Phân tích chứng khoán vốn - Chương 7: Định giá sử dụng các hệ số bội

10/20/2015 1 Giảng viên: Th.S Phạm Hoàng Thạch Khoa: Tài Chính – Ngân Hàng Email: phamhoangthach@yahoo.com PHÂN TÍCH CHỨNG KHOÁN VỐN 7 CHƯƠNG ĐỊNH GIÁ SỬ DỤNG CÁC HỆ SỐ BỘI Các chỉ số định giá Hệ số bội của giá cp Hệ số bội của giá trị công ty Các chỉ số động lượng 10/20/2015 2 Hệ số P/E P/E lịch sử Sử dụng thu nhập năm trước Sử dụng khi dự báo thu nhập không có sẵn P/E dự báo Sử dụng thu nhập năm tới Sử dụng khi thu nhập năm trước không phản ánh tương lai Hệ số P/E Giá cp $20 .00 2011:Q1 EPS $0 .18 2011:Q2 EPS $0 .25 2011:Q3 EPS $0 .32 2011:Q4 EPS $0 .35 2011 Fiscal year forecast $1 .10 2012:Q1 EPS $0 .43 2012:Q2 EPS $0 .48 2012:Q3 EPS $0 .50 2012:Q4 EPS $0 .59 2012 Fiscal year forecast $2 .00 Hệ số P/E • P/E dự báo dựa trên EPS trong 4 quí tới: – EPS 4 quí tới = 0.35 + 043 + 0.48 + 0.50 = $1.76 – P/E dự báo 4 quí tới = $20/$1.76 = 11.4 • P/E dự báo dựa trên EPS trong 12 tháng tới: – EPS 12 tháng tới = (1/12)$1.10 + (11/12)$2.00 = $1,925 – P/E dự báo 12 tháng tới = $20/$1.925 = 10.4C 10/20/2015 3 Hệ số P/E • P/E dự báo dựa trên EPS năm hiện tại: – EPS năm hiện tại = $1.10 – P/E dự báo năm hiện tại = $20/$1.10 = 18.2 • P/E dự báo dựa trên EPS trong năm tới: – EPS năm tới = $2.00 – P/E dự báo năm tới = $20/$2.00 = 10.0 Hệ số P/E EPS pha loãng Những nguồn thu nhập cơ bản Thu nhập được chuẩn hóa Sự khác biệt phương pháp kế toán Thu nhập cơ bản EPS 4 quí trước $4.00 Chi phí tái cấu trúc $0.10 Khấu trừ tài sản vô hình $0.15 Hư hao tài sản cố định $0.20 Giá cổ phiếu $50.00 10/20/2015 4 Thu nhập cơ bản • P/E dựa trên báo cáo thu nhập: – $50/$4 = 12.5 • Thu nhập chính: – $4 + $0.1 + $0.15 + $0.20 = $4.45 • P/E tính trên thu nhập chính: – $50/$4.45 = 11.2 • Thu nhập cơ bản: – $4 + $0.20 = $4.20 • P/E tính trên thu nhập cơ bản: – $50/$4.20 = 11.9 Thu nhập được chuẩn hóa Year EPS BVPS ROE 2010 $0.66 $4.11 16.1% 2009 $0.55 $3.67 15.0% 2008 $0.81 $2.98 27.2% 2007 $0.73 $2.12 34.4% 2006 $0.34 $1.61 21.1% 2011 stock price $24.00 Thu nhập được chuẩn hóa • Phương pháp bình quân EPS 0.66 0.55 0.81 0.73 0.34 0.618 5 / 24 0.618 38.8 EPS P E         10/20/2015 5 Thu nhập được chuẩn hóa • Phương pháp bình quân ROE 16.1% 15% 27.2% 34.4% 21.1% 22.8% 5 22.8% $4.11 $0.937 / 24 0.937 25.6 ROE EPS ROE BVPS P E              P/E dự báo điều chỉnh 1 0 0 1 1 1 0 1 1        D V r g P D E E r g P b E r g P/E dự báo điều chỉnh 0 0 0 0 0 0 0 0 (1 ) (1 ) (1 ) (1 )           D g V r g P D g E E r g P b g E r g 10/20/2015 6 P/E dự báo điều chỉnh Hệ số thu nhập giữ lại 0 .36 Tăng trưởng cổ tức 4.0% TSSL yêu cầu 10.0% P/E dự báo điều chỉnh 0 1 0 1 1 = 1 0 . 3 6 = = 1 0 . 7 0 . 1 0 0 . 