Luận văn Định giá của các loại trái phiếu

MỤC LỤC Trang DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ CÁC KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC MỞ ĐẦU ....................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU .............................................................................................................4 1.1.Khái niệm trái phiếu..............................................................................................4 1.2.Đặc điểm trái phiếu và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu ..........................4 1.3.Phân loại trái phiếu................................................................................................7 1.4.Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ................................................................................12 1.5.Thị trường trái phiếu ...........................................................................................20 1.6.Hoạt động repo trái phiếu....................................................................................29 1.7.Các tổ chức tài chính phi ngân hàng ...................................................................31 1.8.Tổ chức xếp hạng tín nhiệm................................................................................33 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM................................................................40 2.1.Tổng quan thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam................................................................................................40 2.2.Tổng quan thị trường trái phiếu của Việt Nam trong thời gian qua....................54 2.3.Tình hình phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trong thời gian qua ......................66 2.4.Tình hình phát hành và giao dịch trái phiếu kèm theo chứng quyền trong thời gian qua .....................................................................................................................67 2.5.Tình hình phát hành và giao dịch trái phiếu chuyển đổi của các ngân hàng trong thời gian qua..............................................................................................................68 2.6.Tình hình đấu giá và nguyên nhân thất bại trong các đợt đấu giá và phát hành TPCP trong thời gian qua..........................................................................................71 2.7.Xây dựng và đánh giá đường cong lãi suất TPCP của Việt Nam trong thời gian qua .............................................................................................................................73 2.8.Những nguyên nhân chính làm cho thị trường trái phiếu tại Việt Nam hiện nay chưa phát triển...........................................................................................................77 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TẠI VIỆT NAM.........................................................................................85 3.1.Định hướng phát triển TTTP của Việt Nam đến năm 2020 ................................85 3.2.Các giải pháp phát triển TTTP tại Việt Nam.......................................................85 3.3.Những vấn đề nghiên cứu tiếp theo ..................................................................103 KẾT LUẬN ............................................................................................................105 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DNNN : Doanh nghiệp nhà nước TPCP : Trái phiếu chính phủ TPCQĐP : Trái phiếu Chính quyền địa phương TPDN : Trái phiếu doanh nghiệp TTTP : Thị trường trái phiếu NHTW : Ngân hàng trung ương KBNN : Kho bạc nhà nước HTPT : Quỹ Hỗ trợ phát triển SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán TTGDCK : Trung tâm Giao dịch Chứng khoán CTCK : Công ty chứng khoán TTCK : Thị trường Chứng khoán UBND : Ủy Ban Nhân Dân IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế WB : Ngân hàng thế giới ADB : Ngân hàng phát triển châu Á IFS : Công ty Tài chính quốc tế HSBC : Hong Kong Shanghai Bank Corporation NHPTVN : Ngân hàng phát triển Việt Nam Vietcombank : Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam CRA (Credit Rating Agency) : Tổ chức xếp hạng tín nhiệm ABMI : Sáng kiến thị trường trái phiếu châu Á S&P : Standard and Poor’s USD : Đồng Đôla Mỹ NDT : Đồng nhân dân tệ KRW : Đơn vị tiền tệ của Hàn Quốc (Đồng Won) DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1:Bảng dữ liệu của các trái phiếu chiết khấu theo lợi suất đáo hạn Bảng 1.2:Ký hiệu xếp hạng tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm Bảng 2.1:Quy mô thị trường trái phiếu Hàn Quốc Bảng 2.2:Quy mô và tỷ trọng của TPCP, TPDN và trái phiếu của các tổ chức tài chính so với GDP của một số quốc gia năm 2004 Bảng 3.1:Hệ số xếp hạng tín nhiệm của một số quốc gia tính đến tháng 2/2009 Bảng 3.2:Chính sách thuế đánh vào trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ của một số quốc gia tính đến tháng 2/2009 Bảng 3.3:Quy mô và tỷ trọng của các quỹ ở một số quốc gia năm 2005 CÁC HÌNH VẼ Hình 1.1:Đường cong lãi suất dạng thông thường Hình 1.2:Đường cong lãi suất dạng dốc Hình 1.3:Đường cong lãi suất dạng đảo ngược Hình 1.4:Đường cong lãi suất dạng phẳng CÁC ĐỒ THỊ Hình 1.5:Đồ thị đường cong lãi suất của TPCP Mỹ theo lợi suất đáo hạn Hình 2.1:Quy mô thị trường trái phiếu so với GDP của một số quốc gia Hình 2.2:Giá trị TPCP phát hành từ 2000 đến 2008 Hình 2.3:Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003 đến 2007 Hình 2.4:Giá trị phát hành TPDN từ năm 2006 đến 30/06/2008 Hình 2.5:Đồ thị đường cong lãi suất TPCP của Việt Nam năm 2007, 2008 và 2009 Hình 2.6:Đồ thị đường cong lãi suất TPCP của Việt Nam năm 2007 Và đồ thị đường cong lãi suất chuẩn của một số quốc gia CÁC KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC 1.Kiến nghị Chính phủ xem xét, nghiên cứu và ban hành mức lãi suất trần cho các phiên đấu giá TPCP hay trái phiếu được chính phủ bảo lãnh bằng đồng nội tệ hay TPCP bằng USD sao cho phù hợp với mức lãi suất của thị trường nhằm đem lại hiệu quả cao nhất. 2.Kiến nghị Chính phủ xây dựng các chính sách và mục tiêu phát triển trong dài hạn nhằm nâng cao hệ số xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam trên thị trường tài chính quốc tế. Từ đó, góp phần nâng cao hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu. 3.Kiến nghị Chính phủ đẩy mạnh việc phát hành TPCP theo lô lớn, từ đó góp phần hình thành đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường vốn. Bên cạnh đó, tác giả cũng trình bày một cách khái quát cách xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của thị trường vốn hiện nay. 4.Kiến nghị Chính phủ đẩy mạnh và khuyến khích các hoạt động chiết khấu, cầm cố và repo trái phiếu trên thị trường vốn, từ đó góp phần làm tăng tính thanh khoản của thị trường. 5.Kiến nghị Chính phủ xây dựng và hoàn thiện các văn bản pháp lý nhằm thúc đẩy và khuyến khích việc hình thành các nhà tạo lập thị trường trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường trái phiếu. 6.Kiến nghị Chính phủ nghiên cứu, xây dựng và ban hành các chính sách thuế phù hợp với từng loại hình giao dịch của trái phiếu cũng như các đối tượng tham gia thị trường. 7.Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra một số kiến nghị nhằm phát triển thị trường TPCQĐP và TPDN trong thời gian tới. 1 MỞ ĐẦU 1.Lý do chọn đề tài Như chúng ta đã biết, hàng hóa của một thị trường chứng khoán phát triển bao gồm các loại sau: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ và các sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên, nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm hiện nay thì vẫn chưa đạt được cấp độ cao hay nói một cách khác là được quốc tế công nhận là thị trường chứng khoán phát triển. Nguyên nhân của vấn đề này bao gồm nhiều nhân tố như: độ lớn của thị trường hay mức vốn hóa của thị trường, hành lang pháp lý, tính thanh khoản của thị trường… Tuy nhiên, trong đó phải kể đến nhân tố độ lớn giao dịch của mặt hàng trái phiếu trong tổng dung lượng của thị trường. Trong tổng khối lượng giao dịch hằng ngày trên thị trường chính thức hay phi chính thức thì mặt hàng cổ phiếu đang có một sức hút lớn đối với các nhà đầu tư, trong khi đó giao dịch của mặt hàng trái phiếu vẫn đang còn im ắng và dường như còn là khái niệm khá xa lạ đối với hầu hết các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư trong nước. Trong khi đó, đối với các nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức ngân hàng thì mặt hàng trái phiếu là mặt hàng không thể thiếu trong danh mục đầu tư thậm chí là mặt hàng đầu tư chiến lược trong việc cải thiện tỷ suất sinh lợi cũng như tỷ suất rủi ro danh mục của các đơn vị này, và họ cũng đã gặt hái được một số kết quả khả quan. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời cách nay đã được hơn chín năm, trong khi đó thị trường trái phiếu Việt Nam mới chỉ bắt đầu phát triển khoảng hơn ba năm trở lại đây và đang hứa hẹn là một thị trường hấp dẫn cho các nhà đầu tư và định chế tài chính. Cụ thể theo báo Vietnamnet ngày 28/10/2005 đưa tin “Trái phiếu Việt Nam bán hết veo tại New York, theo đó các nhà đầu tư quốc tế đã đặt mua với số tiền lên tới 4,5 tỷ USD, cao gấp 6 lần trị giá chào là 750 triệu USD. Hai tờ báo kinh tế lớn của thế giới là Financial Times (Anh) và Bloomberg (Mỹ) đồng loạt đưa tin và phân tích về sự kiện này. Như vậy, đối với thị trường chứng khoán của Việt Nam thì mặt hàng trái phiếu vẫn còn đang là hàng hóa “ế ẩm”, hay có sức thu hút chưa cao đối với các nhà đầu tư, trong khi đó, đối với các nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán New York thì trái phiếu Việt Nam đang là món hàng hóa “béo bở”. 2 Nghiên cứu, tìm hiểu một số nội dung cơ bản về trái phiếu, thực trạng hình thành, hoạt động và phát triển thị trường trái phiếu của một số nước trên thế giới để so sánh đối chiếu với thực trạng tại thị trường chứng khoán Việt Nam để có thể đưa ra một số giải pháp nhằm thúc đẩy và phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam hiện nay đó chính là mục đích chính để chọn và nghiên cứu về đề tài này. Trong đề tài này tác giả không chú trọng đề cập đến các cách tính hay công thức định giá của các loại trái phiếu mà chỉ chú trọng đến phân tích thực trạng hình thành và phát triển để từ đó đưa ra một số giải pháp đối với thị trường này. 2.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ƒ Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các dạng trái phiếu đã và đang lưu thông trên thị trường như trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp. ƒ Phạm vi nghiên cứu của luận văn chỉ nghiên cứu thực trạng hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu của Việt Nam và một số nước trên thế giới, từ đó phân tích, nhận định và đưa ra một số giải pháp cho việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. 3.Ý nghĩa khoa học của đề tài Thông qua việc nhận định và nghiên cứu lịch sử hình thành, cách thức hoạt động và phương thức quản lý nhà nước trong quá trình vận hành và nỗ lực phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam và một số nước đã và đang phát triển trên thế giới, từ đó tác giả đưa ra một số giải pháp nhằm thúc đẩy và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn hiện nay cũng như đưa ra một số định hướng cho việc phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020. 4.Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, thống kê và so sánh trong suốt quá trình nghiên cứu và trình bày của đề tài. 3 5.Kết cấu luận văn ƒ Chương 1: Lý luận tổng quan về trái phiếu và thị trường trái phiếu. ƒ Chương 2: Tổng quan thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới và tại Việt Nam. ƒ Chương 3: Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam. 4 CHƯƠNG 1 LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1.Khái niệm trái phiếu Theo Luật chứng khoán của Quốc hội nước Cộng Hòa Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006 thì trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành. Theo định nghĩa của các tài liệu khác thì trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành (người vay tiền) phải trả cho người nắm giữ chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời gian cụ thể, và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi đáo hạn. 1.2.