Phân tích chứng khoán vốn - Chương 5: Định giá dòng tiền tự do

10/20/2015 1 Giảng viên: Th.S Phạm Hoàng Thạch Khoa: Tài Chính – Ngân Hàng Email: phamhoangthach@yahoo.com PHÂN TÍCH CHỨNG KHOÁN VỐN 5 CHƯƠNG ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN TỰ DO Dòng tiền tự do Dòng tiền tự do đối với công ty (FCFF) = Dòng tiền gắn với Các nhà đầu tư vốn cổ phần thường Các chủ nợ Các nhà đầu tư vốn cổ phần ưu đãi Dòng tiền tự do đối với vốn cổ phần (FCFE) = Dòng tiền gắn với Các nhà đầu tư vốn cổ phần thường 10/20/2015 2 FCFF vs. FCFE Định giá chứng khoán vốn FCFF được chiết khấu tại mức lãi suất WACC – Giá trị nợ FCFE được chiết khấu tại TSSL của vốn cổ phần FCFF vs. FCFE           1 FCFF V F 1 WACC V E V F V D        t t t    1 FCFE V E 1      t t t r Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do một giai đoạn           1 1 FCFF V F WACC V E V F V D FCFE V E       g r g 10/20/2015 3 Mô hình chiết khấu dòng tiền một giai đoạn FCFF hiện tại $6,000,000 Tỷ trọng nợ vay trên vốn 0.25 Thị giá của nợ $30,000,000 Số lượng cổ phần lưu hành 2,900,000 TSSL vốn cổ phần 12.0% Chi phí nợ vay 7.0% Tăng trưởng FCFF dài hạn 5.0% Thuế suất 30% Mô hình chiết khấu dòng tiền một giai đoạn Mô hình chiết khấu dòng tiền một giai đoạn 10/20/2015 4 Tính toán FCFF từ lợi nhuận ròng  FCFF NI NCC Int 1 – Tax rate – FCInv – WCInv   Trong đó: NI: lợi nhuận ròng NCC: điều chỉnh các khoản không bằng tiền Int: chi phí lãi FCInv: đầu tư tài sản cố định WCInv: đầu tư vốn lưu động Các khoản điều chỉnh không bằng tiền • +Các khoản khấu trừ • +Chi phí tái cấu trúc • -Thu nhập tái cấu trúc • -Thu nhập vốn • +Lỗ vốn • +Thực hiện quyền chọnđối với người lao động • +/ -Thuế hoãn lại • - / +Thuế tài sản Tính toán FCFF từ EBIT và EBITDA       FCFF EBIT 1– Tax rate Dep – FCInv – WCInv FCFF EBITDA 1– Tax rate Dep Tax rate – FCInv – WCInv     Trong đó: EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay Dep: khấu hao EBITDA: thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao và các khoản khấu trừ FCInv: đầu tư tài sản cố định WCInv: đầu tư vốn lưu động 10/20/2015 5 Tính toán FCFF dòng tiền hoạt động kinh doanh Trong đó: CFO: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Int: chi phí lãi FCInv: đầu tư tài sản cố định  FCFF CFO Int 1– Tax rate – FCInv  Tính toán FCFE từ FCFF, NI & CFO  FCFE FCFF – Int 1– Tax rate Net borrowing      FCFE from net income (NI) and FCFF: FCFF NI NCC Int 1– Tax rate – FCInv – WCInv FCFE NI NCC – FCInv – WCInv Net borrowing FCFE from CFO and FCFF: FCFF CFO Int 1 – Tax rate – FCInv FCFE CFO – FCInv Net borrowing           Tính toán FCFE, FCFF từ sử dụng nguồn tiền   FCFF Δ Cash balance Net payments to debtholders Net payments to stockholders FCFE Δ Cash balance Net payments to stockholders Where Net payments to debtholders Int 1– Tax rate Debt repayments – Debt issuanc        es Where Net payments to stockholders Cash dividends Share repurchases – Stock issuances   10/20/2015 6 Ví dụ tính FCFF EBITDA $1,000 Chi phí khấu hao $400 Chi phí lãi $150 Thuế suất 30% Mua tài sản cố định $500 Thay đổi vốn lưu động $50 Vay ròng $80 Cổ tức $200 Tính FCFF từ NI Tính FCFF từ EBIT và EBITDA 10/20/2015 7 Tính FCFF từ CFO Tính FCFE từ FCFF, NI và CFO Tính FCFE, FCFF từ sử dụng nguồn tiền 10/20/2015 8 Dự báo FCFE & FCFF        FCFF EBIT(1 Tax rate) ΔCapital expenditures ΔWCInv FCFE NI 1 DR FCInv Dep 1 DR WCInv           Trong đó: EBIT: thu nhập trước thuế và lãi FCInv: đầu tư tài sản cố định WCInv: đầu tư vốn lưu động DR: hệ số nợ mục tiêu NI: thu nhập ròng Dep: khấu hao Ví dụ dự báo FCFE & FCFF Doanh thu $4,000 Tăng trưởng doanh thu $200 EBIT $600 Thuế suất 30% Mua tài sản cố định $800 Chi phí khấu hao $700 Thay đổi vốn lưu động $50 Lợi nhuận biên 10% Hệ số nợ 40% Ví dụ dự báo FCFE & FCFF 10/20/2015 9 Ví dụ dự báo FCFE & FCFF Sales EBIT EBIT(1 ax rate) Incremental FC Incremental WC FCFF EBIT(1 Tax rate) ΔCapital expenditures ΔWCInv            Ví dụ dự báo FCFE & FCFF        Sales Net income Incremental FC Incremental WC FCFE NI 1 DR FCInv Dep 1 DR WCInv           Chiết khấu mô hình dòng tiền tự do 2 giai đoạn       1 1 FCFF FCFF 1 V F + WACC (1 WACC)1 WACC       n n t n t t g       1 = 1 FCFE FCFE 1 V + (1 )1     n t n t n t E r g rr 10/20/2015 10 Ví dụ Doanh thu trên mỗi cổ phiếu hiện tại $10 Tăng trưởng doanh thu trong 3 năm đầu 20% Tăng trưởng doanh thu từ năm thứ 4 5% Lợi nhuận ròng biên 10% FCInv/sales growth 40% WCInv/sales growth 25% Tài trợ nợ cho đầu tư TSCĐ và VLĐ 30% TSSL trên vốn cổ phần 12.00% Ví dụ  FCFE Sales Net income margin FCInv WCInv ΔDebt financing      Ví dụ Year 1 2 3 4 5 Tăng trưởng doanh thu (%) 20% 20% 20% 5% 5% Doanh thu mỗi cổ phiếu $12.000 EPS $1.200 FCInv mỗi cổ phiếu $0.800 WCInv mỗi cổ phiếu $0.500 Tài trợ nợ mỗi cổ phiếu $0.390 FCFE mỗi cổ phiếu $0.290 Tăng trưởng FCFE 10/20/2015 11 Ví dụ       1 = 1 FCFE FCFE 1 V + (1 )1 n t n t n t E r g rr     Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn Áp lực cạnh tranh gia tăng Tăng trưởng thu nhập giảm Chi phí vốn đầu tư giảm FCFE tăng Khởi đầu Tăng trưởng thu nhập cao Chi phí vốn đầu tư lớn FCFE thấp hoặc âm Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn EPS hiện tại $1 .00 WCInv/FCInv 40% Tài trợ nợ cho đầu tư TSCĐ và VLĐ 30% TSSL vốn cổ phần 12% Tăng trưởng EPS và TSCĐ kể từ năm thứ 5 5% 10/20/2015 12 Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn Year 1 2 3 4 5 Tăng trưởng EPS 30% 21% 13% 8% 5% Đầu tư TSCĐ mỗi cổ phần $1.50 $1.25 $1.00 $0.75 $0.50 Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn FCFE EPS FCInv WCInv ΔDebt financing     Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn Year 1 2 3 4 5 EPS $1.300 Đầu tư TSCĐ mỗi cp $1.500 Đầu tư VLĐ mỗi cp $0.600 Tài trợ nợ mỗi cp $0.630 FCFE mỗi cp –$0.170 10/20/2015 13 Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn       1 = 1 FCFE FCFE 1 V (1 + )1 n t n t n t E r g rr     Tỷ lệ tăng trưởng giảm trong mô hình FCFE 2 giai đoạn Year 0 P/E ratio $15.30 $1.00 15.3 Year 4 P/E ratio $21.80 $1.92 11.4       Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do 3 giai đoạn FCFF hiện tại (triệu) $100 .00 Số lượng cổ phiếu lưu hành (triệu) 300 .00 Nợ dài hạn (triệu) $400.00 Tăng trưởng FCFF từ năm 1 – 3 30% Tăng trưởng FCFF trong năm 4 24% Tăng trưởng FCFF trong năm 5 12% Tăng trưởng FCFF từ năm thứ 6 5% WACC 10% 10/20/2015 14 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do 3 giai đoạn Year 1 2 3 4 5 6 Tăng trưởng FCFF 30% 30% 30% 24% 12% 5% FCFF $130.0 $169.0 $219.7 $272.4 $305.1 $320.4 Hiện giá của FCFF $118.2 $139.7 $165.1 $186.1 $189.5 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do 3 giai đoạn   1FCFF 1Terminal value WACC (1 WACC) n ng    Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do 3 giai đoạn       1 = 1 FCFF FCFF 1 V + WACC (1 WACC)1 WACC n t n t n t F g    