0 4     P b E r g P E Các phương pháp so sánh Các tiêu chí đánh giá So sánh các ngành Chỉ số ngành Chỉ số thị trường Dữ liệu lịch sử của công ty 10/20/2015 7 So sánh các công ty • Qui tắc 1 giá • Điều chỉnh rủi ro và lợi nhuận • Hạn chế của PEG: – Dựa trên mối quan hệ tuyến tính – Không giải thích rủi ro – Không giải thích quá trình tăng trưởng So sánh P/E và PEG Các giá trị của công ty Tăng trưởng EPS 5 năm 8.0% EPS dự báo $4.50 Giá hiện tại $28.00 Giá trị so sánh Trung vị P/E 9 .00 Trung vị PEG 1 .60 So sánh P/E và PEG P / E $ 2 8 . 0 0 $ 4 . 5 0 6 . 2 P E G 6 . 2 8 . 0 0 . 7 8 I n t r i n s i c v a l u e 9 . 0 $ 4 . 5 0 $ 4 0 . 5 0          10/20/2015 8 So sánh ngành và thị trường • Chỉ số ngành – Trung bình vs. Trung vị – Giá trị của ngành và thị trường • Chỉ số thị trường – Điều chỉnh sự khác biệt – Sử dụng các giá trị lịch sử So sánh giá trị thị trường • Mô hình FED: Tỷ suất lợi nhuận vs. Tỷ suất trái phiếu kho bạc – Không giải thích lạm phát – Không có mối quan hệ tuyến tính – Thay đổi nhỏ trong lãi suất có thể ảnh hưởng lớn đến P/E • Mô hình Yardeni So sánh dữ liệu lịch sử • Hồi qui • Tiếp cận: - Giá trị bình quân trong 10 năm - Trung bình P/E 5 năm • Những sự thay đổi cần lưu ý: - Tình hình kinh doanh - Đòn bẩy tài chính - Biến động lãi suất - Những sự biến động trong nền kinh tế - Lạm phát 10/20/2015 9 Sử dụng P/E cho giá trị tới hạn P/E điều chỉnh P/E = (D/E)/(r – g) Nhạy cảm với các yếu tố đầu vào P/E so sánh Thu thập từ dữ liệu thị trường Nếu giá trị so sánh bị sai, giá trị tới hạn sẽ sai Sử dụng P/E cho giá trị tới hạn Dữ liệu TSSL yêu cầu 11.0% EPS dự báo cho năm 3 $2.50 Dữ liệu so sánh Hệ số trả cổ tức bình quân 0 .40 ROE bình quân 8.0% P/E bình quân 9 .00 Sử dụng P/E cho giá trị tới hạn - Gordon     3 3 3 3 3 E P S D i v i d e n d p a y o u t r a t i o $ 2 . 5 0 0 . 4 0 $ 1 . 0 0 R e t e n t i o n r a t i o 1 D i v i d e n d p a y o u t r a t i o R e t e n t i o n r a t i o 1 0 . 4 0 0 . 6 0 R e t e n t i o n r a t i o R O E 0 . 6 0 8 % 4 . 8 % 1 $ 1 . 0 0 1 0 . 0 4 8 $ 1 6 . 9 0 0 . 1 1 0 . 0 4 8                       D D g g D g V r g 10/20/2015 10 Sử dụng P/E cho giá trị tới hạn – So sánh 3 3P /E E P S 9 .0 $ 2 .5 0 $ 2 2 .5 0      V Hệ số thư giá BV Book Value Is Usually Positive BV luôn dương Ổn định hơn EPS Phù hợp với các công ty tài chính Phù hợp với những công ty không tiếp tục hoạt động Có thể giải thích TSSL Những hạn chế của hệ số BV Book Value Is Usually Positive Không phân biệt các tài sản không bằng vật chất Sử dụng sai khi tài sản khác nhau Sử dụng sai khi có sự khác biệt về chuẩn mực kế toán Không hữu ích khi tuổi của các tài sản khác nhau Có thể bị sai lệch khi có sự mua lại 10/20/2015 11 Hệ số BV điều chỉnh Book Value Is Usually Positive Tài sản vô hình Kế toán hàng tồn kho Những tài khoản ngoại bảng Giá trị công bằng Hệ số P/B điều chỉnh  0 0 0 P V E x p e c t e d f u t u r e r e s i d u a l e a r n i n g s 1  P B B 0 0 R O E    P g B r g Hệ số P/S Doanh thu khó bị tác động Doanh thu luôn dương P/S phù hợp với nhiều giai đoạn khác nhau P/S ổn định hơn P/E Có thể giải thích TSSL của cổ phiếu 10/20/2015 12 Hạn chế khi sử dụng P/S Doanh thu ≠ thu nhập và dòng tiền Tử số và mẫu số không thống