Đặc điểm trái phiếu và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu 1.2.1.Đặc điểm trái phiếu ƒ Trái phiếu là chứng khoán nợ hay một loại giấy nợ, thể hiện các quyền lợi của chủ nợ hay trái chủ (người sở hữu trái phiếu) đối với tổ chức phát hành. ƒ Chủ thể phát hành không chỉ có các công ty mà còn là chính phủ hoặc chính quyền địa phương. ƒ Trái chủ được hưởng lãi cố định và không phụ thuộc vào kết quả sản xuất kinh doanh của tổ chức phát hành. ƒ Tiền lãi trả cho trái chủ (trái tức) được tính vào chi phí tài chính của tổ chức phát hành (công ty), do đó được khấu trừ khi tính thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp. ƒ Trái phiếu thể hiện quan hệ giữa chủ nợ – con nợ; giữa người phát hành – người đầu tư: Phát hành trái phiếu là đi vay vốn, mua trái phiếu là cho người phát hành vay vốn và như vậy, trái chủ là chủ nợ của người phát hành. Là chủ nợ, người nắm giữ trái phiếu (trái chủ) có quyền đòi các khoản thanh toán theo 5 cam kết về giá trị và thời hạn, song không có quyền tham gia vào những vấn đề của bên phát hành. ƒ Khi công ty bị phá sản hay giải thể, trái chủ được ưu tiên trả nợ trước cổ đông. Ngoài ra, một trái phiếu thông thường có ba đặc điểm chính: + Mệnh giá (Par value hay Face value): là giá trị danh nghĩa của trái phiếu được in ngay trên tờ phiếu, đại diện cho số tiền trả tại thời điểm đáo hạn; + Lãi suất danh nghĩa (Coupon Interest Rate) của trái phiếu, quy định mức lãi mà nhà đầu tư được hưởng hàng năm. Thông thường có 02 phương thức trả lãi: 06 tháng/lần và 01 năm/lần; + Thời gian đáo hạn: là thời gian mà trái chủ được nhận lại vốn gốc (mệnh giá). Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như nhau, thời gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao; Lãi suất của trái phiếu được quy định bởi các yếu tố: + Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng: Lượng cung cầu vốn đó lại tùy thuộc vào chu kỳ kinh tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó. + Mức độ rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng đợt phát hành: Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ quy định lãi suất của mỗi trái phiếu. Rủi ro càng lớn, lãi suất càng cao. + Thời gian đáo hạn của trái phiếu: Nếu các trái phiếu có thời gian đáo hạn càng dài, tức là có mức rủi ro càng cao thì mức lãi suất càng cao. 1.2.2.Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu ƒ Biến động lãi suất thị trường: Lãi suất thị trường là một yếu tố cực kỳ quan trọng trong việc định giá các chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Nếu lãi suất tăng thì lợi tức của trái phiếu bắt đầu thay đổi. Trong trường hợp này, vốn bắt đầu chảy vào nơi hứa hẹn có tỷ suất sinh lợi cao, lúc đó giá trái phiếu có lãi suất cố định giảm và ngược lại. 6 ƒ Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất: Ở các nước phát triển, trái phiếu luôn được giao dịch sôi động ở thị trường vốn với khối lượng giao dịch lớn, nhiều mức lãi suất và các kỳ đến hạn khác nhau. Do đó, các nhà đầu tư thường xem xét, so sánh mức lãi suất của các trái phiếu cùng loại và cân nhắc trước khi quyết định đầu tư. Đồ thị biểu diễn các mức lãi suất đến hạn của các trái phiếu với các kỳ hạn khác nhau được gọi là đường cong lãi suất (yield curve). Đường cong lãi suất biểu thị sự vận động lãi suất thị trường của thị trường vốn của một quốc gia và thường nó có tên khác là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Vì vậy, khi đường cong lãi suất có dạng thông thường thì giá và kỳ hạn của trái phiếu có mối tương quan tuyến tính với nhau. Và ngược lại, khi đường cong lãi suất có dạng đảo ngược thì giá và kỳ hạn của trái phiếu có mối tương quan nghịch với nhau, nghĩa là mức lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn cao hơn so với lãi suất của các trái phiếu dài hạn. ƒ Quyền mua lại, bán lại trước hạn: Trái phiếu kèm theo quyền được mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. Trái phiếu kèm theo quyền được bán lại trước hạn cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đến hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể hấp dẫn và thấp hơn so với các loại trái phiếu khác cùng thời hạn. ƒ Khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu: Trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu trong tương lai thì sẽ có giá cao hơn so với các loại trái phiếu không có khả năng chuyển đổi. ƒ Cung, cầu thị trường: Cũng như các hàng hóa khác, giá trị trái phiếu cũng bị ảnh hưởng bởi cung và cầu của thị trường. Khi loại bỏ các yếu tố khác và khi cung lớn hơn cầu trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ giảm và ngược lại khi cung nhỏ hơn cầu trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ tăng. 7 ƒ Lạm phát: Nếu lạm phát dự kiến trong tương lai có khả năng tăng thì tiền lãi theo lãi suất danh nghĩa sẽ bị giảm và như vậy trong trường hợp này trái phiếu sẽ kém hấp dẫn hơn so với các loại tài sản khác có khả năng loại trừ yếu tố lạm phát. Do đó, giá trái phiếu có xu hướng giảm và ngược lại giá trái phiếu có xu hướng tăng trong trường hợp lạm phát được dự báo sẽ giảm trong tương lai. 1.3.Phân loại trái phiếu 1.3.1.Căn cứ vào phương thức trả lãi ƒ Trái phiếu Coupon: là trái phiếu có phương thức trả lãi cố định, đều đặn theo định kỳ (thường là 06 tháng/lần và 01 năm/lần). ƒ Trái phiếu Zero Coupon (Trái phiếu chiết khấu hay Trái phiếu chiết khấu khống): là trái phiếu không trả lãi theo định kỳ. Người mua sẽ nhận được tiền lãi ngay khi mua bằng cách khấu trừ vào tiền mua trái phiếu, và khi đáo hạn trái chủ sẽ nhận được vốn gốc bằng với mệnh giá. Do đó, trái phiếu loại này có giá bán thấp hơn mệnh giá. 1.3.2.Căn cứ vào việc ghi danh hoặc không ghi danh ƒ Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng như trên sổ sách của người phát hành. Những phiếu trả lãi đính theo tờ chứng chỉ, và khi đến hạn trả lãi, người giữ trái phiếu chỉ việc xé ra và mang tới ngân hàng nhận lãi. Khi trái phiếu đáo hạn, người nắm giữ nó mang chứng chỉ tới ngân hàng để nhận lại khoản cho vay. ƒ Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên chứng chỉ và trên sổ của người phát hành. Hình thức ghi danh có thể chỉ thực hiện cho phần vốn gốc, cũng có thể là ghi danh toàn bộ, cả gốc lẫn lãi. Dạng ghi danh toàn bộ đang ngày càng phổ biến là hình thức ghi sổ. Trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở hữu trên máy tính. 1.3.3.Căn cứ vào đối tượng phát hành trái phiếu ƒ Trái phiếu chính phủ: Là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm mục đích bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích, hoặc là 8 công cụ để điều hành chính sách tiền tệ. Trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán không có rủi ro thanh toán và cũng là loại trái phiếu có tính thanh khoản cao. Do đặc điểm đó, lãi suất của trái phiếu chính phủ được xem là lãi suất chuẩn để làm căn cứ xác định lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn. Có thể trái phiếu chính phủ được chia nhỏ thêm hai loại: + Do chính quyền trung ương phát hành: nhằm mục đích bù đắp các khoản chi đầu tư của Ngân sách trung ương, kiểm soát lạm phát, điều hành chính sách tiền tệ… như: Tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc do Chính phủ phát hành và trái phiếu đầu tư. + Do chính quyền địa phương phát hành nhằm mục đích bù đắp các khoản chi đầu tư của Ngân sách địa phương như: tài trợ cho các công trình (trái phiếu công trình), tài trợ các dự án đô thị (trái phiếu đô thị), do kho bạc địa phương phát hành khi huy động vốn để bổ sung bù đắp ngân sách địa phương (trái phiếu kho bạc địa phương). Trái phiếu công ty hay còn gọi là trái phiếu doanh nghiệpƒ : Là các trái phiếu do các công ty phát hành để vay vốn trung và dài hạn. Trái phiếu công ty có đặc điểm chung là trái chủ được trả lãi định kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào các quyết định của công ty. Nhưng cũng có loại trái phiếu không được trả lãi định kỳ, người mua được mua dưới mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh giá. Khi công ty giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu. 1.3.4.Căn cứ vào hình thức đảm bảo ƒ Trái phiếu có đảm bảo: là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài sản thế chấp cụ thể, thường là bất động sản và các thiết bị. Người nắm giữ trái phiếu này được bảo vệ ở một mức độ cao trong trường hợp công ty phá sản, vì họ có quyền đòi nợ đối với một tài sản cụ thể. ƒ Trái phiếu không bảo đảm: Trái phiếu tín chấp không được đảm bảo bằng tài sản mà được đảm bảo bằng uy tín của công ty. Nếu công ty bị phá sản, những trái chủ của trái phiếu này được giải quyết quyền lợi sau các trái chủ có bảo 9 Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể được gắn kèm theo những đặc tính riêng khác nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của một bên nào đó. Cụ thể là: + Trái phiếu có thể mua lại: cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. + Trái phiếu có thể bán lại: cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. 1.3.5.Căn cứ vào tính chuyển đổi ƒ Trái phiếu không thể chuyển đổi: là loại trái phiếu không có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu. ƒ Trái phiếu có thể chuyển đổi: Theo đúng như tên gọi của nó, trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của cùng một tổ chức phát hành theo những điều kiện được xác định trước. Khi được phát hành lần đầu, các trái phiếu này đóng vai trò như một loại trái phiếu doanh nghiệp thông thường, có mức lãi suất thấp hơn một chút. Vì các trái phiếu chuyển đổi thường có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu và người nắm giữ cũng sẽ hưởng lợi từ việc tăng giá của cổ phiếu được chuyển đổi nên các công ty thường đưa ra tỷ lệ lãi suất thấp đối với các trái phiếu chuyển đổi. Nếu như công ty hoạt động kém hiệu quả thì trái phiếu sẽ không có khả năng chuyển đổi, do đó các nhà đầu tư sẽ chỉ nhận được khoản lợi tức mà trái phiếu này mang lại. 10 Chuyển đổi bắt buộc: Một nhược điểm của trái phiếu chuyển đổi đó là công ty phát hành trái phiếu sẽ có quyền thu hồi lại trái phiếu. Nói cách khác họ có quyền yêu cầu chuyển đổi chúng. Việc chuyển đổi bắt buộc thường xảy ra khi giá cổ phiếu lên cao hơn giá trị mà nó có thể đạt được vào thời điểm trái phiếu được mua lại hoặc bị thu hồi. Đặc tính này làm hạn chế khả năng tăng giá của trái phiếu chuyển đổi. Xét những đặc điểm trên thì có vẻ như trái phiếu chuyển đổi rất phức tạp. Nói một cách chung nhất thì trái phiếu chuyển đổi là một dạng chứng khoán phát hành cho các nhà đầu tư mong muốn được hưởng lợi từ một công ty mà họ chưa hiểu rõ lắm. Bằng việc đầu tư vào các trái phiếu chuyển đổi, họ có thể hạn chế được rủi ro khi giá cổ phiếu giảm nhưng ngược lại, họ sẽ thiệt hại khi giá cổ phiếu tăng cao. Trái phiếu chuyển đổi là một loại trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu công ty theo một tỷ lệ công bố trước và vào một khoảng thời gian xác định trước. Thông thường bao giờ người phát hành trái phiếu chuyển đổi cũng dành cho người mua quyền quyết định có chuyển đổi sang cổ phiếu hay không. Người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi có quyền không chuyển sang cổ phiếu nếu tại thời điểm chuyển đổi, công ty làm ăn không tốt. Trái phiếu chuyển đổi có thể được coi là sự kết hợp giữa một trái phiếu thường và một quyền chọn mua cổ phiếu. Thông thường, trái phiếu loại này có tỷ suất trái tức tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song bù lại, nó hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn từ khả năng mua được cổ phiếu với mức giá ưu đãi trong tương lai. Quyền chọn mua cổ phiếu chính là giá trị gia tăng của loại trái phiếu này, khiến nó trở thành một mặt hàng rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Nhiều khi, công ty