng vốn đã tương đối tự do chảy vào và chảy ra khỏi Việt Nam cả trực tiếp và gián tiếp với quy mô và tần suất ngày càng lớn; chính sách tỷ giá cũng từng bước linh hoạt theo tín hiệu thị trường… Những bối cảnh trên đã, đang là những nhân tố khách quan thúc đẩy các bên tham gia thị trường tài chính Việt Nam phải đổi mới tư duy khi nhận thức về vai trò của thị trường các công cụ tài chính phái sinh. Sự kém phát triển của thị trường phái sinh là một thách thức không nhỏ trong quá trình hội nhập và mở cửa thị trường tài chính ở Việt Nam. Khi mà rủi ro luôn là bạn đường của các nhà đầu tư và ngày càng gia tăng trong quá trình hội nhập, thì phát triển thị trường các nghiệp vụ phái sinh được xem là lá chắn quan trọng để hạn chế rủi ro của thị trường đối với những nhà đầu tư. Vì vậy phát triển thị trường phái sinh là rất cần thiết hiện nay. 4. Những đề xuất cho việc phát triển công cụ tài chính phái sinh tại Việt Nam: Đã có rất nhiều các đề xuất cho việc phát triển thị trường công cụ phái sinh tại Việt Nam. Một trong số các đề xuất được cho là quan trọng và được các doanh nghiệp đồng thuận nhiều nhất là bốn nhóm giải pháp đã được đưa ra khảo sát: khuôn khổ pháp lý, hạch toán kế toán, nâng cao nhận thức và trình độ của doanh nghiệp trong việc sử dụng sản phẩm phái sinh và nâng cao năng lực tư vấn của hệ thống ngân hàng trong kinh doanh sản phẩm phái sinh. 4.1. Nâng cao nhận thức và trình độ doanh nghiệp trong việc sử dụng công cụ phái sinh: Công tác nâng cao trình độ và nhận thức các đối tượng có nhu cầu sử dụng công cụ phái sinh ( nhà đầu tư, nhà xuất nhập khẩu, các doanh nghiệp…) cần được thực hiện thường xuyên, có trọng tâm, mục đích rõ ràng. Các cơ quan chính phủ cần phối hợp và hỗ trợ với các tổ chức tài chính cung cấp sản phẩm phái sinh đề ra chiến lược phát triển để dần dần tiến tới chuyên nghiệp hoá các giao dịch phái sinh. Cụ thể các bộ ngành giáo dục, tài chính, truyền thông cần phối hợp với nhau cũng như với các tổ chức tài chính thực hiện các công việc sau:  Tuyên truyền, phổ biến cho các doanh nghiệp nhận thức một cách đầy đủ và chính xác những ảnh hưởng do những biến động tỷ giá, giá cả, lãi suất gây ra thông qua các kênh thông tin như báo chí, truyền hình, internet…  Thường xuyên tổ chức các buổi hội thảo, chuyên đề nghiên cứu về công cụ phái sinh. Xây dựng và triển khai các khoá học đào tạo ngắn hạn cho các doanh nghiệp về sự cần thiết bảo hiểm rủi ro như về tỷ giá hối đoái, chứng khoán, hàng hoá…  Trong tương lai cần đưa thêm các kiến thức về các công cụ phái sinh và các giao dịch của chúng cũng như các kiến thức về quản trị rủi ro vào giảng dạy tại các trường đại học, các cơ sở giảng dạy về tài chính…để trang bị cho các thế hệ tương lai nhận thức đầy đủ về việc sử dụng công cụ phái sinh vào các hoạt động quản trị rủi ro của mình.  