nhất P/S không phản ánh sự khác biệt chi phí P/S có thể bị sai do tác động của kế toán P/S điều chỉnh 0 0 0 0 ( / )(1 )(1 )     P E S b g S r g 0 ROE Sales Total assets PM Total assets Shareholders’ equity                   g b g b P/E, P/B, P/S Stock price $50 .00 EPS $2 .00 Dividends per share $1 .20 Book value of equity per share $6 .25 Sales per share $15 .00 ROE 22.5% Required return on stock 12.0% 10/20/2015 13 P/E, P/B, P/S 0 0 0 0 0 0 $ 5 0 A c tu a l 2 5 .0 $ 2 $ 5 0 A c tu a l 8 .0 $ 6 .2 5 $ 5 0 A c tu a l 3 .3 $ 1 5       P E P B P S P/E, P/B, P/S Dividend payout ratio $1.20 $2.00 0.60 Retention ratio ( ) 1 0.60 0.40 Growth rate in dividends ( ) 0.40 22.5% 9.0%          b g P/E, P/B, P/S 0 0 0 0 ( )(1 )(1 ) ($2 $15)(0.6)(1.09) 2.9 0.12 0.09          P E S b g S r g 0 0 (1 ) (1 ) (1 0 . 4 0 ) (1 0 . 0 9 ) 2 1 . 8 0 . 1 2 0 . 0 9 P b g E r g          0 0 ROE 0.225 0.09 4.5 0.12 0.09        P g B r g 10/20/2015 14 Hệ số dòng tiền Dòng tiền khó bị thao túng Ổn định hơn P/E Phản ánh chất lượng của thu nhập hơn P/E Có thể giải thích TSSL của cổ phiếu Hạn chế của hệ số dòng tiền Dòng tiền có thể bị bóp méo FCFE thường biến động và có thể âm Dòng tiền bị quản lý bởi công ty Định nghĩa dòng tiền • Lợi nhuận + Khấu hao + Khấu trừ + Sự tiêu haoCF • Từ báo cáo dòng tiềnCFO • Phù hợp nhưng biến độngFCFE • Sử dụng với giá trị công tyEBITDA 10/20/2015 15 Hệ số dòng tiền điều chỉnh 0 0 F C F E ( 1 )    g V r g Cổ tức điểm mạnh và hạn chế Điểm mạnh Bộ phận của TSSL Ít rủi ro hơn thặng dư vốn trong tương lai Hạn chế Chỉ là 1 bộ phận của TSSL Cổ tức có thể không phản ánh thu nhập tương lai Thị trường có thể không thích cổ tức Hệ số cổ tức điều chỉnh 0 0 1    D r g P g 10/20/2015 16 Hệ số giá nghịch đảo Hệ số giá Hệ số giá nghịch đảo Price-to-earnings (P/E) Earnings yield (E/P) Price-to-book (P/B) Book-to-market (B/P) Price-to-sales (P/S) Sales-to-price (S/P) Price-to-cash-flow (P/CF) Cash flow yield (C/P) Price-to-dividends (P/D) Dividend yield (D/P) Hệ số EBITDA Điểm mạnh Hữu ích so sánh các công ty có đòn bẩy khác nhau Hữu ích so sánh các công ty sử dụng vốn khác nhau Thường là dương Hạn chế Phóng đại dòng tiền FCFF thường được sử dụng nhiều hơn Hệ số giá trị công ty EV = Thị giá vốn cổ phần + Nợ – Tiền mặt – Đầu tư EV/EBITDA điều chỉnh • Mối quan hệ đồng biến với tăng trưởng FCFF • Mối quan hệ đồng biến với ROIC • Mối quan hệ nghịch biến với WACC Có thể sử dụng tổng vốn đầu tư Những hệ số EV khác • EV/FCFF • EV/EBITA • EV/EBIT • EV/S 10/20/2015 17 So sánh giữa các quốc gia • Lợi nhuận thuần cao hơn với IFRS • Vốn cổ đông thấp hơn với IFRS • ROE cao hơn với IFRS US GAAP vs. IFRS • P/CFO & P/FCFE được sử dụng nhiều • P/B, P/E, & EBITDA ít được sử dụng Hệ số định giá • Lãi suất cao  Hệ số giá điều chỉnh thấp • Lãi suất trung gian cao  Hệ số giá điều chỉnh cao Lạm phát Các chỉ số động lượng       E P S E P S U E S U E U EE P S E P S       t t t t E t t E t   U E E P S E P S t tEt