chưa phát hành cổ phiếu, nhưng trái phiếu chuyển đổi của nó đã trở thành một mặt hàng được giới đầu tư săn lùng gắt gao, đặc biệt chúng được dự báo là các “blue chip” trong tương lai. Từ góc độ của công ty phát hành, lợi ích chủ yếu của việc huy động vốn từ trái phiếu chuyển đổi là việc giảm được lãi suất đi vay. Ngoài trái phiếu chuyển đổi còn có một loại chứng khoán gần tương tự với nó, đó là trái phiếu hoán đổi (exchangeable bond). Hai loại này khá giống nhau, chỉ khác ở chỗ loại cổ phiếu mà trái phiếu hoán đổi nhận được là cổ phiếu của công ty 11 khác chứ không phải cổ phiếu của chính tổ chức phát hành ra trái phiếu ban đầu. Phát hành trái phiếu chuyển đổi là một cách giúp công ty tránh việc nhà đầu tư nhìn nhận các hành động của mình theo chiều hướng tiêu cực. Ví dụ, một công ty đã niêm yết, chọn cách tăng vốn thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu. Thị trường thường nhìn nhận việc này như một tín hiệu cho thấy giá cổ phiếu của công ty đang được định giá quá cao. Để tránh hiện tượng xấu này, công ty sẽ phát hành trái phiếu chuyển đổi mà những người nắm giữ có thể chuyển sang cổ phiếu nếu công ty làm ăn tốt. Đối với công ty phát hành, trái phiếu chuyển đổi có các yếu tố hấp dẫn sau: + Thứ nhất, trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn trái phiếu không có tính chuyển đổi. + Thứ hai, công ty có thể loại trừ chi phí trả lãi cố định khi thực hiện chuyển đổi, vì vậy sẽ giảm được nợ. + Thứ ba, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi thì công ty sẽ tránh được tình trạng tăng số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường, điều này dẫn tới việc làm cho giá cổ phiếu thường bị sụt giảm do tình trạng pha loãng giá do số lượng cổ phiếu thường tăng lên. + Thứ tư, bằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay cho phát hành cổ phiếu thường, công ty sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) trước đây bị giảm sút. + Thứ năm, đối với nhà đầu tư khi nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, nhà đầu tư sẽ có được lợi thế là sự đầu tư an toàn của thị trường, thu nhập cố định và cơ hội nhận được sự gia tăng giá trị của thị trường vốn. Tuy nhiên, bên cạnh bên cạnh những thuận lợi, trái phiếu chuyển đổi cũng gây ra một số bất lợi có thể có đối với công ty và các cổ đông của công ty như: + Thứ nhất, khi trái phiếu được chuyển đổi, vốn chủ sở hữu bị “pha loãng” do tăng số cổ phiếu lưu hành trên thị trường nên mỗi cổ phần bây giờ đại diện cho một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong công ty. 12 + Thứ hai, do các cổ đông thường tham gia vào việc quản lý công ty nên khi chuyển đổi có thể gây ra một sự thay đổi trong việc kiểm soát công ty. + Thứ ba, sự giảm nợ công ty thông qua chuyển đổi cũng có nghĩa là mất đi sự cân bằng của cán cân nợ vốn. + Thứ tư, kết quả chuyển đổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu nhập chịu thuế của công ty. Do đó công ty phải trả tiền thuế nhiều hơn trước khi chuyển đổi (điều này chính là làm mất đi ưu thế của trái phiếu). Đối với nhà đầu tư, trái phiếu chuyển đổi hấp dẫn ở một số đặc điểm sau: + Thứ nhất, trái phiếu chuyển đổi cũng giống trái phiếu thường, tức là cũng được thanh toán tiền lãi với một lãi suất cố định và sẽ được mua lại với giá bằng mệnh giá vào lúc đáo hạn (nếu là loại trái phiếu Coupon). Theo nguyên tắc thì thu nhập từ lãi trái phiếu thường cao hơn và chắc chắn hơn thu nhập từ cổ tức trên cổ phiếu thường. + Thứ hai, người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi có quyền ưu tiên hơn các cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường khi công ty phá sản. + Thứ ba, giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi sẽ có chiều hướng ổn định hơn giá cổ phiếu thường trong thời kỳ thị trường sa sút. Giá trị của trái phiếu chuyển đổi trên thị trường sẽ được hỗ trợ bởi các lãi suất hiện hành của những trái phiếu cạnh tranh khác. + Thứ tư, vì trái phiếu chuyển đổi có thể được chuyển thành cổ phiếu thường nên giá trị thị trường của chúng sẽ có chiều hướng tăng nếu giá cổ phiếu tăng. + Thứ năm, khi trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi sang cổ phiếu thường thì không được coi là một sự mua bán nên sẽ không phải chịu thuế trong giao dịch chuyển đổi. 1.4.Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 1.4.1.Khái niệm Như chúng ta cũng đã biết, yếu tố quan trọng tác động trực tiếp đến việc tạo ra mức chênh lệch về lãi suất của các tài sản tài chính khác nhau tùy thuộc vào độ dài của các kỳ hạn của chính tài sản tài chính đó. Để tiện phân tích, chúng ta giả định 13 rằng các yếu tố khác chi phối đến lãi suất của các tài sản tài chính như chính sách thuế, cung cầu của thị trường… là như nhau và trên cơ sở đó so sánh lãi suất của các tài sản tài chính có độ dài của kỳ hạn là khác nhau. Mối quan hệ giữa các thời điểm đã biết, tức là giữa độ dài của kỳ hạn và tỷ suất sinh lợi ứng với các tài sản tài chính đó được xem như là phương pháp cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Các nhà kinh tế học còn cho khái niệm này một tên gọi khác là “đường cong lãi suất”. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyết định bởi cung và cầu của các loại chứng khoán có các kỳ hạn thanh toán khác nhau. Cơ sở lý luận và cơ sở thực tiễn của giả thuyết “sự ngăn cách thị trường” xuất phát từ sự thừa nhận rằng có tồn tại trong thực tế ranh giới giữa hai thị trường ngắn hạn và dài hạn. Mặt khác, lý thuyết về phân chia thị trường ngắn hạn và dài hạn đã chứng minh được rằng, khi ngân hàng trung ương tiến hành thắt chặt chính sách tiền tệ thì các ngân hàng thương mại buộc phải bán ra các chứng khoán ngắn hạn. Do đó, làm cho giá của các chứng khoán này giảm xuống và đương nhiên làm cho lãi suất ngắn hạn tăng lên nhưng lãi suất của các chứng khoán dài hạn giảm xuống, từ đó làm cho đường cong lãi suất đi xuống. Và ngược lại, khi ngân hàng trung ương tiến hành nới lỏng chính sách tiền tệ thì các ngân hàng thương mại buộc phải mua vào các chứng khoán ngắn hạn. Do đó, làm cho giá của các chứng khoán này tăng lên và đương nhiên làm cho lãi suất giảm trong khi đó lãi suất của các chứng khoán dài hạn tăng lên, từ đó làm cho đường cong lãi suất đi lên. 1.4.2.Các dạng đường cong lãi suất Để tiện cho việc phân tích và quan sát, các nhà kinh tế chia đường cong lãi suất thành 4 dạng: a)Dạng thông thường Nếu những người đi vay trên thị trường (người phát hành trái phiếu) tin rằng trong tương lai lãi suất sẽ tăng hơn so với hiện tại và họ sẽ quyết định phát hành các trái phiếu có kỳ hạn dài để có thể chốt chặt mức vốn vay thấp trong nhiều năm. Do đó, vô hình trung làm cho lượng cung và cầu các trái phiếu có kỳ hạn dài trong nền kinh tế tăng lên so với các trái phiếu ngắn hạn. Bên cạnh đó, điều này cũng góp 14 phần làm cho sức cầu đối với các trái phiếu ngắn hạn giảm đi và kết quả là làm cho đường cong lãi suất đi lên. Khi đường cong lãi suất ở dạng thông thường thì lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn là thấp nhất, sau đó tăng dần lên và cuối cùng thì đường cong gần như nằm ngang. Đồng thời, đường cong dạng này cho biết một nền kinh tế đang tăng trưởng tuy chậm nhưng ổn định. Hình 1.1:Đường cong lãi suất dạng thông thường b)Dạng dốc lên Lãi suất Thời hạn Thông thường thì chênh lệch giữa các mức lãi suất ngắn hạn và trung hạn khoảng 3%, nhưng khi chênh lệch này tăng lên khoảng 4% hay 5% thì nó tạo thành đường cong dốc hơn. Và đường cong lãi suất ở dạng dốc lên cho biết một nền kinh tế vừa trải qua giai đoạn suy thoái và thường thì trong giai đoạn này thì Chính phủ sẽ có những biện pháp nhằm vực dậy nền kinh tế thông qua việc tăng nguồn cung vốn cho nền kinh tế bằng những chính sách lãi suất hấp dẫn. Hình 1.2:Đường cong lãi suất dạng dốc Lãi suất Thời hạn 15 c)Dạng đảo ngược Trong trường hợp này đường cong lãi suất đảo ngược được giải thích bằng lý thuyết dự đoán như sau: các mức lãi suất trong hiện tại cực kỳ cao đối với tất cả các kỳ hạn và lãi suất được dự đoán sẽ giảm xuống trong tương lai. Như vậy, đối với các nhà đầu tư đã từng ưu tiên mua những chứng khoán dài hạn và đương nhiên là họ đã chốt chặt ở mức lãi suất cao trong nhiều năm là có lợi. Do đó, người phát hành chứng khoán không thể tiếp tục phát hành các loại chứng khoán dài hạn nữa mà sẽ chuyển sang phát hành các loại chứng khoán ngắn hạn. Vì vậy, làm cho cung và cầu các loại chứng khoán ngắn hạn trên thị trường tăng lên và làm cho lãi suất ngắn hạn tăng, và xét về số tương đối so với lãi suất dài hạn thì làm đảo ngược cấu trúc hay đường cong lãi suất. Đồng thời, đường cong dạng này cho biết một nền kinh tế đang trong giai đoạn thu hẹp và suy thoái. Hình 1.3:Đường cong lãi suất dạng đảo ngược Lãi suất Thời hạn d)Dạng phẳng Trước khi đảo ngược thì đường cong lãi suất có thể có dạng phẳng. Mặc dù dạng phẳng của đường lãi suất có thể được xem là một cảnh báo của sự đảo ngược nhưng cũng có khi đường cong lãi suất sẽ trở lại dạng thông thường chứ không đảo 16 ngược. Đường cong dạng này cũng cho biết một nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái. Hình 1.4:Đường cong lãi suất dạng phẳng Lãi suất Thời hạn 1.4.3.Các loại đường cong lãi suất ƒ Đường cong lãi suất dựa trên lợi suất đáo hạn của các trái phiếu: Thông thường đường cong lãi suất được xây dựng trên cơ sở lợi suất đáo hạn của các TPCP với các kỳ hạn khác nhau vì đa số TPCP đều có độ tín nhiệm như nhau. Bên cạnh đó, đường cong lãi suất của các lợi suất đáo hạn thường dễ quan sát và vận dụng do lợi suất đáo hạn là thước đo hiệu quả sinh lời được sử dụng rộng rãi nhất. ƒ Đường cong lãi suất của các trái phiếu chiết khấu: Đường cong lãi suất của các trái phiếu chiết khấu là tập hợp các mức lãi suất của các trái phiếu chiết khấu với các kỳ hạn khác nhau. Do đó, muốn xây dựng loại đường cong lãi suất này thì cần tập hợp các mức lãi suất của các trái phiếu chiết khấu có tính thanh khoản cao trên thị trường vốn. Tuy nhiên, cũng không nhất thiết căn cứ vào các mức lãi suất của các trái phiếu chiết khấu như trên để xây dựng đường cong lãi suất mà có thể căn cứ vào các mức lãi suất giao dịch của các trái phiếu danh nghĩa, và trong thực tế tại một số nước không có giao dịch của các trái 17 phiếu chiết khấu thì đường cong lãi suất được xây dựng trên cơ sở lợi suất đáo hạn của các trái phiếu thông thường được giao dịch trên thị trường. ƒ Đường cong lãi suất của các trái phiếu thông thường: Đường cong lãi suất của các trái phiếu thông thường là tập hợp các mức lợi suất đáo hạn của các trái phiếu thông thường với các kỳ hạn khác nhau. Mặt khác, thông thường chúng ta hay quan sát và phân tích đường cong lãi suất của các trái phiếu với các kỳ hạn khác nhau không chỉ ở các mức độ khác nhau mà còn ở hình dạng của chúng khác nhau như thế nào. ƒ Đường cong lãi suất của các trái phiếu danh nghĩa: Thông thường loại đường cong lãi suất này không được sử dụng cho việc giao dịch tại thị trường vốn thứ cấp. Tuy nhiên, loại đường cong lãi suất này lại được sử dụng bởi các chuyên gia tài chính của các doanh nghiệp trong việc xây dựng các phương án phát hành của các công cụ nợ trên thị trường vốn sơ cấp. Đường cong lãi suất của các trái phiếu danh nghĩa được xây dựng dựa trên tập hợp các mức lợi suất đáo hạn của các trái phiếu danh nghĩa được giao dịch trên thị trường với các kỳ hạn khác nhau. 1.4.4.Vai trò của đường cong lãi suất ƒ Góp phần hình thành mức lãi suất chuẩn cho thị trường các chứng khoán nợ: Thông thường đường cong lãi suất chủ yếu giúp cố định chi phí sử dụng vốn trên thị trường thông qua cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Chính việc vận hành của lãi suất TPCP của các kỳ hạn từ ngắn nhất cho đến dài nhất đã góp phần hình thành lãi suất chuẩn cho tất cả các chứng khoán nợ được giao dịch trên thị trường vốn. Do đó, khi phát hành công cụ nợ trên thị trường vốn, các tổ chức phát hành thường sử dụng đường cong lãi suất cho việc định giá trái phiếu và thông thường thì đường cong lãi suất của trái phiếu chiết khấu được sử dụng cho việc định giá các chứng khoán nợ mới phát hành lần đầu trên thị trường vốn. ƒ Góp