Thúc đẩy các nguồn thông tin đa dạng, đầy đủ đến mọi đối tượng tham gia thị trường. Trước mắt nên thành lập các tổ chức chuyên nghiệp nghiên cứu phát triển các công cụ dự báo giá và công bố kết quả dự báo giá cả, đặc biệt là giá cả của một số mặt hàng quan trọng như ngoại tệ, vàng, cổ phiếu, xăng dầu…qua các phương tiện thông tin đại chúng hoặc qua các tạp chí chuyên ngành để các nhà đầu tư có cơ sở phân tích, đánh giá và đưa ra các quyết định kinh doanh hay phòng ngừa rủi ro cho riêng mình. 4.2. Nâng cao năng lực tư vấn của nhà cung cấp sản phẩm phái sinh: Ngày nay, thị trường tài chính cạnh tranh ngày càng gay gắt. Các định chế tài chính chuyên nghiệp như ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán xuất hiện ngày càng nhiều. Việc tuyên truyền, quảng bá, giới thiệu sản phẩm và dịch vụ về sản phẩm phái sinh của mỗi tổ chức tài chính là cần thiết để có thể thu hút các đối tượng khách hàng. Với sự mới mẻ và phức tạp của công cụ phái sinh thì việc làm này càng trở nên cần thiết và thiết thực hơn, nhằm tạo ra sự nhận thức và hiểu biết cho khách hàng, nhà phát hành và nhà hoạch định chính sách về công dụng, lợi ích và cách thức sử dụng các công cụ phái sinh, từ đó phát triển nhu cầu sử dụng sản phẩm, dịch vụ phái sinh trong tương lai. Tuy nhiên, đi đôi với việc phát triển thị trường là nâng cao chất lượng hàng hoá cho thị trường. Hàng hoá ở đây chính là các công cụ tài chính phái sinh, từ các công cụ thuần nhất tới các công cụ lai tạp. Vấn đề không chỉ nằm ở chỗ đa dạng hoá sản phẩm, đáp ứng nhu cầu của thị trường mà cần chú ý tới chất lượng hàng hoá. Ở đây chính là tính hợp lý, tính thanh khoản, khả năng thích ứng với các loại rủi ro của các công cụ tài chính phái sinh. Thực hiện nhiều giải pháp nhằm nâng cao khả năng chuyển nhượng của các công cụ tài chính giao dịch trên thị trường tiền tệ, tín dụng và thị trường vốn, nâng cao khả năng sinh lợi, tính an toàn và ổn định của các công cụ chuyển nhượng, cải thiện môi trường hoạt động của thị trường và năng lực tham gia thị trường của các chủ thể trong quá trình phát hàng, chuyển nhượng, thanh toán và lưu ký. Do vậy cần hoàn thiện các đặc trưng kỹ thuật của các công cụ tài chính phái sinh, đáp ứng nhu cầu và mức độ phát triển của thị trường. Trong lúc này, các ngân hàng, công ty chứng khoán cần phải rút kinh nghiệm và thay đổi cách tiếp thị chào bán sản phẩm phái sinh theo hướng là lựa chọn và huấn luyện kiến thức tiếp thị, bán hàng cho những nhân viên thực sự am hiểu về sản phẩm phái sinh để trực tiếp giới thiệu và chào bán cho khách hàng. Ngoài ra về lâu dài, các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán…cần lập ra các bộ phận chuyên phân tích, tư vấn, hỗ trợ cho khách hàng tìm kiếm thông tin, cách thức sử dụng các sản phẩm phái sinh cho cả hai mục tiêu kinh doanh và hạn chế rủi ro. Phối hợp với các bộ ngành tài chính như bộ Tài chính, Giáo dục, Truyền thông, Ngân hàng nhà nước, Uỷ ban chứng khoán… để tăng cương hơn nữa công tác quản bá và giới thiệu sản phẩm phái sinh đến các khách hàng doanh nghiệp và nhà đầu tư, trong đó chú trọng đến hình thức quảng bá trên các website của các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán… Kèm theo đó, cần tổ chức các buổi tư vấn hướng dẫn thực hành tham gia vào giao dịch phái sinh cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư và đưa ra các tình huống mẫu để các khách hàng thử ứng dụng. Từ đó, phân tích cho các khách hàng thấy được lợi ích của việc sử dụng công cụ phái sinh