phần xác định đường cong lãi suất trong tương lai: Như đã trình bày ở phần trên, hình dạng đường cong lãi suất hiện tại sẽ giúp các bên tham gia thị 18 trường xác định và dự báo mức lãi suất của các công cụ nợ trên thị trường vốn trong tương lai và điều này chính là chức năng quan trọng nhất của đường cong lãi suất. Đường cong lãi suất không những là kênh cung cấp thông tin quan trọng đối với các bên tham gia giao dịch trái phiếu trên thị trường vốn, các nhà quản lý quỹ mà còn quan trọng đối với các nhà tài chính của các công ty trong việc hoạch định dự án. Bên cạnh đó, các ngân hàng trung ương của các nước cũng phân tích và nhận định công cụ đường cong lãi suất trong hiện tại của nền kinh tế để dự báo các mức lãi suất kỳ hạn tương ứng và tỷ lệ lạm phát trong tương lai. ƒ Đo lường và so sánh tính hiệu quả sinh lời của danh mục đầu tư: Các nhà quản lý danh mục đầu tư trên thị trường thường sử dụng đường cong lãi suất để phân tích, tính toán và định giá các khoản đầu tư, trong đó đường cong lãi suất chỉ ra rõ các khoản sinh lời có thể có tại các mức kỳ hạn đầu tư khác nhau. ƒ Xác định giá trị tương đối của các trái phiếu khác nhau nhưng có cùng kỳ hạn: Khi phân tích đường cong lãi suất, nó sẽ góp phần giúp cho các nhà phân tích xác định và cho biết những trái phiếu rẻ hay đắt đang giao dịch trên thị trường. Và khi đặt các trái phiếu cần phân tích trong mối tương quan với đường cong lãi suất sẽ giúp xác định các loại trái phiếu nên bán hay nên mua trên thị trường vốn. ƒ Định giá lãi suất của các chứng khoán phái sinh: Trong thực tế, giá cả của các chứng khoán phái sinh giao dịch xoay quanh đường cong lãi suất trên thị trường. Đồng thời, trong ngắn hạn các hợp đồng giao dịch lãi suất kỳ hạn thường được giao dịch căn cứ vào đường cong lãi suất giao sau nhưng thường thì lãi suất giao sau lại phản ánh lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng trên thị trường. Tuy nhiên, trong dài hạn thì hoạt động hoán đổi lãi suất lại căn cứ theo đường cong lãi suất, trong khi lãi suất của các công cụ nợ có tính chất quyền chọn như trái phiếu chuyển đổi hay trái phiếu có thể mua lại phản ánh mức độ của đường cong lãi suất hiện hành. Và lãi suất phi rủi ro hay lãi suất repo của TPCP ngắn hạn là một trong những chỉ tiêu được dùng để định giá các công cụ nợ trên thị 19 trường quyền chọn do cả hai loại lãi suất này đều là các yếu tố cấu thành nên đường cong lãi suất trên thị trường tiền tệ. 1.4.5.Cách xây dựng đường cong lãi suất Như chúng ta cũng đã biết, đường cong lãi suất được xây dựng trên cơ sở tập hợp tất cả các mức lãi suất của các loại trái phiếu có cùng độ tín nhiệm (thông thường chọn loại TPCP) của tất cả các mức kỳ hạn khác nhau. Trong trường hợp này tác giả chọn loại đường cong lãi suất của mức lợi suất đáo hạn của các trái phiếu chiết khấu của chính phủ Mỹ (U.S Treasury Zero-Coupon). Tác giả có bảng dữ liệu sau: Bảng 1.1:Bảng dữ liệu của các trái phiếu chiết khấu theo lợi suất đáo hạn Stt Các mức đáo hạn Ngày đáo hạn Thời gian đáo hạn còn lại (Năm) Lợi suất đáo hạn (%) 1 TPCP 1 tháng 23/12/1999 0,09 3,96 2 TPCP 3 tháng 17/02/2000 0,24 5,19 3 TPCP 6 tháng 18/05/2000 0,50 5,43 4 TPCP 1 năm 15/11/2000 1,00 5,78 5 TPCP 2 năm 15/11/2001 2,01 5,94 6 TPCP 3 năm 15/11/2002 3,03 5,93 7 TPCP 4 năm 15/11/2003 4,04 6,05 8 TPCP 5 năm 15/11/2004 5,06 6,26 9 TPCP 10 năm 15/11/2009 10,13 6,56 10 TPCP 15 năm 15/11/2014 15,20 6,59 11 TPCP 20 năm 15/11/2019 20,28 6,54 12 TPCP 25 năm 15/11/2024 25,35 6,34 13 TPCP 30 năm 15/11/2029 30,42 6,08 Nguồn: Spreadsheet Modeling In Corporate Finance Giả sử ngày hôm nay là ngày 22/11/1999 thì thời gian đáo hạn còn lại sẽ được tính bằng cách lấy Ngày đáo hạn trừ đi Ngày hôm nay và 1 năm tài chính lấy bằng 360 ngày. Sau khi tính toán tác giả có đồ thị bên dưới. 20 Hình 1.5:Đồ thị đường cong lãi suất của TPCP Mỹ theo lợi suất đáo hạn ĐỒ THỊ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CỦA TPCP MỸ 0 1 2 3 4 5 6 7 0 5 10 15 20 25 30 Năm Lãi suất (%) Nguồn: Spreadsheet Modeling In Corporate Finance 1.5.Thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường chứng khoán, là nơi giao dịch và mua bán các loại trái phiếu đã được phát hành, các trái phiếu này có thể là các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương hay trái phiếu doanh nghiệp. Thị trường giao dịch trái phiếu có thể là thị trường giao dịch chính thức hoặc có thể là thị trường giao dịch phi chính thức. 1.5.1.Thị trường trái phiếu sơ cấp Thị trường trái phiếu sơ cấp là thị trường giao dịch các loại trái phiếu được phát hành ra công chúng lần đầu thông qua các kênh phát hành như: phát hành rộng rãi ra công chúng (Initial Public Offering - IPO) thông qua phương thức đấu thầu lãi suất hay thông qua một số tổ chức bảo lãnh rồi sau đó phát hành ra công chúng. 1.5.2.Thị trường trái phiếu thứ cấp Thị trường trái phiếu thứ cấp là thị trường giao dịch các loại trái phiếu đã được phát hành thông qua thị trường trái phiếu sơ cấp nhằm làm thay đổi quyền sở hữu trái phiếu và tăng tính thanh khoản của thị trường. 21 1.5.3.Vai trò của thị trường trái phiếu a)Đối với nền kinh tế Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả: Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư của nền kinh tế. b)Đối với Chính phủ Toàn bộ các khoản chi tiêu khổng lồ của quốc gia đều trông chờ vào các khoản thu của ngân sách nhà nước (NSNN), nhưng NSNN luôn không đủ chi và luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt nhất là đối với các quốc gia đang có nền kinh tế đang phát triển. Do đó, Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Vì vậy, phát hành trái phiếu là kênh huy động vốn của Chính phủ nhằm thực hiện các mục tiêu chính trị, kinh tế và xã hội. Trên thị trường chứng khoán, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, lãi suất giao dịch hằng ngày của TPCP góp phần hình thành lãi suất chuẩn trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng hóa cho xã hội. Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước. Thêm vào đó, ngân hàng trung ương (NHTW) theo sự ủy quyền của Bộ Tài chính thường phát hành loại trái phiếu ngắn hạn (tín phiếu) để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Khi NHTW cần rút bớt khối lượng tiền tệ trong lưu thông về thì NHTW bán tín phiếu ra, ngược lại khi cần thiết phải đưa tiền vào lưu thông thì NHTW mua tín phiếu vào. Mục đích là góp phần thực hiện chính sách tài chính quốc gia, khắc 22 phục tình hình lạm phát, bảo đảm được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý. Thị trường trái phiếu thường có quy mô lớn và độ sâu nên thường hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vốn vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu góp phần thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn. Huy động vốn qua việc phát hành trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệ thống ngân hàng. Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn tài trợ duy nhất từ ngân hàng nhưng với sự phát triển và hoạt động của thị trường TPDN đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn cung vốn hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án có rủi ro cao có thể thực hiện được và giúp giảm chi phí vốn cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự huy động qua hệ thống ngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong việc huy động vốn và cho vay vốn của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở các nước Châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. Ngoài ra, đối với Chính phủ, một trong những chức năng nhiệm vụ quan trọng là vừa quản lý vĩ mô nền kinh tế vừa đảm bảo vai trò của “người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế phát triển bền vững. Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư vào TPCP sẽ góp phần nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. c)Đối với tổ chức phát hành Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu lớn về vốn để vận hành và phát triển. Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành 23 trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và đặc thù của mỗi doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối ưu nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huy động bằng cách vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái phiếu. Tuy nhiên việc phát hành trái phiếu có một số ưu điểm sau: ƒ Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng một nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn. Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng có thể cho doanh nghiệp vay với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự án lớn ngân hàng lại bị giới hạn đầu tư. Cụ thể, khi doanh nghiệp tài trợ vốn bằng phát hành trái phiếu không bị hạn chế về quy mô miễn là doanh nghiệp có phương án sử dụng số vốn huy động một cách hợp lý, có tính khả thi và có khả năng hoàn trả lãi và gốc cho những người cho vay. Trái lại, phương thức vay ngân hàng, số vốn tối đa doanh nghiệp được vay lại phụ thuộc vào vốn tự có của ngân hàng cho vay, nếu số vốn doanh nghiệp cần huy động quá lớn, việc cho vay phải được tiến hành qua phương thức đồng tài trợ phức tạp hơn nhiều. Mặt khác, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn có ưu điểm về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp hoàn toàn tự do trong việc xác định thời hạn vay. Nếu các doanh nghiệp chú tâm đến kênh huy động vốn này thì về lâu dài đã góp phần tạo cho các doanh nghiệp trong nước đủ sức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai về quy mô vốn hoạt động. ƒ Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng ngại phát hành cổ phiếu rộng rãi vì sợ phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu, vì không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức cao theo hiệu quả kinh doanh… thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu. Vì thế, doanh nghiệp không bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn chế trong phạm vi lãi suất trái phiếu khi phát hành. Ngoài 24 ra, trái phiếu là công cụ huy động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi doanh nghiệp phải có trách nhiệm đối với cổ đổng nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian cổ phiếu tồn tại. ƒ Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát hành cổ phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn cổ phiếu. Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi kinh doanh có lãi. Hơn nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi mới đến các cổ đông. Chính vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ phiếu. Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô hoạt động, hệ thống kế toán – kiểm toán, xếp hạng tín nhiệm… Điều này đặc biệt quan trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mình trên sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càng chất lượng thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại. Chính những yêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn củng cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu tư. Đây cũng có thể coi là một tác động mang tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của nền kinh tế nói chung. d)Đối với nhà đầu tư Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính, cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư 25 phù hợp với những khẩu vị rủi ro khác nhau. TPCP với độ an toàn cao nhưng lãi suất không hấp dẫn bằng TPDN. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn nhưng tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Thị trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho nhà đầu tư lựa chọn các phương án đầu tư phù hợp. Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ được nhận lại vốn góp ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là khoản thu nhập cố định. Khi đầu tư vào TPDN, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không giống với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thêm một đặc điểm nữa, nếu công ty bị giải thể hoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước các cổ đông. Vì vậy, đây là dạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư không thích mạo hiểm. 1.5.4.Các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu a)Cơ sở pháp lý Như chúng ta đã biết, vai trò quản lý nhà nước đối với thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng là rất quan trọng. Bởi vì, với vai trò là kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế nên thị trường chứng khoán luôn được các thành phần kinh tế chú ý và tham gia với mong muốn đạt được những lợi ích kinh tế nhất định. Đối với tổ chức phát hành thì lợi ích kinh tế đó chính là việc huy động được một số vốn nhất định và họ dùng số vốn huy động này cho các dự án và kế hoạch kinh doanh của mình, từ đó nhằm tạo ra những giá trị lợi ích trong tương lai. Đối với nhà đầu tư thì lợi ích kinh tế đó chính là việc họ kỳ vọng vào việc nhận được tỷ suất sinh lợi từ đồng vốn mà họ bỏ ra cho việc đầu tư. Đó có thể là trái tức hoặc cổ tức mà nhà đầu tư nhận được hay giá trị chênh lệch do nhà đầu tư tiến hành chuyển nhượng chứng khoán trên thị trường (capital gain). Đối với các tổ chức môi giới, trung gian phát hành và giao dịch thì lợi ích kinh tế chính là các loại phí mà họ thu của các tổ chức phát hành, nhà đầu tư hay các thành phần tham gia khác như phí 26 bảo lãnh phát hành, phí đại lý phát hành, đại lý thanh toán, phí giao dịch hay phí môi giới… Ngoài ra, các tổ chức này còn đóng vai trò là các nhà đầu tư (với hình thức tự doanh) hay tổ chức phát hành nên họ có thể thụ hưởng được các lợi ích của tổ chức phát hành và nhà đầu tư nêu trên. Đối với nền kinh tế hay thị trường chứng khoán nói chung thì lợi ích kinh tế chính là tổng các lợi ích nêu trên. Chính những lợi ích này đã góp phần gia tăng giá trị tăng trưởng kinh tế, giảm tỷ lệ thất nghiệp hay gia tăng thu nhập cho mỗi người dân trong xã hội… Với những nhận định như trên thì việc quản lý nhà nước đối với thị trường ngày càng quan trọng nhất là đối với các nước có nền kinh tế đã và đang phát triển. Quản lý nhà nước ở đây chính là việc Chính phủ đưa ra các văn bản pháp lý hay nói một cách khác đó chính là các mệnh lệnh hành chính cùng những chế tài buộc các bên có liên quan phải chấp hành nghiêm túc. Đó có thể là các văn bản pháp lý cho việc phát hành chứng khoán, có thể là các văn bản pháp lý cho việc bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành, hay văn bản pháp lý cho việc giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung hay phi tập trung… Với những quy định của các văn bản pháp lý này nhằm quy định quyền và nghĩa vụ của các bên tham gia thị trường, hay nói chính xác hơn đó chính là việc đảm bảo lợi ích của các bên tham gia thị trường khi các bên tham gia thị trường gặp phải những rủi ro nhất định. Như vậy, nếu hàng lang pháp lý cho thị trường được ban hành đầy đủ, cập nhật và điều chỉnh kịp thời, phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường và chính sách vĩ mô của Chính phủ sẽ góp phần tạo thêm sự an tâm, tin tưởng của các bên tham gia thị trường, từ đó phát huy vai trò tích cực của thị trường và ngược lại, thì sẽ làm nản lòng các bên tham gia thị trường đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, từ đó chưa phát huy hết nội lực của nền kinh tế hay chưa tạo động lực cho thị trường phát triển. b)Các chủ thể tham gia thị trường Như chúng ta đã biết, thị trường chứng khoán hoạt động dựa trên hoạt động của các chủ thể tham gia thị trường. Mỗi hoạt động của mỗi chủ thể cũng đều tác động đến hoạt động của thị trường. Mỗi thông tin của thị trường như chính sách vĩ mô của chính phủ trong nước, chính sách kinh tế của các quốc gia phát triển chẳng 27 hạn như chính sách tiền tệ, hay giá cả của các mặt hàng thiết yếu như giá dầu, giá lương thực, hay thông tin của các kênh đầu tư có liên quan như giá vàng, giá bất động sản… cũng ít nhiều đều tác động đến hành vi của các chủ thể tham gia thị trường. Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán cũng rất đa dạng, tuy nhiên có thể chia thành bốn nhóm như sau: ƒ Chủ thể phát hành: Là những người huy động vốn trên thị trường bằng cách phát hành và bán các chứng khoán trên thị trường sơ cấp. Các chủ thể này bao gồm: Chính phủ, chính quyền địa phương, các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp, trong đó chủ yếu là Chính phủ và các doanh nghiệp. Đối với Chính phủ, để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư cũng như bù đắp thâm hụt ngân sách, Chính phủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành các loại TPCP. Bên cạnh đó, để thực hiện chính sách tiền tệ, Chính phủ thường phát hành các loại chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu kho bạc hay hối phiếu kho bạc nhằm thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Cụ thể, khi Chính phủ cần rút bớt khối lượng tiền trong lưu thông thì tiến hành bán các loại chứng khoán ngắn hạn này ra và ngược lại, khi Chính phủ cần cung ứng thêm khối lượng tiền trong lưu thông thì tiến hành mua các loại chứng khoán ngắn hạn này vào. Đối với các doanh nghiệp, khi muốn huy động vốn cho các dự án đầu tư, kế hoạch kinh doanh hay tăng vốn điều lệ (đối với công ty cổ phần) của mình, họ tiến hành phát hành các chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn tùy theo tính chất, đặc điểm của doanh nghiệp và quyết định của lãnh đạo doanh nghiệp. ƒ Chủ thể đầu tư: Là những người có vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế và họ dùng số vốn này đầu tư vào thị trường chứng khoán bằng cách mua vào các chứng khoán đang được phát hành và giao dịch trên thị trường nhằm thụ hưởng những khoản thu nhập trong tương lai. Thu nhập trong tương lai có thể là thu nhập từ cổ tức, trái tức hoặc chênh lệch giá khi họ chuyển nhượng các chứng khoán trên thị trường. Có thể phân loại chủ thể này thành hai loại: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức. Nhà đầu tư cá nhân chính là các cá nhân hoặc nhóm cá nhân trong nền kinh tế, nhóm chủ thể này dùng nguồn thu nhập 28 thường xuyên hay nguồn vốn tiết kiệm của mình để mua các chứng khoán. Nhà đầu tư tổ chức chính là các tổ chức kinh tế trong xã hội như các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, các công ty tài chính, các quỹ hưu bổng, quỹ hỗ tương…và họ có thể dùng vốn nhàn rỗi hay vốn đầu tư của mình để mua các chứng khoán nhằm gia tăng thu nhập trong tương lai. ƒ Chủ thể trung gian: Là những người có vai trò môi giới, tư vấn hay bảo lãnh cho chủ thể phát hành ở thị trường sơ cấp, là người tư vấn và môi giới cho chủ thể đầu tư trên thị trường thứ cấp. Ngoài ra, để trở thành chủ thể trung gian thì họ phải là thành viên của Sở giao dịch chứng khoán và lúc này ngoài vai trò nêu trên thì chủ thể trung gian còn được phép mua hay bán các chứng khoán trong danh mục đầu tư của mình, do đó lúc này họ còn đóng vai trò là nhà đầu tư trên thị trường. Chủ thể trung gian có thể chia làm hai loại: Nhà trung gian cá nhân (thể nhân) và tổ chức trung gian như các công ty chứng khoán. c)Chính sách kinh tế của Chính phủ Muốn thực hiện được các mục tiêu kinh tế vĩ mô thì Chính phủ cần có các công cụ nhất định. Đó chính là chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và chính sách hối đoái. ƒ Chính sách tài khóa: Là tổng hợp các chính sách, phương thức huy động, sử dụng và phân bổ NSNN của Chính phủ trong một giai đoạn nhất định. Mục tiêu của chính sách tài khóa là tăng thu nhập cho nền kinh tế, giải quyết việc làm, kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Hai công cụ chủ yếu của Chính phủ trong việc thực hiện chính sách tài khóa là chính sách chi tiêu của Chính phủ (G) và chính sách thuế (T) đối với nền kinh tế. ƒ Chính sách tiền tệ: Trong nền kinh tế thị trường, chính sách tiền tệ là tổng hợp các chính sách và phương thức của Chính phủ nhằm thay đổi lượng tiền trong nền kinh tế nhằm tác động đến lãi suất tiền tệ trên thị trường, từ đó tác động đến các mặt của nền kinh tế như đầu tư, tiết kiệm, tăng trưởng kinh tế, lạm phát… Mục tiêu của chính sách tiền tệ là kiểm soát lạm phát, ổn định giá 29 cả và ổn định giá trị của đồng nội tệ, từ đó góp phần tăng trưởng kinh tế và giải quyết việc làm trong xã hội. Các công cụ của Chính phủ nhằm thực hiện chính sách tiền tệ là: công cụ tái cấp vốn, lãi suất tín dụng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và nghiệp vụ thị trường mở. ƒ Chính sách hối đoái: Nguyên lý cơ bản của chính sách này là việc Chính phủ thông qua các nghiệp vụ ngoại hối nhằm tác động đến quan hệ cung cầu ngoại hối trên thị trường, từ đó tác động đến tỷ giá hối đoái. Cụ thể, khi tỷ giá hối đoái tăng, lúc này Chính phủ sẽ tung lượng ngoại hối ra bán nhằm tăng cung ngoại hối trên thị trường, từ đó góp phần làm cho tỷ giá hối đoái trên thị trường giảm xuống và ngược lại làm cho tỷ giá hối đoái trên thị trường tăng lên. 1.6.Hoạt động repo trái phiếu 1.6.1.Khái niệm repo trái phiếu Repo (Repurchase Agreement) trái phiếu là giao dịch mua hoặc bán lại trái phiếu có kỳ hạn được sử dụng trên thị trường tài chính. Đây là loại hình giao dịch mà nhà đầu tư có thể mua và bán trái phiếu (hoặc chứng khoán nói chung) của chính mình trong một khoảng thời gian thỏa thuận nhất định với công ty chứng khoán. 1.6.2.Vai trò hoạt động repo trái phiếu Việc thực nghiệp nghiệp vụ repo góp phần làm tăng tính thanh khoản cho thị trường, tăng hiệu quả đồng vốn kinh doanh cho nhà đầu tư, đồng thời đem lại cho nhà đầu tư một số lợi ích sau: ƒ Nhà đầu tư vẫn có quyền sở hữu trái phiếu khi mua lại trái phiếu đã bán sau kỳ hạn nhất định. Nói cách khác, nhà đầu tư không phải bán trái phiếu với giá thấp khi cần vốn. ƒ Trong thời hạn chuyển nhượng, nhà đầu tư vẫn được hưởng trái tức và các quyền lợi phát sinh khác từ trái phiếu chuyển nhượng. ƒ Nếu nhà đầu tư được công ty chứng khoán (CTCK) nhận mua trái phiếu với giá tương đối cao, sát với giá trị giao dịch của trái phiếu trên thị trường, thì họ sẽ tận dụng được tối đa nguồn vốn đầu tư đã bỏ ra. 30 ƒ Nhà đầu tư còn được CTCK cung cấp các thông tin chi tiết, liên quan đến trái phiếu trong hợp đồng repo. 1.6.3.Các hình thức repo ƒ Repo thông thường: Nhà đầu tư sẽ bán chứng khoán cho CTCK để lấy tiền và cam kết sau một khoảng thời gian nhất định sẽ mua lại số chứng khoán này. Khi giá chứng khoán đó giảm quá một tỷ lệ nhất định, nếu muốn giữ lại chứng khoán, nhà đầu tư phải bổ sung thêm tiền hoặc chứng khoán để đảm bảo cho việc thực hiện hợp đồng repo. Nếu nhà đầu tư không bổ sung, CTCK sẽ xử lý số chứng khoán này. Khi nhà đầu tư chọn loại hình thức này tức là nhà đầu tư kỳ vọng giá chứng khoán có xu hướng đi lên trong tương lai. ƒ Repo ngược (reverse repo): Nhà đầu tư dự báo giá có xu hướng giảm thì sẽ nộp một số tiền nhất định để mua chứng khoán của CTCK, sau đó bán cho bên thứ ba (số tiền bán chứng khoán cho bên thứ 3 sẽ được CTCK giữ lại) và cam kết sau một khoảng thời gian sẽ bán số chứng khoán này cho CTCK. Khi nhà đầu tư chọn loại hình thức này tức là nhà đầu tư kỳ vọng giá chứng khoán có xu hướng giảm xuống trong tương lai. 1.6.4.Các hạn chế của hoạt động repo ƒ Đối với thị trường, các giao dịch repo vừa giúp nâng cao tính thanh khoản cho thị trường, vừa giúp bình ổn giá. Tuy nhiên, nếu mọi nguồn vốn trên thị trường chứng khoán đều có xuất xứ từ hoạt động repo thì nguy cơ bất ổn của thị trường, tình trạng bán tháo chứng khoán rất dễ xảy ra. Chưa kể, nếu triển khai và sử dụng repo không cân nhắc, cả công ty chứng khoán lẫn nhà đầu tư đều chịu những rủi ro nhất định. Rủi ro dễ thấy nhất là rủi ro từ biến động giá. Chứng khoán sẽ mất giá nếu thị trường diễn biến ảm đạm, khi đó nhà đầu tư có thể sẽ không mua lại chứng khoán như đã cam kết. Khi đó, công ty chứng khoán phải “ôm” luôn chứng khoán bị mất giá. Để thu hồi vốn, họ buộc phải thanh lý những chứng khoán này. ƒ Về phía nhà đầu tư, sử dụng repo tức là họ đã chọn con đường đầu tư bằng vốn vay. Vì thế, nhà đầu tư phải tính đến lợi nhuận trên cơ sở tính toán cả phần 31 lãi vay trong chi phí đầu tư. Tuy nhiên, không hiếm trường hợp nhà đầu tư đã đánh giá và tính toán sai (thị trường không khởi sắc như họ tưởng, hay các chứng khoán cũng không hấp dẫn như họ phân tích). Khi đó, nhà đầu tư phải chịu thêm áp lực về thời gian thanh toán tiền vốn lẫn tiền lãi vay với công ty chứng khoán. 1.7.Các tổ chức tài chính phi ngân hàng 1.7.1.Công ty bảo hiểm (Insurance company) Công ty bảo hiểm có chức năng chính là cung cấp các tiện ích để bảo vệ người tham gia bảo hiểm (người mua dịch vụ) trước những tổn thất về tài chính do những rủi ro nhất định gây ra thông qua việc cung cấp các hợp đồng bảo hiểm, trong đó cam kết sẽ bồi thường cho người tham gia bảo hiểm một khoản tiền nhất định trong trường hợp xảy ra rủi ro. Các rủi ro được bảo hiểm được chia thành hai loại chính: bảo hiểm cho tài sản và bảo hiểm cho con người. Trong quá trình hoạt động, các công ty bảo hiểm thu phí bảo hiểm (premiums) để thành lập quỹ bảo hiểm phục vụ cho mục đích bồi thường. Nhưng do hầu hết các khoản phí bảo hiểm đều được thu hết trước khi bồi thường nên công ty bảo hiểm sẽ có một khoảng thời gian từ 1 năm cho đến hàng chục năm để sử dụng quỹ bảo hiểm, nên quỹ bảo hiểm này có thể dùng đầu tư vào các chứng khoán hay bất động sản hoặc trực tiếp tham gia vào các hoạt động đầu tư tài chính khác như: góp vốn liên doanh, thành lập công ty, cung cấp các khoản tín dụng trực tiếp… 1.7.2.Quỹ trợ cấp hưu trí (Pension fund) Các quỹ hưu trí được thành lập với mục đích giúp cho người lao động khi về hưu có được những khoản thu nhập ổn định thông qua cung cấp các chương trình lương hưu (pension plans). Các chương trình lương hưu này quy định những khoản đóng góp định kỳ của những người tham gia trong thời gian những người này còn đang làm việc để khi về hưu họ sẽ nhận được tiền trợ cấp hưu trí (hay lương hưu). Các chương trình lương hưu không chỉ được đóng góp bởi những người lao động mà cả các đơn vị sử dụng lao động và thậm chí cả Chính phủ. Các khoản tiền của quỹ trợ cấp hưu trí thu được dùng để đầu tư nhằm đạt được mức sinh lời nhất định 32 trong khi vẫn đảm bảo an toàn cho các khoản vốn. Do số tiền mà các quỹ phải chi trả hằng năm có thể dự đoán với độ chính xác cao nên quỹ thường đầu tư số tiền nhàn rỗi của mình vào các công cụ đầu tư dài hạn trên thị trường vốn như: cổ phiếu hay trái phiếu… Ngoài ra, các quỹ này còn đầu tư vào các tài sản tài chính có độ rủi ro thấp như tiền gửi tiết kiệm, các loại kỳ phiếu của các tổ chức tín dụng… Như vậy, hoạt động của các quỹ không chỉ đảm bảo thu nhập thường xuyên và ổn định cho những người về hưu mà còn góp phần luân chuyển vốn nhàn rỗi đến nơi có nhu cầu về vốn. Ngày nay, sự phát triển của các quỹ đã nhận được sự hỗ trợ tích cực từ phía chính phủ thông qua các chính sách về ưu đãi thuế. Ví dụ, các khoản đóng góp vào chương trình lương hưu của cả người lao động và người sử dụng lao động đều được miễn trừ thuế thu nhập. Đặc biệt ở các nước Đức, Nhật Bản và Mỹ, Chính phủ còn cam kết tài trợ để số tiền lương hưu tối thiểu lên đến một mức nhất định. 1.7.3.Công ty đầu tư mạo hiểm (Venture Capital Firm) Nếu như các ngân hàng thường đầu tư và hỗ trợ cho các doanh nghiệp lớn thì các công ty đầu tư mạo hiểm chuyên hỗ trợ cho các doanh nghiệp mới thành lập (startup firms) do các doanh nghiệp này không chỉ thiếu vốn mà còn thiếu cả về kinh nghiệm hoạt động và quản lý. Vì vậy, các công ty đầu tư mạo hiểm không chỉ giúp họ huy động vốn mà còn cung cấp các dịch vụ tư vấn. Các công ty đầu tư mạo hiểm sẽ rót vốn của mình vào các doanh nghiệp này và hỗ trợ cho ban giám đốc điều hành công ty phát triển theo các kế hoạch nhất định, song song đó các doanh nghiệp có thể phát hành và bán cổ phần ra thị trường. Khi đó, công ty đầu tư mạo hiểm sẽ tiến hành bán số cổ phần của mình nắm giữ ra công chúng rồi chuyển sang đầu tư cho các dự án khác. 1.7.4.Quỹ đầu tư hỗ tương (Mutual fund) Quỹ đầu tư hỗ tương là các trung gian tài chính thực hiện việc huy động vốn từ các nhà đầu tư cá nhân thông qua phát hành các chứng chỉ góp vốn đầu tư để đầu tư vào các chứng khoán nhằm tận dụng những lợi thế về vốn lớn và kinh nghiệm. Nhờ vào ưu thế vốn lớn nên các quỹ đầu tư này có thể giảm thiểu chi phí giao dịch bằng cách mua bán các chứng khoán với số lượng lớn, đồng thời hạn chế rủi ro 33 bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Không chỉ vậy, ưu thế vượt trội của các quỹ đầu tư hỗ tương này so với các nhà đầu tư riêng lẻ là chúng được đặt dưới sự quản lý của các chuyên gia về chứng khoán trên thị trường. Bên cạnh các quỹ đầu tư đầu tư cả về cổ phiếu và trái phiếu thì còn xuất hiện các quỹ đầu tư chuyên đầu tư vào từng loại chứng khoán. Ví dụ, các quỹ chuyên đầu tư vào các cổ phiếu thường hay các quỹ chuyên đầu tư vào chứng khoán nợ. Các quỹ đầu tư chuyên về cổ phiếu thường còn được chuyên môn hóa hơn nữa đó là chỉ nắm giữ các chứng khoán nước ngoài hay chứng khoán của một ngành nào đó trong nền kinh tế, ví dụ như ngành năng lượng hay ngành công nghệ cao. Các quỹ đầu tư vào chứng khoán nợ cũng được chuyên môn hóa cao khi chuyên đầu tư vào các TPCP hay TPDN hay chứng khoán ngắn hạn hay chứng khoán dài hạn. 1.8.Tổ chức xếp hạng tín nhiệm 1.8.1.Khái niệm xếp hạng tín nhiệm Xếp hạng tín nhiệm thực chất là việc đánh giá chất lượng, mức độ tin cậy, khả năng thanh toán của một công ty phát hành đối với các công cụ nợ dựa trên các yếu tố rủi ro có liên quan. Công cụ nợ có thể là các công cụ ngắn hạn như: hối phiếu, tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi; hoặc dài hạn như: trái phiếu, cổ phần ưu đãi. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm xuất hiện lần đầu tiên vào năm 1909 do nhà đầu tư tài chính John Moody người Mỹ khởi xướng. Sau đó, Công ty Moody's đã ra đời và hiện trở thành công ty xếp hạng tín nhiệm lớn nhất thế giới, có mặt ở trên 100 quốc gia. Cùng với Standard & Poor (một bộ phận của Tập đoàn McGraw-Hill) và Fitch, 3 công ty này đang là những cái tên quen thuộc trong ngành xếp hạng tín nhiệm. Ngày nay, các công ty xếp hạng tín nhiệm không chỉ đánh giá hàng vạn doanh nghiệp trên toàn thế giới, mà còn đánh giá mức độ tín nhiệm đối với chính phủ các nước và chính quyền các địa phương có phát hành trái phiếu. Kết quả đánh giá xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp được thể hiện ở các ký hiệu từ A (tốt nhất) đến D (xấu nhất – tức mất khả năng thanh toán), mỗi công ty xếp hạng tín nhiệm có cách ký hiệu riêng với kết quả đánh giá của mình. Tuy nhiên, kết quả đánh giá nói chung đều phân thành hai loại: 34 Bảng 1.2:Ký hiệu xếp hạng tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm Chỉ số Tín Nhiệm theo S&P Chỉ số Tín Nhiệm theo Moody’s Diễn giải Phân loại AAA Aaa Chất lượng cao nhất, ổn định, độ rủi ro thấp nhất AA Aa Chất lượng cao, rủi ro thấp, Độ rủi ro chỉ cao hơn hạng AAA một bậc. A A Chất lượng khá, tuy vậy có thể bị ảnh hưởng bởi tình hình kinh tế. BBB Baa Chất lượng trung bình, an toàn trong thời gian hiện tại, tuy vậy có ẩn chứa một số yếu tố rủi ro. Trái phiếu có thể đầu tư BB Ba Chất lượng trung bình thấp, có thể gặp khó khăn trong việc trả nợ, bị ảnh hưởng đối với sự thay đổi của tình hình kinh tế. Trái phiếu có độ rủi ro cao B B Chất lượng thấp, rủi ro cao, có nguy cơ không thanh toán đúng hạn CCC Caa Rủi ro cao, chỉ có khả năng trả nợ nếu tình hình kinh tế khả quan. CC Ca Rủi ro rất cao, rất gần phá sản. C C Rủi ro rất cao, khó có khả năng thực hiện thanh toán các nghĩa vụ nợ D Xếp hạng thấp nhất, đã phá sản hay hầu như sẽ phá sản NR NR Không đánh giá Trái phiếu không nên đầu tư Nguồn: Theo website saga.vn Bên cạnh đó, đối với chỉ số Moody’s, ngoài những xếp hạng cơ bản trên, hệ số 1, 2, 3 còn dùng để chia nhỏ một xếp hạng cơ bản ra làm 3 loại, trong đó 1 là cao 35 nhất trong hạng đó, 2 là trung bình, 3 là thấp nhất, ví dụ: Aa1, Aa2, Aa3. Còn đối với chỉ số S&P, + hay – được dùng để chia nhỏ xếp hạng. trong đó + là cao nhất trong hạng đó, không dấu là trung bình, - là thấp nhất; ví dụ: AA+, AA, AA-. 1.8.2.Đặc điểm của tổ chức xếp hạng tín nhiệm Một xếp hạng tín nhiệm không phải là một lời khuyên mua hoặc bán một chứng khoán cụ thể nào đó. Ở nhiều quốc gia, điều này có thể là một lưu ý quan trọng trong việc xác định trách nhiệm pháp lý của một tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong trường hợp vỡ nợ, hoặc sự chấm dứt của một công ty hoặc các tổ chức khác phát hành chứng khoán. Để thành công, một tổ chức xếp hạng tín nhiệm phải có các đặc điểm cơ bản, bao gồm: ƒ Tính tin cậy; ƒ Tính độc lập; ƒ Tính khách quan; ƒ Kỹ thuật thành thạo; ƒ Có đủ các nguồn lực và khả năng tiếp cận các thông tin tin cậy về người phát hành chứng khoán. Để trở thành tin cậy và hữu ích cho nhà đầu tư, xếp hạng tín nhiệm phải được xem là đáng tin cậy và khách quan của các chủ thể tham gia thị trường. Để một xếp hạng tín nhiêm đáng tin cậy, tổ chức xếp hạng tín nhiệm phải có kỹ thuật chuyên nghiệp, đủ nguồn lực tài chính, tiếp cận các thông tin tài chính tin cậy về người phát hành, và các thủ tục hoạt động nội bộ đưa đến công tác xếp hạng nhất quán và tin cậy. Nói chung các thủ tục tương tự đang được thực hiện ở cả các thị trường đã và đang phát triển. Ở hầu hết các quốc gia, xếp hạng tín nhiệm thường được thực hiện theo yêu cầu của người phát hành. Tuy nhiên, ở Mỹ việc các tổ chức xếp hạng tín nhiệm định giá chứng khoán không theo yêu cầu của người phát hành mà có thể là một phần công việc định kỳ nhằm nâng cao thương hiệu của họ trong nền kinh tế. 1.8.3.Tiêu chí đánh giá Việc đánh giá, xếp hạng tín nhiệm được thực hiện dựa trên hai tiêu chí cơ bản là định tính và định lượng, hay còn gọi là 2 mảng phân tích: phân tích kinh doanh 36 và phân tích tài chính. Các yếu tố định tính được xem xét theo phương pháp bậc thang. Cụ thể: ƒ Tình hình và triển vọng phát triển kinh tế đất nước, các yếu tố rủi ro vĩ mô, chính sách của nhà nước có khả năng ảnh hưởng đến ngành và công ty. ƒ Đặc điểm của các ngành kinh tế mà công ty đang tham gia; triển vọng phát triển của ngành đó trong nền kinh tế; tác động, ảnh hưởng của những yếu tố vĩ mô trong và ngoài nước tới ngành kinh tế; vị trí, thị phần của công ty trong ngành. ƒ Chính sách quản lý trong sản xuất - kinh doanh, chính sách tài chính, quản lý vốn, marketing, bán hàng, đặc điểm công nghệ, quy trình sản xuất, khả năng, kinh nghiệm của bộ máy lãnh đạo… Các yếu tố định lượng được xem xét dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, các CRA sẽ tính toán tất cả chỉ số tài chính để đưa ra những nhận định đầy đủ nhất về tình hình tài chính hiện tại và tương lai của công ty. 1.8.4.Vai trò của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong thị trường tài chính Xếp hạng tín nhiệm có vai trò vô cùng quan trọng đối với thị trường tài chính ở mỗi quốc gia. Đặc biệt, đối với một nền tài chính mới nổi như Việt Nam thì sự có mặt của các CRA lớn trên thế giới chắc chắn sẽ tạo được niềm tin và góp phần thu hút mạnh mẽ nguồn vốn của các nhà đầu tư nước ngoài. ƒ Đối với cơ quan quản lý nhà nước: CRA giúp nhà nước quản lý vốn tại các doanh nghiệp được dễ dàng hơn; góp phần tạo nên một thị trường cân bằng, minh bạch thông tin. Các cơ quan quản lý nhà nước có thể dựa trên các thông tin của CRA công khai để ban hành chính sách, giám sát thực hiện, cấp phép phát hành và quản lý tốt hơn. ƒ Đối với các công ty phát hành: CRA giúp huy động vốn với chi phí hợp lý, hiệu quả; là một phương tiện để các công ty quảng bá thương hiệu với thị trường trong và ngoài nước, đồng thời tạo một cơ chế kiểm soát công khai, tạo động lực cho công ty cơ cấu lại tình hình tài chính, cải tiến quy trình quản lý, chất lượng và hiệu quả hoạt động. 37 ƒ Đối với nhà đầu tư, các tổ chức tín dụng: CRA là một chỉ tiêu để nhà đầu tư quyết định nên hay không nên đầu tư vào chứng khoán công ty, đầu tư với mức lãi suất bao nhiêu; là cơ sở để các ngân hàng thương mại, tổ chức tín dụng quyết định đầu tư vào các dự án vay vốn. CRA vừa phản ánh độ tin tưởng, khả năng thanh toán của nhà phát hành, vừa là một tiêu chí đánh giá chung đối với doanh nghiệp. Việc đánh giá doanh nghiệp dựa trên CRA sẽ góp phần tránh những hậu quả đáng tiếc từ việc đầu tư thiếu thông tin. ƒ Xếp hạng tín nhiệm các công cụ tài chính trong nền kinh tế sẽ góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của