trong phòng ngừa rủi ro về tỷ giá hối đoái, giá cả chứng khoán và tìm kiếm lợi nhuận trong các hoạt động đầu tư của mình. Như đã biết rằng, trong mọi hoạt động thì nhân tố con người đóng vai trò vô cùng quan trọng. Do đó, các tổ chức tài chính cần phải nâng cao trình độ chuyên môn và đạo đức nghề nghiệp của đội ngũ cán bộ kinh doanh sản phẩm phái sinh. Do bản chất của nghiệp vụ kinh doanh sản phẩm phái sinh vốn là một nghiệp vụ phức tạp, căng thẳng, chứa đựng nhiều rủi ro…Điều này đòi hỏi cán bộ kinh doanh sản phẩm phái sinh không chỉ có chuyên môn về các nghiệp vụ mà còn phải năng động, nhạy bén, am hiểu thị trường tài chính, có khả năng phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá, giá cả chứng khoán, lãi suất…đồng thời phải là người có đạo đức nghề nghiệp, trung thực trong kinh doanh. 4.3. Xây dựng, điều chỉnh khung pháp lý cho thị trường công cụ phái sinh: Dựa trên cơ sở nghiên cứu luật về thị trường chứng khoán phái sinh của các nước trên thế giới và những kinh nghiệm quản lý trong quá trình hình thành và phát triển các giao dịch phái sinh để từ đó từng bước xây dựng khung pháp lý cho các giao dịch phái sinh ở nước ta. Tiến tới hình thành luật và quy chế giao dịch công cụ phái sinh một cách chính thức. Bước đầu nhà nước cần điều chỉnh các nghị định, quy chế hướng dẫn… về chứng khoán và thị trường chứng khoán, bổ sung những khái niệm cơ bản về chứng khoán phái sinh. Trong tương lai có thể soạn thảo và ban hành luật chứng khoán phái sinh và thị trường phái sinh để chuẩn hoá hơn các nội dung đã được quy định trong luật chứng khoán. Thêm vào đó, các nhà lập chính sách về phát triển thị tài chính Việt Nam cần phải sớm bày tỏ quan điểm đề xuất và xây dựng hệ thống chính sách khuyến khích phát triển thị trường các công cụ tài chính phái sinh, bên cạnh các thị trường chính thức như thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng và thị trường chứng khoán đang phát triển rất mạnh hiện nay. Theo đó, các văn bản pháp lý cần mở đường và minh bạch hoá về các nội dung cấu thành và hoạt động của thị trường phái sinh này như: hàng hoá, giá cả, người mua, người bán, cơ chế thanh toán, quyền, nghĩa vụ của các bên và sự bảo vệ của luật pháp nhà nước đối với các bên tham gia thị trường này. Đồng thời, cần phải tạo lập được cơ sở pháp chế, chính sách về phát hành, chuyển nhượng, chiết khấu công cụ tài chính bước đầu phù hợp với tình hình thực tiễn Việt Nam. Nhà nước cần tiếp tục ban hành những quy chế, thông tư hướng dẫn… chi tiết hơn việc công bố thông tin ra thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán cũng như những chế tài nghiêm khắc đối với các vi phạm về công bố thông tin. Hiện tại, các cơ quan quản lý nhà nước Việt Nam cũng mới cấp giấy phép hạn chế cho một số tổ chức tín dụng, một số doanh nghiệp được mua/ bán đối với một số công cụ tài chính phái sinh mà thôi. Tuy nhiên, có lẽ sự quản lý chặt chẽ này trong giai đoạn vừa qua là cần thiết để bản thân doanh nghiệp và cơ quan giám sát kiểm soát được rủi ro. 4.4. Thay đổi một số quy định về hạch toán kế toán: Các quy định về hạch toán công cụ phái sinh còn khá mới mẽ ở nước ta. Do đó, nhà nước