cả thị trường tiền tệ lẫn thị trường tài chính. Trong khi việc xếp hạng tín nhiệm các công cụ tài chính ngắn hạn quan trọng đối với toàn bộ hiệu quả của thị trường tài chính, thì xếp hạng tín nhiệm các công cụ tài chính dài hạn hơn (như trái phiếu) là tối quan trọng cho sự phát triển của thị trường trái phiếu. Về mặt bản chất, các công cụ thị trường vốn, rủi ro của một sự thay đổi trong độ tin cậy tín dụng của một người phát hành lớn hơn nhiều so với trường hợp của các công cụ tài chính ngắn hạn. Ngoài ra, khó khăn hơn cho nhà đầu tư để định lượng các rủi ro này trong thời hạn dài hơn mà không có sự phân tích chuyên gia xếp hạng tín nhiệm. Trong một thị trường chứng khoán đang nổi, một tổ chức xếp hạng tín nhiệm có thể mở rộng thị trường cho các công cụ nợ bằng cách mang đến cho thị trường những nhà đầu tư mới, bao gồm các nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước mà có lẽ không thể mua một công cụ thị trường tiền tệ, hoặc trái phiếu trong sự thiếu vắng xếp hạng tín nhiệm của công cụ đó. Cũng có thể kỳ vọng chi phí phát hành giảm bằng cách cung cấp lợi thế về quy mô trong việc thực hiện các chức năng điển hình gắn liền với một tổ chức xếp hạng tín nhiệm như tìm kiếm thông tin, phân tích, công bố và theo dõi. Bởi vì sự gần gũi của chúng và thị trường, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm có thể thúc đẩy việc đối thoại chính sách với các cơ quan quản lý pháp luật thích hợp liên quan đến việc phát triển, hoạt động của thị trường trái phiếu. Một xếp hạng tín nhiệm còn có thể giảm chi phí vốn bằng cách hỗ trợ công bố 38 thông tin về người phát hành ra thị trường và trong việc thúc đẩy công bố và minh bạch các tiêu chuẩn kế toán. 1.8.5.Các loại công cụ được xếp hạng tín nhiệm Một loạt các công cụ tài chính rộng rãi có thể phải chịu sự xếp hạng tín nhiệm bao gồm các trái phiếu công ty và cổ phiếu ưu đãi và các công cụ tài chính khác. Ở hầu hết các quốc gia, xếp hạng tín nhiệm giới hạn đối với thị trường trái phiếu và thị trường tiền tệ nhưng ở một số quốc gia cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi cũng được xếp hạng tín nhiệm. Không phải là không phổ biến đối với các tổ chức nhận tiền gửi, các quỹ đầu tư và các tổ chức tài chính khác như khả năng chi trả tiền bồi thường của các công ty bảo hiểm cũng được xếp hạng tín nhiệm. Tính sẵn sàng của xếp hạng tín nhiệm còn đóng góp cho sự phát triển các sản phẩm tài chính phức tạp. Không có sự sẵn sàng của công tác xếp hạng tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, sẽ rất khó bán các sản phẩm này cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Ở Mỹ, xếp hạng tín nhiệm không bắt buộc cho phát hành chứng khoán nhưng nó được sử dụng rộng rãi để quản lý các tiêu chuẩn luật pháp (như yêu cầu vốn của các công ty chứng khoán). Ngược lại, xếp hạng tín nhiệm được yêu cầu ở Nhật từ năm 1990 như là một điều kiện tiên quyết cho người phát hành các trái phiếu không có tài sản đảm bảo. Thêm vào đó, ở Nhật xếp hạng tín nhiệm còn được sử dụng để quản lý các tiêu chuẩn cẩn trọng như yêu cầu vốn của các công ty chứng khoán. Sự vắng mặt của yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc, không có khả năng cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm có thể tồn tại về mặt kinh tế trong môi trường các thị trường đang nổi. Ở cả châu Mỹ La tinh và Châu Á, sự bắt đầu của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm được kích thích bởi yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc liên quan đến phát hành các công cụ nợ trên thị trường. Kết luận chương 1: Theo như các phân tích trên thì trái phiếu không những là công cụ của Chính phủ dùng điều tiết và quản lý thị trường vốn mà còn là công cụ đắc lực dùng để huy động vốn trên thị trường tài chính của Chính phủ, của các doanh nghiệp nói riêng và 39 của cả nền kinh tế nói chung. Bên cạnh đó, nếu thị trường chứng khoán là hàn vũ biểu của nền kinh tế thì đường cong lãi suất chuẩn chính là hàn vũ biểu và công cụ dự báo tình hình biến động của lãi suất trên thị trường vốn trong tương lai, từ đó mới thấy được tầm quan trọng của đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường vốn. Ngoài ra, để có một thị trường vốn phát triển, ngoài các nội dung về văn bản pháp lý, các chủ thể tham gia thị trường thì yếu tố về chính sách tiền tệ của Chính phủ trong từng giai đoạn là rất quan trọng. Do vậy, nếu một quốc gia nhanh chóng hình thành và xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường vốn, có chính sách tiền tệ phù hợp với từng bối cảnh kinh tế thì đã góp phần trong việc xây dựng và phát triển thị trường tài chính trong nước nói chung và thị trường vốn nói riêng. 40 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 2.1.Tổng quan thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 2.1.1.Tổng quan thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới a)Thị trường trái phiếu ở Hàn Quốc Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Hàn Quốc đã bắt đầu khơi nguồn từ đầu những năm 1970 với hầu hết được bảo lãnh bởi các ngân hàng, công ty chứng khoán và các quỹ. Tại Hàn Quốc số trái phiếu đang lưu hành của các công ty phi tài chính cao hơn số trái phiếu không có bảo đảm do khu vực ngân hàng phát hành và chiếm hơn 70% tổng số trái phiếu doanh nghiệp trong những năm 1995-1997. Cũng vào khoảng thời gian này lượng cung trái phiếu doanh nghiệp tương đối lớn cho thấy có khá nhiều các công ty lớn có danh tiếng ở nước này sử dụng công cụ trái phiếu như những đòn bẩy tài chính nhằm huy động vốn và tiết kiệm chi phí đi vay. Ở Hàn Quốc sau sự kiện khủng hoảng kinh tế tài chính năm 1997, việc bùng nổ việc sử dụng trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn cùng với sự phát triển mạnh mẽ của các công ty tín thác đầu tư và chính phủ nước này cũng đã có những thay đổi mang tính cách mạng trên thị trường trái phiếu chính phủ để tạo chuẩn cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp như: thủ tục phát hành mới (thiết lập hệ thống đấu giá mới thay thế cho hệ thống cũ), xóa bỏ thông lệ thỏa thuận thông tin về thời hạn phát hành), tính đều đặn trong phát hành trái phiếu chính phủ thông qua việc phát hành đều đặn hàng tháng. 41 Bảng 2.1:Quy mô thị trường trái phiếu Hàn Quốc Đvt: Nghìn tỷ KRW Năm/Nội dung 2000 2002 2004 2006 Trái phiếu chính phủ 71,2 90,2 170,5 254,3 Trái phiếu của 66,4 83,9 142,5ngân hàng Hàn Quốc 158,4 Trái phiếu doanh nghiệp (A) 143,1 162,7 131,0 121,7 Tổ chức tài chính 73,0 104,4 115,7 165,1 Khác 86,6 139,9 116,4 105,1 Tổng giá trị trái phiếu (B) 440,3 581,7 676,8 804,5 GDP danh nghĩa (C) 578,70 684,30 724,70 778,50 A/B 33% 28% 19% 15% A/C 25% 24% 18% 16% Nguồn: Financial Supervisory Service, Financial Markets Development of the Bank of Korea. b)Thị trường trái phiếu Thái Lan Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 đã làm suy yếu khu vực tài chính của quốc gia này. Trước năm 1997, chức năng trung gian tài chính hoàn toàn phụ thuộc vào các ngân hàng thương mại. Các ngân hàng thương mại huy động vốn chủ yếu dưới hình thức tiền gửi, chiếm khoảng 80% tài sản nợ. Trong khi đó, các ngân hàng 42 Quy mô tài trợ trực tiếp thông qua thị trường trái phiếu (cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp) còn khá nhỏ và kém phát triển. Suốt 9 năm liền từ năm 1988 đến năm 1996 Chính phủ đều thặng dư ngân sách nên nhu cầu phát hành trái phiếu một cách đều đặn với số lượng đáng kể chưa được đặt ra. Kết quả là sự hạn chế nguồn cung trái phiếu Chính phủ đã làm cản trở sự phát triển và hình thành của lãi suất chuẩn trên thị trường vốn. Từ đó, gây khó khăn cho việc định giá trái phiếu doanh nghiệp. Khủng hoảng tài chính, tiền tệ đã gây ra sự mất cân đối trong cấu trúc và hoạt động của thị trường tài chính Thái Lan. Với nguồn tài trợ giới hạn từ các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp Thái Lan đã phải đối mặt với khả năng thanh toán nghiêm trọng khi khu vực ngân hàng thu hẹp hoạt động tín dụng trước nhu cầu tái cấu trúc vốn và tình trạng nợ xấu ở mức cao. Điều này đã làm cho nền kinh tế suy yếu do các doanh nghiệp bị mất đi điểm tựa từ nguồn tài trợ truyền thống. Sau những hậu quả nặng nề của cuộc khủng hoảng tài chính, các nhà cầm quyền Thái Lan đã nỗ lực để cải thiện tình trạng mất cân đối của hệ thống tài chính. Ở Thái Lan, phát triển thị trường trái phiếu trong nước được ưu tiên hàng đầu, một phần vì sự cần thiết phải tái cấu trúc khu vực tài chính, mặt khác nhằm tạo ra một nguồn tài trợ thay thế để giảm bớt việc trông chờ quá nhiều vào các ngân hàng thương mại. Cũng giống như những thị trường châu Á khác, thị trường trái phiếu ở Thái Lan cũng gặp những trở ngại bởi những vấn đề về tổ chức như: quy mô thị trường nhỏ hẹp, dẫn đến kết quả là tính thanh khoản kém, không hấp dẫn đối với các nhà phát hành cũng như các nhà đầu tư. Về phương diện nguồn cung, thị trường trái phiếu nhỏ hẹp làm hạn chế khả năng và hiệu quả giao dịch của trái phiếu. Về nhu cầu, số lượng các nhà đầu tư tham gia ít và nền tảng kiến thức không sâu rộng làm cho thị trường thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường. Thêm vào đó, sự thiếu vắng các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu đã gây nhiều trở ngại cho việc cạnh tranh và làm giảm đi tính thanh khoản của thị trường. 43 Những nhà cầm quyền Thái Lan đã tạo ra một bước đi dài trong việc phát triển thị trường trái phiếu từ năm 1998. Lịch phát hành trái phiếu trong năm được thông báo trước và định kỳ đều đặn để giúp các nhà đầu tư có thể lập ra các kế hoạch đầu tư dài hạn. Điều này đã giúp cho Chính phủ vay tiền ở mức chi phí thấp đồng thời hạn chế các nhà đầu cơ nhờ những lần phát hành nhưng không thông báo trước. Hiện nay, Bộ tài chính Thái Lan đã phát hành trái phiếu chính phủ một cách đều đặn với kỳ hạn tối đa lên đến 20 năm để có thể hình thành lãi suất chuẩn cho các chứng khoán nợ trung và dài hạn. Điều này góp phần xây dựng và hình thành đường cong lãi suất chuẩn để các thị trường giao dịch trái phiếu nói riêng và thị trường vốn có thể tham chiếu hằng ngày. Bên cạnh đó, ngân hàng trung ương Thái Lan đã chỉ định 10 tổ chức tài chính đóng vai trò là các chủ thể kinh doanh sơ cấp đối với các giao dịch mua lại song phương và các nhà kinh doanh này sẽ là các đối tác trong các giao dịch song phương với ngân hàng trung ương Thái Lan. Để tăng cường hơn nữa các giao dịch trên thị trường và để đảm bảo các tổ chức tài chính có đủ khả năng thanh toán trong các giao dịch hằng ngày, ngân hàng trung ương Thái Lan đang từng bước rút khỏi thị trường mua lại, bên cạnh đó ngân hàng trung ương Thái Lan đã và đang giới thiệu một thị trường mua lại song phương chính thức mang tính tư nhân. c)Thị trường trái phiếu Malaysia Sự phát triển của thị trường trái phiếu Malaysia bắt đầu từ những năm 1970 khi Chính phủ bắt đầu phát hành trái phiếu để đáp ứng nhu cầu tài trợ rất lớn cho sự phát triển của đất nước vào giai đoạn này. Vào giữa những năm 1980, khu vực tư nhân đóng vai trò quan trọng trong chiến lược phát triển của nền kinh tế Malaysia. Trong suốt thời gian này, khu vực tư nhân được sự tín nhiệm lớn từ ngân hàng. Điều này đã dẫn đến việc Chính phủ quyết tâm theo đuổi việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp như là một chiến lược quan trọng. Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 cũng do việc dựa quá mức vào các khoản vay ngân hàng. Bài học từ cuộc khủng hoảng khiến Chính phủ phải nổ lực để phát triển thị trường trái phiếu để cung cấp cho khu vực tư nhân nguồn lực tài chính thay thế và giảm việc tài trợ 44 không phù hợp. Các nỗ lực phát triển thị trường trái phiếu đã mang lại kết quả tốt. Với mục đích tạo ra một đường cong lãi suất chuẩn theo thị trường cho thị trường trái phiếu, cuối năm 1997 Malaysia đã áp dụng một chương trình phát hành trái phiếu chuẩn đều đặn hàng quý với thời hạn 3,5,7 và 10 năm. d)Thị trường trái phiếu Trung Quốc Hầu hết các quốc gia châu Á từ lâu đã lệ thuộc vào sự tài trợ từ các ngân hàng, ngoại trừ các quốc gia như Singapore, Malaysia và một số nền kinh tế châu Á phát triển khác. Vì vậy, khái niệm trái phiếu trong thời gian này hầu như không được nghe nhắc đến nhưng thực sự trái phiếu và thị trường trái phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc phân bổ hiệu quả các nguồn lực quốc gia. Ở các nền kinh tế phát triển về căn bản thì quy mô thị trường trái phiếu lớn hơn thị trường vốn nhưng ở châu Á thì điều này không hẳn đã đúng và đương nhiên là không phù hợp với Trung Quốc. “Nếu có quốc gia nào đó ở châu Á cần phát triển thị trường trái phiếu thì đó chính là Trung Quốc” một quan chức ở Trung Quốc đã khẳng định điều này. Trong việc thanh toán các khoản nợ đến hạn, chính phủ Trung Quốc đã thể hiện một phương sách đúng đắn trong vai trò của mình, đó là nâng cao xếp hạng tín nhiệm nợ quốc gia của Trung Quốc lên mức A2. Bên cạnh đó, chính phủ đã vay nợ rất ít từ những nguồn tài trợ từ bên ngoài, việc này đồng nghĩa với việc nợ chính phủ sẽ được giao dịch trên thị trường thứ cấp. Do vậy, khó mà thấy được tính thanh khoản của các khoản nợ chính phủ giao dịch trên thị trường thứ cấp. Do đó, tình hình này đã gây khó khăn cho các doanh nghiệp khi muốn phát hành trái phiếu bởi vì khó thiết lập lãi suất chuẩn cho trái phiếu doanh nghiệp. Đây là lý do tại sao một số quốc gia phát hành trái phiếu chính phủ để thay thế cho các trái phiếu đến hạn (thậm chí khi không có nhu cầu về vốn) nhằm duy trì một đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường. Đương nhiên khi các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn và muốn phát hành trái phiếu thì lúc đó thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới hình thành. Ở Trung Quốc các doanh nghiệp đã quen với việc phụ thuộc vào tài trợ từ các ngân hàng và đương nhiên là các doanh nghiệp cần có thời gian để có thể thay đổi điều đó. Ngày nay, 45 thậm chí nếu có các quyền chọn cho trái phiếu doanh nghiệp thì các doanh nghiệp Trung Quốc vẫn sẽ tìm đến ngân hàng với lý do là chi phí đi vay rẻ do các công ty có thể vay ở mức lãi suất thấp và chính phủ quyết định mức lãi suất cho vay bất chấp các rủi ro. Thực tế, các công ty được khuyến khích tìm đến các nguồn tài trợ từ các ngân hàng vì ngân hàng được chỉ thị tự động gia hạn các khoản vay đến hạn ở mức lãi suất thấp. Do đó, chi phí và rủi ro do ngân hàng nhà nước gánh chịu và về cơ bản thì cuối cùng các gánh nặng này sẽ được chuyển qua cho chính phủ. Và như vậy, gánh nặng nợ của chính phủ vẫn chưa được giải quyết và sự hỗ trợ tài chính của chính phủ chỉ có thể làm đẹp bảng cân đối tài sản của các ngân hàng quốc doanh. Và kết quả là tỷ lệ nợ quốc gia/GDP khoảng 20% nhưng nếu cộng thêm các khoản nợ tiềm ẩn thì con số này lên đến 130%. Điều này làm cho xếp hạng tín nhiệm của quốc gia ngày càng xấu đi và chính phủ Trung Quốc cũng không biết chắc rằng họ còn tiếp tục cứu cánh cho các ngân hàng trong bao lâu. Các giải pháp của chính phủ Trung Quốc trong việc phát triển thị trường trái phiếu: Thứ nhất, chính phủ Trung Quốc cho phép các công ty tăng vốn thậm chí nếu các công ty này không nhận được sự ưu đãi của các ngân hàng. Trung Quốc là một trong những nền kinh tế lớn nhất thế giới nhưng các doanh nghiệp trong nước lại không có sự kết nối tốt. Vì vậy, ngay cả khi các công ty mới được thành lập đạt được nhiều thành công và tạo ra việc làm thì cuối cùng các công ty này vẫn bị thu hẹp dần bởi thiếu các công cụ huy động vốn để có thể phát triển. Một thị trường trái phiếu phát triển có thể tháo dỡ các rào cản và cho phép thúc đẩy các công ty trở nên hùng mạnh trên thế giới và điều quan trọng là tạo ra việc làm cho hàng ngàn lao động. Thứ hai, thị trường trái phiếu sẽ làm giảm rủi ro hệ thống. Những khoản vay ngân hàng thường là các khoản vay ngắn đến trung và dài hạn và thường thì nó hay được gia hạn khi đến hạn để đảm bảo dòng đời của các dự án. Trong điều kiện nền kinh tế suy giảm, những khoản vay này thường bị thu hồi trước hạn đẩy các doanh nghiệp vào tình trạng khó khăn về tài chính. Và các nước Đông Nam Á chính là bằng chứng trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Việc tài trợ từ nguồn huy 46 Thứ ba, đối với các quỹ hưu trí, quỹ an sinh xã hội, quỹ bảo hiểm sinh nở ở Trung Quốc thì thị trường trái phiếu là chìa khóa đảm bảo cho các quỹ này cân bằng giữa trách nhiệm thanh toán đến hạn và thu nhập trong tương lai. Nếu không có thị trường trái phiếu dài hạn thì thị trường Trung quốc sẽ gặp nhiều rủi ro. hoạtThêm vào đó, vào ngày 26/2/2008, trong khuôn khổ động hợp tác tài chính khu vực ASEAN và ASEAN + 3 (ASEAN, Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc) nhằm chuẩn bị cho Hội nghị Bộ trưởng Tài chính ASEAN lần thứ 12 và Hội nghị Bộ trưởng Tài chính ASEAN + 3 diễn ra tại Đà Nẵng vào tháng 4/2008, “Asian Bond Market Initiatives – Sáng kiến thị trường trái phiếu châu Á” gọi tắt là ABMI đã được đưa ra tại cuộc họp tổ chức tại Hà Nội. Mục tiêu của ABMI là nhằm phát triển những thị trường trái phiếu hiệu quả ở châu Á, tận dụng tốt hơn nguồn vốn để đầu tư cho khu vực này và tăng cường hỗ trợ kết nối tài chính trong khu vực. Thị trường bất động sản Mỹ đang suy thoái và kết quả là tình trạng rối loạn tài chính tác động đến nền kinh tế, các ngân hàng Mỹ ngày càng lệ thuộc nhiều hơn vào các quỹ hỗ trợ. Các thị trường vốn toàn cầu lâm vào cuộc “đại hạ giá” trong khi những tác động không rõ ràng tiếp tục làm lung lay niềm tin của nhiều doanh nghiệp và cá nhân. Các khoản nợ tăng khi tín dụng bị “thắt chặt”. Tại hội nghị lần này, đại biểu từ các nước ASEAN và ASEAN + 3 đã nêu ra hai nhóm hành động ngắn hạn để duy trì tính ổn định của các định chế tài chính nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Thứ nhất, các quốc gia nên tích cực xem xét lại các khoản nợ đồng thời tăng cường hoạt động của ngân hàng trung ương nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường và giảm căng thẳng trên thị trường tiền tệ và thị trường liên ngân hàng. Thứ hai, các định chế tài chính tiếp tục thực hiện giảm thiểu những rắc rối về thông tin có liên quan đến giá trị của các sản phẩm tài chính cấu trúc, các công cụ ngoại bảng và tăng cường năng lực hoạt động của các ngân hàng nhằm cung cấp một nền tảng vững chắc để thực hiện công tác đánh giá. 47 ABMI lần này cũng chỉ ra viễn cảnh phát triển của khu vực. Rủi ro suy thoái kinh tế Mỹ ngày càng cao. Thị trường tài chính bất ổn định kéo dài. Áp lực lạm phát tiếp tục đè nén Chính phủ các nước. Các ngân hàng tiếp tục chịu áp lực từ sự bất ổn của thị trường tín dụng dưới chuẩn của Mỹ. Tín dụng bị siết chặt hơn. Các điều kiện tài chính toàn cầu sẽ ngày càng xấu đi nếu khủng hoảng nợ dưới chuẩn vẫn tiếp tục lan rộng và khủng hoảng tài chính dự báo sẽ tiếp tục tác động đến kinh tế vĩ mô trầm trọng hơn mà không một khu vực nào có thể trốn tránh hoàn toàn. Do đó, ABMI đề xuất những vấn đề chính sách cần được xem xét. Cụ thể như sau: Thứ nhất, tăng cường đánh giá và quản lý rủi ro trong các định chế tài chính, các ngân hàng trung ương, các cơ quan kiểm soát và các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Thứ hai, nâng cao tính minh bạch của thị trường thông qua việc cung cấp thêm thông tin đánh giá rủi ro, bao gồm các sản phẩm chuyển rủi ro và các công cụ ngoại bảng. Đồng thời, nâng cao môi trường hoạt động cho các thị trường trái phiếu nội tệ. Tăng cường hợp tác khu vực và tăng cường chia sẻ thông tin để giám sát và kiểm soát các định chế tài chính, đồng thời, tiếp tục củng cố và phát triển năng lực phản ứng nhanh với những biến động cũng là những hành động cần thiết. 2.1.2.Kinh nghiệm xếp hạng tín nhiệm của một số quốc gia ƒ Công tác quản lý nhà nước đối với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm: Tại Nhật Bản, thuộc quyền quản lý của Ủy ban chứng khoán; Tại Hàn Quốc, thuộc quyền quản lý của công ty giám sát tài chính (Cơ quan tiền thân là Ủy ban chứng khoán Hàn Quốc); Tại Malaysia, Ủy ban chứng khoán Malaysia là các cơ quan chịu trách nhiệm quản lý hoạt động của các CRA. Như vậy, do xếp hạng tín nhiệm gắn liền với các khoản vay nợ, trong đó quan trọng nhất là hoạt động phát hành trái phiếu nên các nước đều giao nhiệm vụ quản lý hoạt động của các CRA cho các cơ quan hành chính quản lý hoạt động của thị trường chứng khoán. ƒ Hành lang pháp lý đối với việc công bố thông tin của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm: Tại Nhật Bản, tuân theo sắc lệnh của Chính phủ về cung cấp 48 thông tin. Tại Hàn Quốc, theo Luật Sử dụng và bảo vệ thông tin tín dụng; Quy định về giám sát hoạt động kinh doanh thông tin tín dụng. Tại Malaysia, theo hướng dẫn về chào bán chứng khoán nợ tư nhân. Và như vậy, chúng ta thấy các CRA của các nước đều phải có một hay một số luật điều chỉnh liên quan đến cung cấp thông tin, chứng khoán, tín dụng... ƒ Cách thức thành lập của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm: Tại Nhật Bản, hình thức thành lập được chỉ định. Tại Hàn Quốc, được cấp giấy phép và tại Malaysia được công nhận cấp quốc gia. ƒ Tính bắt buộc phải có xếp hạng tín nhiệm: Tại Nhật Bản, không bắt buộc điều này, nhưng trên thực tế các công ty vẫn cần có xếp hạng tín nhiệm khi muốn huy động vốn từ các nhà đầu tư. Còn tại Hàn Quốc và Malaysia thì bắt buộc vấn đề này. ƒ Về số lượng và cơ cấu các công ty xếp hạng tín nhiệm: Tại Nhật Bản, có 5 CRA đang hoạt động trong đó có 2 CRA trong nước là Rating and Investment Infomaition, Inc (R&I), trong đó tập đoàn Nihon Keizai Shinbun nắm giữ 56,5% cổ phần và 90 Ngân hàng và các công ty khác nắm giữ không quá 5% cổ phần. Còn cơ cấu của Japan Credit Rating Agency, Ltd: Bao gồm các tổ chức tài chính lớn. Tại Hàn Quốc, có 4 CRA đều ở trong nước là Korea Rating Corporation, trong đó Hanil nắm giữ 36,72% cổ phần, Ngân hàng phát triển Hàn Quốc nắm giữ 9,11% cổ phần, Fitch Ratings nắm giữ 7,44% cổ phần và khác nắm giữ 46,74% cổ phần. Korea Investors Service, trong đó công ty dịch vụ thông tin Hàn Quốc nắm giữ 50% cổ phần, Moody's nắm giữ 50% cổ phần. CE: bao gồm 15 tổ chức tài chính lớn. SSI: bao gồm các cá nhân. Tại Malaysia có 2 CRA đều ở trong nước là RAM, trong đó Bumiputra Commerce Bank Berhad nắm giữ 8,92% cổ phần, RHB Bank Berhad nắm giữ 8,05% cổ phần, Malayan Banking Berhad nắm giữ 6,2% cổ phần, Fitch Limited nắm giữ 4,9% cổ phần, ADB nắm giữ 4,9% cổ phần, 32 Ngân hàng và tổ chức khác nắm giữ 67,025% cổ phần. MARC: bao gồm một số công ty bảo hiểm, môi giới chứng khoán và ngân hàng. 49 2.1.3.Những tồn tại của thị trường trái phiếu ở các nước đang phát triển hiện nay Cùng với những thành tựu đạt được, quá trình mở rộng và phát triển thị trường TPCP tại các nước Châu Á hiện nay đang có những vấn đề nổi cộm cần được tập trung giải quyết nhằm tạo điều kiện thông thoáng cho thị trường phát triển. Cụ thể như sau: a)Thị trường TPCP thiếu độ sâu, tính thanh khoản thấp và gần như không có hoạt động giao dịch thứ cấp nướcĐây là tình hình chung của tất cả các khi bắt đầu công cuộc xây dựng thị trường chứng khoán nợ, đặc biệt là nợ Chính phủ. Các nguyên nhân dẫn đến tình trạng này có thể kể đến như: ƒ Thứ nhất, ngân hàng thường là bên mua chủ yếu đối với phần lớn trái phiếu phát hành và các tổ chức này thường nắm giữ cho đến khi đáo hạn, đặc biệt là đối với những trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn để đáp ứng yêu cầu về vốn thanh toán nhanh. Chính điều này đã làm hạn chế nhu cầu bán lại trái phiếu và dẫn đến tình trạng thị trường phát hành lần đầu thì nhộn nhịp nhưng thị trường giao dịch thứ cấp lại không có nguồn cung. ƒ Thứ hai, thị trường bị phân tán cho nhiều tổ chức phát hành khác nhau mặc dù tất cả các tổ chức phát hành này đều được Chính phủ bảo đảm. Đây là một thực trạng tại Malaysia khi việc phát hành ồ ạt trái phiếu đã dẫn đến tình trạng không xác định được loại nào là TPCP cũng như loại TPCP nào được dùng làm chuẩn cho thị trường. Hậu quả của thực trạng này là thị trường bị chia sẻ và manh mún, chỉ phát triển theo bề rộng mà thiếu bề sâu, gây khó khăn trong khâu quản lý và phát triển thị trường. ƒ Thứ ba, thiếu các biện pháp, chính sách khuyến khích nhà đầu tư tham gia đầu tư trái phiếu, cụ thể như: thiếu thông tin làm cơ sở để xác định giá trị t